Investir dans l’Or : Leçons de l’Expérience

Le sujet revient périodiquement à la mode, sans que les débats ne manquent jamais de se cristalliser autour de polémiques enflammées.

Industrie Difficile

A nous, il nous est complètement égal de savoir si l’or représente ou non une couverture efficace contre l’inflation. Pour l’anecdote, les travaux de David Dreman démontrent comme, historiquement, même les bons du Trésor US ne protègent pas moins bien de cette dernière que le métal précieux.

A priori, les mines d’or ne nous intéressent pas non plus, sauf s’il s’agit d’une compagnie qui cote significativement sous son cash et qui, encore mieux, décide de se liquider. Car l’activité est en réalité extrêmement difficile : les coûts d’extraction et de main d’oeuvre augmentent sans cesse, tandis que le prix de vente, lui, demeure volatil et hors de contrôle du producteur.

En 2004, le prix de l’or oscillait entre $380 et $450 l’once. Selon notre (naïf) raisonnement de l’époque, le coût d’extraction d’une minière aurifère (en moyenne $650) ne pouvait “normalement” pas être supérieur au cours de la ressource, au moins sur le long-terme, car quel capitaliste rationnel accepterait d’engager du capital pour durablement produire à perte ?

A ce titre, le prix du métal ne pouvait que monter, et ce dans les plus brefs délais : vu le triste état de leurs bilans, les mineurs ne pouvaient guère se permettre d’extraire pour plus cher qu’ils ne vendaient encore longtemps.

Profits Virtuels

En 2005, l’or se négocie à $500 l’once. Les producteurs les plus performants entrevoient les premiers signes d’une rentabilité retrouvée. Nous prenons alors position sur celui qui présentait le meilleur bilan — a priori, le plus à même à supporter une période de stress prolongée.

En 2007, le prix dépasse $800 l’once. Notre fortune était-elle faite ? Non ! En dépit de la hausse du cours, les fondamentaux de notre minière ne s’amélioraient pas. Pire, ils se dégradaient. La compagnie parvenait pourtant à générer un profit comptable, mais jamais de profits cash (“free cash-flow”) car il lui fallait en permanence réinvestir dans de nouveaux projets miniers pour continuer à produire et à vendre.

Que l’or soit cher, c’est très bien; mais ce n’est pas tout de le vendre, il faut aussi aller le chercher (et l’extraire) !

Inutile de compter sur d’éventuels rachats d’actions ou hausses du dividende : le capital était condamné à des retours quasi anémiques. Au vu des risques encourus (la mine produira-t-elle une quantité d’or suffisante pour amortir son coût ?), la situation était pour un investisseur averti un non-sens complet.

Futures

La leçon de l’expérience : quitte à parier sur une hausse du cours, il est souvent plus intéressant d’investir dans le métal déjà extrait que dans l’entreprise qui œuvre à la dite extraction, a fortiori quand les coûts de production ne font qu’augmenter –- ce qui est justement le cas avec l’or, dans les pays industrialisés comme dans les contrées moins fréquentables.

D’autres métaux sont fondamentalement utiles, comme l’argent ou le cuivre. Si d’aventure ils cotaient sous leur valeur d’extraction, les chances qu’ils repassent rapidement au-dessus de ce dernier sont maximales — car les industriels ne peuvent s’en passer, aussi paieront-ils le prix nécessaire pour rapidement remettre les mineurs au travail.

Warren Buffett l’a compris depuis longtemps, et ne s’est pas privé d’acheter (à plusieurs reprises) des contrats futures sur l’argent lorsque ce dernier cotait sous son cours d’extraction. En revanche, il n’a jamais investi dans aucune compagnie minière.

Sans doute une coïncidence.

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