Obscur et Intéressant

Les trois métiers du groupe Gévelot : (1) extrusion à froid — ils fabriquent de petites pièces pour le compte des constructeurs automobiles; (2) pompes — spécifiquement dédiées au transfert de fluides dits visqueux; (3) mécanique — carburateurs et autres organes. Les deux premières activités représentent 93% du chiffre d’affaires. L’activité mécanique est historique mais marginale.

Le résultat net consolidé devrait rester positif — mais avant la prise en compte des dépréciations d’actifs. La division extrusion a connu un important programme de remise à niveau il y a dix ans : la question est désormais de savoir si la forte augmentation des investissements en 2011 marque ou non le début d’un nouveau cycle d’investissement.

Si l’activité est hautement cyclique, au moins peut-elle bénéficier en partie du soutien de l’Etat (financement à moindre coût type Oséo) et des constructeurs automobiles français, encouragés à travailler avec les fournisseurs locaux.

La présence en Allemagne mitige la forte dépendance au marché automobile français. Les frais variables (recours à l’intérim) permettent de lisser les coûts en cas de ralentissement des commandes.

L’activité pompes est nettement plus rentable — c’est la cash machine de Gévelot — car elle requiert peu de R&D et d’investissements. Les ventes et le résultat net progressent, la marge nette est la meilleure des trois activités, et l’éventail de clients est plus diversifié (industriel, automobile, construction, etc.)

La trésorerie nette est positive depuis 2010. Les dettes financières diminuent. La valeur comptable par action est de 154 euros, pour un cours de 49 euros.

La décote est alléchante, même si les 85 millions d’immobilisations corporelles ne peuvent être réellement comptés à 100% de leur valeur reportée. On s’interroge sur la capacité de Gévelot à monétiser ses autres actifs.

Depuis deux ans, rachats et annulations d’actions ont permis de réduire de 4,53% le nombre d’actions. Les futurs événements potentiellement créateurs de valeur pour l’actionnaire : (1) Cession de l’activité mécanique; (2) continuation du programme de rachat d’actions; (3) développement de l’activité pompes, la plus rentable et la moins cyclique; (4) une diminution des provisions pour risques pays et risques commerciaux — ou comment générer du cash sans nécessairement augmenter son chiffre d’affaires; (5) une meilleure gestion des créances clients — surtout dans l’activité pompes.

A date de publication, plusieurs des auteurs de l’IF sont actionnaires de Gévelot.


[MISE A JOUR]

Walter Schloss se plaisait à répéter comme, pour peu que l’on achète une entreprise nettement sous la valeur de son actif net (idéalement sous sa valeur liquidative), “quelque chose de bien pouvait arriver.” En anglais dans le texte : “something good may happen”.

Ici se trouve d’ailleurs l’essence du value investing : acheter à un prix si bas que même une vente médiocre saurait nous satisfaire; se concentrer sur le risque, et laisser les spéculations de futurs rendements à plus savant.

En d’autres termes : la préservation du capital avant les fabuleux projets.

A l’époque, Gévelot était à vendre pour 55 millions d’euros, malgré 127 millions de fonds propres tangibles — soit une marge de sécurité supérieure à 50%. Au bilan, on relevait accessoirement une participation de 10 millions d’euros dans la société canadienne Kudu, équivalente à 45% du capital de cette dernière.

L’activité était certes cyclique, mais la capacité bénéficiaire prouvée et l’allocation du capital toute dévouée aux actionnaires (dividendes et rachats d’actions) achevèrent de nous convaincre qu’à un tel prix, something good may happen.

Qu’apprenons-nous hier ? Que Gévelot vient de céder l’intégralité de ses parts dans Kudu à Schlumberger. Pour la transaction, la dite participation a été valorisée à hauteur de… 168 millions d’euros !

Gévelot encaisse ainsi un profit pré-taxes de 75,5 millions d’euros, assorti d’un possible versement complémentaire de 7 millions d’euros dans les trois années à venir. Pas mal pour une entreprise achetée 55 millions ! Pourtant, à l’époque de l’analyse aucun élément ne permettait de savoir que ces dix millions en valaient en réalité sept fois plus.

Tout au mieux pouvions-nous mesurer avec une relative assurance le risque encouru — alors quasi-nul, tant la marge de sécurité était écrasante.

Something good has happened.

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