Comme une Cash-Machine

Pour analyser une entreprise pharmaceutique, bien garder à l’esprit que : (1) les brevets garantissent un revenu de bonne facture jusqu’à expiration; (2) le pipeline peut être un formidable levier de croissance; (3) les marges génériques tendent à rester à peu près constantes dans le temps — l’avantage compétitif devient alors une question d’échelle, comme dans la distribution.

Pour illustrer la méthode, un exemple récent et original : Furiex Pharmaceuticals. Voyons le pipeline.

(1) Nesina au Japon : véritable blockbuster chez les Nippons, c’est un inhibiteur pour le diabète — en concurrence avec le Januvia de Merck ($3,6 milliards de ventes). Le médicament est distribué par Takeda Pharmaceuticals. Il s’en vend $400 millions par an mais, d’après Takeda, une hausse est à prévoir : $475 millions pour 2013, puis $600 millions sur les exercices suivants.

Furiex (le propriétaire du brevet, valable jusqu’en 2025) reçoit des royalties de 4 à 8% sur les ventes. Merck, eux, perdent leur brevet Januvia en 2019 — en théorie, car il se pourrait que la compagnie parvienne à le prolonger pour interdire un monopole à Takeda. Si d’aventure elle n’y parvenait pas, nous tenons une première call-option intéressante.

En supposant que les ventes du Nesina ne dépassent pas $475 millions, et que ses royalties restent à 6% de ce montant, Furiex encaissera un flux annuel de $28,5 millions jusqu’en 2025. Compter un imprévu et supposer que ce flux ne dure que jusqu’en 2020 : Furiex encaissera $199,5 millions.

(2) Nesina aux USA : le médicament vient d’être approuvé. Furiex reçoit $25 millions cash et de 7 à 12% des ventes en royalties. Les Etats-Unis sont un marché nettement plus prometteur que le Japon (plus de population, plus de diabète) mais supposons cependant qu’il ne s’en vende que pour $250 millions par an (moitié moins qu’au Japon). Après tout, un tien vaut bien deux tu l’auras…

A 7% (l’hypothèse la plus basse) de ce montant, Furiex encaisse un flux de royalties de $17,5 millions par an, soit $147,5 millions jusqu’en 2020. Deuxième call-option intéressante : que les ventes américaines égalent ou dépassent les ventes japonaises.

(3) Nesina en Europe : l’approbation est attendue pour 2013, au plus tard 2014. Furiex toucherait un paiement cash (dont le montant est indéterminé) et 4 à 8% de royalties sur les ventes. Soit une troisième call-option intéressante.

(4) Priligy en Europe : c’est le seul médicament au monde supposé traiter l’éjaculation précoce — le marché promet d’être vaste ! Pour le moment, ce projet est une déception. Mais les choses pourraient évoluer : Furiex s’est séparé de son partenaire (Johnson & Johnson), pour plutôt faire affaire avec la compagnie italienne Menarini.

Menarini acquiert traditionnellement les droits des médicaments une fois ceux-ci en dernière phase d’essai. Leur force de vente est exceptionnellement étendue et s’adresse en priorité aux médecins qui dispensent les soins primaires (J&J ciblait plutôt les urologues).

Furiex garderait les droits pour les Etats-Unis et le Japon. Menarini a payé $15 millionsà J&J pour reprendre le dossier, et s’est engagée à payer $20 millions pour les diverses approbations auxquelles Furiex candidate sur les prochains mois. Menarini s’engage aussi à financer des études supplémentaires sur le médicament, à hauteur de $19 millions. Autrement dit, Menarini met $54 millions sur la table pour le Priligy. Ils ne le feraient pas s’ils doutaient de son potentiel – d’ailleurs le médicament a déjà été approuvé dans plusieurs pays européens.

Furiex percevrait sous forme de royalties de 15 à 25% des ventes réalisées par Menarini. Impossible d’estimer correctement le potentiel du produit. Se souvenir toutefois que chaque $100 millions de ventes se traduirait en $15 millions (au moins) de flux annuel. Déjà la quatrième call-option intéressante.

(5) Priligy aux Etats-Unis : Furiex attend des résultats d’études supplémentaires, car J&J et la FDA veulent étudier les impacts du médicament en association avec d’autres prescriptions (comme le Viagra). Cinquième call-option intéressante.

(6) Mu Delta : ce médicament soigne le syndrome du côlon irritable. Furiex avait initialement un partenariat avec J&J mais, cette fois-ci, c’est ce dernier qui a abandonné. Furiex cherche un nouveau partenaire disposé à accepter les habituelles conditions financières — prendre en charge les paiements pour les étapes intermédiaires.

Ce médicament, qui adresse une pathologie toujours sans traitement, est en statut “fast track” (processus d’étude accéléré) à la FDA. Impossible ici de connaître ou deviner le potentiel futur de la molécule, mais c’est une sixième call-option intéressante.

(7) JNJ-Q2 : Furiex développe un traitement contre la pneumonie bactérienne, actuellement en phase trois (dernière phase de tests). La compagnie vient récemment d’annoncer qu’elle suspendait le programme pour se concentrer sur plus prometteur — en l’occurence Mu Delta. Que le programme reprenne, et voici une septième call-option intéressante.

Par prudence, capitaliser les chiffres sur seulement sept ans. Soit une (imprécise) tentative de valorisation : Nesina Japon  de $199.5 millions (pessimiste) à $300 millions (optimiste) + Nessina U.S : de $147.5 millions (pessimiste) à $250 millions (optimiste) + Nesina Europe : $20 millions + Priligy Europe : possiblement de $100 millions à $500 millions + Priligy USA : possiblement de l’ordre du milliard (ce serait le seul blockbuster sur le marché) + Mu Delta : potentiel inconnu = valeur estimée du portefeuille de brevets et du pipeline : entre $360 millions et $560 millions, plus toutes les call-options.

Capitaliser ensuite les dépenses opérationnelles (salaires, coûts des différentes phases d’homologations, etc.) sur sept ans. Les soustraire à la valeur du portefeuille ci-dessus. Diviser le montant obtenu par le nombre d’actions : voici la valeur intrinsèque par action. Comparez au prix du marché. Jauger la marge de sécurité.

Voilà!

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