Le Joueur de Cartes – Julien Lepage, Amiral Gestion

Le douzième numéro des Apartés de L’investisseur Français est disponible ici. A l’honneur ce mois-ci, c’est l’excellent Julien Lepage (gérant chez Amiral Gestion et abonné de l’IF) qui se plie au feu des questions de l’Aparté — sans jamais de départir de son flegme légendaire.

Sont discutés (entre autres) : les méthodes de gestion d’Amiral, les méga-caps technologiques nord-américaines (Apple, Google, Facebook, Microsoft), Michelin, Amazon, Fnac, Berkshire, Kering, Carrefour, Edenred, Accor, Montupet, Nemak, Oeneo, Tonnellerie François Frères, l’Oréal, Viel & Compagnie, le pétrole, Bellatrix Exploration, Pine Cliff Energy, Bolloré, Vet’Affaires, Groupe Guillin, Jacquet Metals, Next TV Radio, les erreurs du passé, etc.

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Scénario de Banqueroute

Au fait, vous êtes actionnaire d’Amazon ?

Non, nous sommes actionnaires de la Fnac, la parfaite antithèse.

Un spin-off de Kering, n’est-ce pas ?

Oui, typiquement le genre de situations que nous affectionnons.

Racontez-nous un peu.

C’est assez simple : vous avez une société qui ne rentre plus dans la stratégie globale de son actionnaire, qui est à vendre depuis 2007, et dont le prix baisse de quatre-cent millions par an sur le marché privé, sans parvenir  à trouver preneur. Comme le répétait sans cesse l’un des dirigeants de Kering : « Fnac, c’est 3% de mes profits et 50% de mes ennuis.» [NDLR : le terme exact modéré à l’édition]. Le marché pensait vraiment que Fnac filait droit vers la banqueroute.

Le marché pensait vraiment que Fnac filait droit vers la banqueroute.

Pinault en a marre, et il décide de larguer le bousin ?

Vous caricaturez : il est toujours le principal actionnaire ! Je vous rappelle qu’il a mis deux cent millions dans la caisse, pour payer les deux ou trois années que dureront la restructuration, et ne pas risquer de désastre industriel ou de casse sociale. En bourse, on se retrouve avec une société valorisée au niveau de son cash net, alors qu’elle continue de générer du free cash-flow. Le marché pensait vraiment que Fnac filait droit vers la banqueroute.

Une inquiétude valide, non ?

Pas totalement infondée, c’est certain… Quand on fait fois quatre sur un titre [NDLR : le prix de revient d’Amiral est de 15€ l’action], c’est qu’il y avait une vraie panique à l’origine. Fnac, c’est quand même dix ans de décroissance. Forcément, quand jusqu’en 2010 vous étiez habitué à faire la moitié de votre chiffre d’affaires édition en CD, DVD et jeux vidéo, les choses se compliquent…

Que peuvent-ils faire ?

Ce qu’ils font en ce moment : s’adapter. Accompagner la décroissance des segments qui disparaissent, et capitaliser sur d’autres segments où ils peuvent tirer leur épingle du jeu, comme le hardware, produits techniques et téléphones, la papeterie, le segment éveil et jeux…

Qu’ils avaient pourtant vendu…

Oui, c’est une longue histoire. Ils le redéveloppent à présent. Je connais peu de managements qui prennent le temps d’analyser leurs erreurs, et qui ont le courage de revenir en arrière quand c’est nécessaire. Le plan du dirigeant [NDLR : Alexandre Bompart] pour stabiliser le chiffre d’affaires et revenir à la profitabilité est rempli de bon sens, c’est très rafraichissant. Si ça marche, en prenant 3% de marge d’EBIT [NDLR : revenus pré-taxes pré-intérêts] et zéro croissance, on obtient 75€ de valeur par action. Et quand on a acheté, ça cotait 15€.

Un trivial DCF [NDLR : Discounted Cash-Flow]?

Voilà. Pour la petite histoire, chez Amiral nous utilisons le même taux d’actualisation de 7% pour toutes les sociétés. Comme ça, pas de sentiments, pas d’interprétation.

Encore fallait-il que le plan de Bompart tienne la route, et surtout qu’il fonctionne.

La plan en lui-même est assez simple : remplacer les catégories en déclin par des catégories en croissance. Ce qui est difficile, c’est de le mettre en place dans un environnement de guerre totale. On a rencontré le management a plusieurs reprises, ainsi que les opérationnels, les chefs de réseau, les responsables du marketing….. Avec les objets connectés et les téléphones qui depuis l’arrivée du sim-free sont de plus en plus vendus libres [NDLR : sans abonnement] par des détaillants plutôt que des opérateurs, il y a des choses à faire, et Fnac a une réelle légitimité à exploiter sur ces segments. Avec les téléphones en particulier, il y a deux vents porteurs : un, les indépendants comme Phone House ont fait faillite, ce qui limite d’autant la compétition ; deux, la Fnac n’avait autrefois pas le droit de vendre des mobiles à la suite d’un partenariat avec SFR, mais ce dernier est à présent ajourné.  Le sim-free, c’est un marché de deux milliards par an. Ils peuvent vraiment y tirer leur épingle du jeu.

Y a-t-il du foncier au bilan ?

Non, rien du tout. Il y a même un besoin en fonds de roulement négatif, ce qui peut inquiéter car ça peut vous revenir dans le nez en cas de décroissance.

Franchement pas un investissement facile…

Oui et non. Rien n’est jamais facile, mais ce n’est pas non plus une situation d’une insondable complexité.

Vous êtes allés inspecter le terrain avant d’y investir ?

Bien sûr. Ce qui est bien avec la Fnac, c’est qu’il n’est pas très compliqué d’aller visiter les différents sites.

Fnac est très en retard sur internet…

Au prix qu’on a payé, on voyait presque ça comme un bonus : c’est vrai qu’ils sont en retard, mais c’est une call-option de croissance supplémentaire. Sinon, vous avez vu leur dernière application mobile ? C’est vraiment très réussi !

Face à Amazon, on ne donne pas cher de leur peau…

C’est ce que tout le monde disait, mais Amazon est déjà là depuis quinze ans. Ils prennent des parts de marché à tous les retailers, dans toutes les industries. Ceux qui devaient mourir sont déjà morts : Virgin, Surcouf, Chapitre.com…

Et si la Fnac était le prochain sur la liste ?

La Fnac, c’est un peu le dernier des Mohicans. Une telle résilience, c’est presque séduisant. Vous vous rendez compte du nombre de beaux emplacements qu’ils occupent ? Ils ont un mindshare énorme : en France, entre trois et quatre millions de gens ont la carte Fnac. Tout ça  leur donne une réelle force de frappe, malgré les difficultés.

Ils sont profitables ?

Oui, légèrement. Il y a quand même une forte tendance à la décroissance, donc ils sont en phase de restructuration et d’ajustements des coûts.

Vous en avez toujours ?

On en a toujours. L’action cote à 60€ aujourd’hui.

[…]

Style Amiral Gestion

On entend souvent dire que vous êtes l’un des tout meilleurs gérants français…

Ah ? Les rumeurs de mon mérite sont sans doute très exagérées.

A nous, ce qui nous plaît, c’est que vous n’êtes pas du sérail.

C’est-à-dire ?

Coupons court aux mondanités, et passez directement aux aveux : alors comme ça, vous étiez un ancien joueur de cartes ?

(rires) En fait, j’ai d’abord été un joueur d’échecs. Sous le mentorat de mon grand-père, je suis passé plus tard au bridge… Un jeu très puissant intellectuellement, et plus social que les échecs.

L’autre grand adepte du bridge, c’est Warren Buffett…

Dans une vie, on ne voit jamais deux fois le même jeu. C’est un entraînement parfait pour un investisseur.

Vous y jouez toujours ?

J’ai arrêté la compétition il y a une quinzaine d’années. Ce n’était plus compatible avec mon métier, ni avec ma vie de famille.

Ce que vous avez appris avec les cartes vous sert-il réellement dans votre métier de gérant ?

Bien sûr ! Pour les espérances mathématiques, pour l’intuition… Le bridge enseigne d’être décisif et d’avoir les bons réflexes : quoi de plus fondamental dans le métier de gérant ?

Vous avez quarante-quatre ans. Vous investissez depuis quand ?

Depuis mes dix-sept ans. J’ai débuté un mois avant le krach de 1987.

Parlez d’un baptême du feu !

Je n’avais qu’une seule action, et j’ai vu son cours divisé par deux en l’espace de quelques jours.

Je n’avais qu’une seule action, et j’ai vu son cours divisé par deux en l’espace de quelques jours.

Vous faites mieux depuis que vous travaillez chez Amiral Gestion ?

Il n’existe aucun substitut à l’expérience. Et comme pour tous les métiers, l’apprentissage a un coût.

L’action en question, c’était quoi ?

Michelin. Je me souviens qu’un professeur de mathématiques nous avait montré la cote. Tous ces chiffres dans le journal, je trouvais ça curieux, ça m’avait plu. Avec ma classe, on participait à un jeu sur Minitel : on achetait, et on regardait comment évoluait le cours. On avait gagné d’ailleurs, et j’avais trouvé ça très amusant. J’ai mis mon premier SMIC de lycéen dans Michelin… Et puis le krach est arrivé…

Il faut croire qu’il a été particulièrement traumatisant, tant ceux qui l’ont vécu en parlent encore aujourd’hui avec émotion…

C’était un vrai krach financier, plutôt qu’un évènement lié à l’économie. J’ai lu trois ans plus tard John Galbraith, qui venait de publier  son excellent Brève Histoire de l’Euphorie Financière. De la bulle des tulipes [NDLR : au 17ème siècle en Hollande] à 1987, finalement, rien n’avait changé. Une histoire de flux, de retour à la moyenne, de cupidité puis de panique. Classique.

Un bête ajustement ?

En tout cas, on a eu dès 1988 les trois plus belles années de croissance depuis les Trente Glorieuses.

Ce krach de 1987… Il y avait bien une raison, non ?

Officiellement, c’étaient les chiffres du commerce extérieur américain qui avaient mis le feu aux poudres. Aujourd’hui, tout le monde se moque que les Etats-Unis aient un déficit commercial, mais à l’époque la nouvelle avait fait l’effet d’une bombe. On parlait de fin de super-cycle…

Peut-on dire que les situations en 1987 et en 2015 se ressemblent ? Des fondamentaux économiques qui s’améliorent, mais des marchés financiers en situation de bulle, et ce sur toutes les classes d’actifs ?

Il y avait un contre-choc pétrolier, une baisse des taux, une hausse du dollar… C’est vrai, c’est amusant. Mais j’arrête ici les comparaisons, ce serait assurément trop hasardeux.

Vous n’êtes pas branchés macro chez Amiral, pas vrai ? 

On s’intéresse à la macro mais on ne s’en sert pas dans nos décisions d’allocation du capital. En réalité, quitte à prendre du recul pour étudier le contexte, on préfère s’intéresser aux pays et à leurs évolutions, plutôt que de se risquer aux prophéties sur les taux, les endettements, les monnaies ou le chômage…

Etes-vous des value investors ?

Les étiquettes, ça n’a jamais trop été notre truc. On ne pense pas à ça quand on achète du Google, du Apple ou du Facebook.

Nous avions d’ailleurs chroniqué votre investissement dans Google [NDLR : voir la note « L’Argent Facile », publiée le 15 août 2014]. 

Le value, ça change tout le temps. Google, c’était l’opposé du value investing académique basé sur le price-to-book [NDLR : capitalisation boursière rapporté aux capitaux propres] et consorts.

Et que dire de Facebook ?

J’avais fait un peu de provocation en rappelant que Facebook valait en bourse une fois le résultat d’Apple, et que ça c’était value.

En même temps, avec ce qu’Apple a dans ses coffres, ils pourraient se payer à peu près n’importe qui demain matin… 

Attendez, Facebook ce n’est pas non plus la start-up du coin. Un milliard et demi de membres actifs et dépendants, ça a un prix, et Apple pouvait virtuellement se payer ça avec une seule année de résultat. C’était hallucinant.

[…]

La version complète de l’Aparté est bien sûr téléchargeable pour les abonnés.

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