A le Wal-Mart

Avec une capitalisation de 90 millions d’euros et un flottant réduit à peau de chagrin (moins de 4% des actions en circulation), Orchestra est un investissement délaissé des institutionnels.

Entrepreneur Charismatique

Le groupe a été créé en 1995 par Chantal et Pierre Mestre — la famille reste premier actionnaire. En dix-huit ans, l’entreprise n’a jamais connu le moindre exercice déficitaire. Pierre Mestre est un entrepreneur charismatique et précoce, qui a su développer Orchestra au moyen d’acquisitions ciblées et d’une stratégie financière limpide.

(1) Rachat de Dipaki fin 2001 : 35 points de ventes en pertes et 76 millions de chiffre d’affaires acquis pour… 6 millions d’euros ! Restructuration, les magasins passent sous enseigne Orchestra, et tout rentre dans l’ordre.

(2) Incursion dans le web (en 2001) grâce à la fusion avec Kazibao : restructuration (équipe réduite de 35 à 7 personnes), intégration de la filiale et, comme Kazibao était cotée, le groupe Orchestra le devient à son tour. Coup de chance, la bulle dotcom éclate : opportuniste, Mestre procède à un rachat d’actions pour 10% du capital.

(3) Achat du groupe Babycare en 2002 : 13 magasins et 10 millions de chiffre d’affaires acquis pour… 1.5 millions d’euros. La formule habituelle s’applique : restructuration, intégration, profit.

(4) En 2012, c’est l’ouverture au marché de la puériculture et maternité avec l’acquisition de Premaman.

En 2013, le rachat puis l’annulation de 20% du flottant se révèle extrêmement relutive pour les actionnaires historiques. Accessoirement, la famille augmente son contrôle sur le groupe — d’aucuns diraient même qu’elle s’apprête organiser un retrait de la cote.

Cotation qui n’a d’ailleurs plus guère de sens : les cash-flows sont confortables et un accès renouvelé au financement bancaire est à disposition.

Expérience Unique

La force d’Orchestra, c’est l’expérience proposée aux enfants dans ses magasins. La formule est gagnante : les magasins / salles de jeu font un tabac chez les petits et les grands. Des succursales et franchises en centre ville, le concept a vite évolué en “Grand Orchestra” situés plutôt vers les périphéries.

Leader de la mode enfantine, le groupe est présent en France (500 magasins et 70% du chiffre d’affaires), en Suisse (200 magasins) et au Bénélux (200 magasins). Faute de barrières à l’entrée, la concurrence est féroce : Petit Bateau (groupe Yves Rocher), Sergent Major, Natalys (Zemmour), Tartine & Chocolat, Katimini (Zannier), Okaïdi, Jacadi (Idgroup) ou Vertbaudet (anciennement Kering), etc.

En France, le marché de l’habillement pour enfants représente 4 milliards d’euros par an. Orchestra a 6% des parts de ce dernier, les grandes chaines plus généralistes (rayons enfants de Zara, H&M, Okaïdi, etc.) quatre fois plus.

Le groupe a adopté un positionnement original, à la Wal-Mart, qui consiste à progressivement s’implanter dans les villes de 20 à 60 000 habitants (Vierzon, Nevers, Châtelrault, etc.) où la concurrence est naturellement moins présente.

Une fois la zone saturée, le marché local leur appartient : la prochaine conquête peut commencer.

Fidélisation des Clients

Le concept “Orchestra – le Club” produit un effet fidélisant indéniable (en plus de revenus récurrents). Pour un prix modique (30 euros par an), l’avantage offert est énorme : 50% de remise toute l’année ! Pierre Mestre lui-même présentait le concept comme une commercialisation à prix coûtant.

La profitabilité ne s’en porte pas moins bien : la marge brute est supérieure à 50% — la marque d’une enseigne textile bien gérée.

La stratégie affichée du groupe ambitionne le développement en France, dans les zones de périphérie, du format “Grand Orchestra”, ainsi que l’accroissement de la rentabilité, la réduction de l’endettement et le redressement du Groupe Premaman.

L’ouverture des grands magasins nécessite d’importants investissements. Comme les ventes par magasin (“same stores sales”) augmentent, il y a pour l’analyste un intérêt certain à isoler les investissements de croissance et ceux dits de maintenance — sans manquer de retraiter les éléments exceptionnels (déménagement du siège, provision pour la restructuration, etc.) — afin d’estimer la capacité bénéficiaire réelle de l’entreprise.

Note : nous ne tenons pas compte de la variation du besoin en fond de roulement (BFR) puisqu’il est impossible d’estimer les besoins liés à la création des fonds de commerce, ou encore l’impact de la loi de modernisation de l’économie (et ses restrictions imposées) sur les délais de paiements.

Valorisation du Business

On commence donc par déterminer l’EBITDA (revenu avant intérêts, taxes, dépréciation et amortissements). On part du chiffre d’affaires du second semestre 2012 et du premier trimestre 2013, auquel on soustrait le coût des biens vendus (49%), les frais généraux (30%), les frais de personnel (10%) ainsi que les taxes hors IS (1%), soit un EBITDA de 40 millions d’euros.

Pour le capex (dépenses d’investissements) de maintenance — à distinguer du capex de croissance qui masque la capacité bénéficiaire normalisée — on ne retient que les 7,5 millions de frais de développement des nouvelles collections et les 2 millions de licences et logiciels. Par prudence, arrondissons la somme à dix millions.

L’endettement net (94 millions d’emprunts moins 26 millionsde trésorerie) est de 68 millions à la fin de l’exercice 2012. Les intérêts annuels sont de l’ordre de 2%, soit 2 millions — largement couverts par l’EBITDA.

Le financement a été renégocié en mai 2013, et Orchestra dispose désormais d’une ligne de crédit à long terme d’un maximum de 170 millions. L’évolution sera à surveiller car le taux de cette dernière est variable.

Le management a toutefois indiqué faire de la réduction de la dette une de ses priorités, puisque la grande opération de croissance (l’acquisition de Premaman) est maintenant réalisée.

Il y a 270 millions d’engagements hors bilan. Beaucoup seront traités dans le cours normal des activités d’Orchestra. Nous n’en retenons que 10 millions — ceux liés aux cautions et garanties. Pour le montant de l’imposition, nous prenons les dotations aux amortissements actuelles mais ne tenons compte d’aucune provision, soit 18 millions. Nous y incluons les amortissements des frais de collection (7,5 millions), plus le reliquat des dotations aux amortissements des investissements passés.

Comme nous raisonnons en termes de maintien de l’activité, les dotations aux amortissements devraient diminuer avec le temps, au fur et à mesure que les investissements passés deviennent intégralement amortis. Le plus simple serait de ne pas y toucher; le plus pessimiste, de ne considérer que les amortissements des frais de collection. Coupons la poire en deux et ne retenons que la moyenne des deux : 13 millions.

La base imposable est alors EBITDA – intérêts – dotations aux amortissements = 25 millions, soit 8 millions d’impôts théoriques (avec un IS à 33%).

En synthèse, nous avons donc EBITDA (40 millions) – capex de maintenance (10 millions) – intérêts (2 millions) – impôts (8 millions), soit un cash-flow libre hors-croissance (ou capacité bénéficiaire normalisée) de 20 millions d’euros.

Avec une capitalisation totale de 158 millions (90 millions de capitalisation boursière et 68 millions de dette nette), la société est à vendre pour un multiple de huit fois sa capacité bénéficiaire normalisée. Le calcul ignore volontairement toute perspective de croissance future ou d’amélioration de la rentabilité (avec par exemple la restructuration Premaman).

Pour une société de qualité, bien gérée, qui sait fidéliser sa clientèle et rationnellement allouer son capital, Orchestra côte à un prix au moins deux fois inférieur à sa valeur équitable — un multiple de quinze fois la capacité bénéficiaire normalisée serait plus approprié (sans même inclure de croissance).

Le principal risque ici est un retrait de la cote qui s’effectuerait à un prix défavorable aux actionnaires minoritaires. Quitte à parler d’équité, à la famille Mestre de prouver qu’ils n’en sont pas dénués.

A date de parution, plusieurs des auteurs de l’IF sont actionnaires d’Orchestra.

Mise à jour

Payer huit fois les cash-flows libres pour une entreprise supérieurement gérée aux perspectives de croissances splendides, voilà qui fleurait bon l’opportunité.

Entre temps, Chantal et Pierre Mestre — gérants et actionnaires majoritaires d’Orchestra — ont déposé une offre publique d’achat simplifiée suivie d’un retrait obligatoire de la cote au prix de… 37,75€ par action.

Problème : la valeur équitable de l’action est très supérieure au prix proposé. Dit autrement : on spoliait sans retenue ni égard l’actionnaire minoritaire. Intolérable!

Se sont joints à nos protestations auprès de l’Autorité des Marchés Financiers les camarades coactionnaires intervenant sur le forum des Investisseurs Heureux. Verdict (tombé hier) : L’AMF valide l’offre d’achat simplifié mais refuse l’offre publique de retrait. Cause : divergences significatives quant au taux d’actualisation des flux de trésorerie, à la détermination du flux de trésorerie normatif, aux hypothèses du plan d’affaire; ne prend pas en compte les perspectives d’avenir.

Médias et investisseurs — professionnels comme particuliers — se plaisent volontiers à pointer du doigt les dysfonctionnements de l’AMF. Puisque nous militons pour la justice, rendons à l’institution l’hommage qu’elle mérite : d’avoir ainsi pris fait et cause pour la défense des intérêts des actionnaires minoritaires était courageux et nécessaire, et elle n’a pas failli à son devoir.

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