L’argent Facile ?

Existe-t-il? Il est parfois permis de le penser.

FBR Corporation est une banque d’investissement nord-américaine. Au deuxième semestre 2012, l’action cotait sous la valeur de son actif courant net — soit, par extrapolation, sous l’estimé prudent de sa valeur liquidative.

Si il y avait à cette époque un certain nombre de financières délaissées (d’aucuns diraient méprisées) à vendre pour moins que leur cash (ou équivalents) net de dettes — par exemple AIGBank of America ou Citigroup — FBR présentait l’avantage d’être excessivement simple à comprendre.

Développons la triviale analyse : sur le bilan du deuxième semestre 2012, on remarquait $279 millions d’actifs (quasiment tous tangibles) pour $80 millions de dettes et créances, soit $199 millions de capitaux propres.

La banque venait alors (en juin) d’annoncer la vente de sa division de gestion d’actifs pour $30 millions. On ajoutait ces derniers à la trésorerie et on obtenait $229 millions de valeur comptable nette répartis sur un bilan hyper-liquide, hyper-tangible.

La société s’échangeait en bourse pour 152 millions. La marge de sécurité était de 33%. Confortable.

Scénario du pire : an cas de liquidation, on aurait eu à payer les baux restants sur les bureaux — soit environ $30 millions — et à faire abstraction des $7 millions d’intangibles, meubles, ordinateurs et consorts, sans aucune valeur “à la casse”.

Restait alors $192 millions de capitaux propres. La marge de sécurité était de 20%. Acceptable.

Bien sûr, une action décote rarement ainsi sans raisons. Ici, FBR enregistrait des pertes depuis plusieurs exercices. Toutefois, depuis 2012 justement, l’hémorragie semblait stoppée : les comptes étaient revenus à l’équilibre après un licenciement massif et la division par deux des coûts fixes. Nouveauté de l’année, la société affichait même un profit sur les six premiers mois !

La banque d’investissement est l’activité cyclique par excellence. Parfois, il suffit d’un gros deal pour que le profit décolle. Chez FBR, avec des coûts du personnel mieux calibrés, on pouvait attendre le prochain mandat sans crainte excessive de voir le trésor de guerre fondre comme neige au soleil.

Comme accessoirement la société rachetait massivement ses actions depuis fin 2011, ce même cash était bel et bien retourné aux actionnaires.

Vu la parfaite liquidité du bilan et le fort potentiel de profit dès la prochaine IPO ou fusion/acquisition, on pouvait sans guère se mouiller tabler sur une valeur équitable supérieure au bête prix de l’actif net de dettes.

Moins de douze mois plus tard, le prix de l’action doublait et nous vendions notre position.

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