Du Bon Jugement : Leçons Apprises

Depuis 2014, nous étions investis dans Sears Holdings parce que nous avions estimé que sa valeur d’actif nette était supérieure à 10 milliards de dollars alors que l’entreprise cotait à seulement 1 milliards de dollars.

Nous estimions avoir une forte marge de sécurité, et que celle-ci nous protégerait. A tort.

L’entreprise a brûlé bien plus de 10 milliards de cash sur la période, et notre investissement ainsi qu’une partie significative de notre patrimoine se sont évaporés.

Pire, nous avons renforcé (avec joie et stupidité avons-nous appris ensuite) au fur et à mesure que le cours de bourse a baissé, pensant que notre marge de sécurité augmentait (pensions-nous).

Résultat : nous avons plombé notre rendement en bourse ces 4 dernières années.

Qu’en reste-t-il ? L’expérience (et tout de même un certain rendement).

Allons-nous arrêter l’investissement parce que nous nous sommes gravement trompés ?

Nous nous sommes sérieusement posés la question ces deux dernières années. Notre réponse est non.

Pourquoi ?

Nous sommes déterminés à arriver à une certaine destination. Nous nous sommes trompés de chemin et nous nous sommes égarés en route.

Est-ce que cela justifie de renoncer à notre destination ? Non, nous emprunterons seulement un autre chemin. Celui-là devra nous rapprocher de notre but.

On peut même tourner cette expérience positivement : nous avons trouvé un chemin qui ne menait pas à notre destination, et nous allons en changer. Le prochain que nous emprunterons nous offrira plus de chances d’y arriver si nous avons bien appris.

Leçons apprises de notre parcours

Voici la synthèse de ce que nous avons retiré de nos expériences (bonnes comme mauvaises) à ce jour.

I – A long terme, le succès d’un business ne peut résulter que d’un « bon » emploi de ses capitaux. Les échecs résultent forcément d’un « mauvais » emploi des capitaux.

II – A long terme, le rendement d’un investissement gravite autour des retours du business sur l’emploi de ses capitaux. Ce retour sera augmenté ou diminué selon le prix payé au départ (surtout au cours des première années de détention), mais le rendement du business sera toujours le « centre de gravité ».

III – Un investissement dans un business qui n’a pas un « bon » retour sur ses capitaux investis peut donner un rendement très attractif lorsqu’un business cote très en-dessous de la valeur de ses actifs, mais seulement à court terme (2-3 ans par exemple). Garder un tel business à long terme fera redescendre le rendement de l’investissement à son centre de gravité (= le rendement du business), et donnera un résultat médiocre. Un investisseur qui s’engage sur ce type d’opportunités doit savoir vendre assez rapidement, parfois prématurément, dès lors que le cours de bourse progresse s’il veut espérer maintenir de bons rendements à long terme.

Corollaires de ces observations

I – Il est important, pour chaque investissement de long terme, que nous soyons très clairs sur notre hypothèse sur le retour sur capitaux employés du business sur cet horizon.

II – Chaque investissement dans un business qui décote sur ses actifs comporte une part spéculative conséquente si rien ne permet d’anticiper avec confiance un retour sur capitaux investis au moins décent à long terme.

III – Un investissement qui comporte la part spéculative mentionnée ci-dessus doit être strictement limité sur une durée bien définie (2-3 ans par exemple) et idéalement comporter des catalyseurs susceptibles de se manifester bien avant.

IV – Dans tous les cas de figure, un tel investissement doit être diversifié (par d’autres investissements similaires ou d’autres investissement, peu importe).

V – Il est imprudent d’investir à long terme dans les business où l’on n’a aucune idée du possible retour sur capitaux employés à long terme.

VI – Il semble raisonnable de pondérer ses investissements selon le degré de confiance dans la capacité du business à atteindre l’hypothèse de retour sur ses capitaux employés.

VII – Pour bien dormir à long terme et éviter une suractivité, il semble utile de privilégier autant que possible les business susceptibles d’avoir de bons retours sur capitaux employés à long terme. Cela permet de bien dormir dans les cas extrêmes (crise financière, bourse fermée X années, …).

VIII – Investir dans des businesses à retours sur capitaux employés « bons » et relativement prévisibles sur une longue période semble être une bonne manière de ne pas perdre d’argent à long terme.

IX – Pour surpondérer un investissement, il faut être vraiment sûr de la capacité du business à générer de bons retours sur ses capitaux.

X – Le manque de confiance sur l’hypothèse de retour sur capitaux investis d’un business à l’avenir doit être compensé par une diversification adéquate.

Approches d’investissement intelligent possibles

Sur la base de ces réflexions, on peut se dire que, pour générer de bons retours avec une prise de risque raisonnable, nous avons le choix entre 3 démarches :

A – Une hyper-concentration dans des business qui ont et sont susceptibles de maintenir de hauts retours sur leurs capitaux investis.

B – Un portefeuille diversifié d’entreprises qui allouent leur capital mieux que la moyenne. Idéalement, on les paierait au prix d’un business moyen voire médiocre (le meilleur des cas).

C – Un portefeuille diversifié et spéculatif d’entreprises qui cotent très en-dessous de la valeur de leurs actifs, que l’on tourne régulièrement (max 3 ans).

La première démarche correspond au portefeuille concentré de l’IF.

La troisième est la méthode des net-nets popularisée par Benjamin Graham et bien connue des investisseurs chevronnés.

L’idée de nos portefeuilles diversifiés US et PEA

En revanche, la seconde méthode, dont l’idée est proche de la « formule magique » de Greenblatt, n’a pas été convenablement testée à notre sens. En effet, la « formule magique » ne regarde pas l’allocation du capital à long terme et la valorisation est estimée en multiples de cash-flows.

Nous avons décidé de tester une variante qui considère réellement l’allocation de capital historique des businesses cotés, qui retient ceux qui sont supérieurs à la moyenne sur cet aspect (soit du fait de l’allocation de capital elle-même par le management, soit du fait que le business en lui-même délivre de bons retours indépendamment de l’allocation : nous ne discriminons pas entre les deux aspects), et dont la valorisation des actifs est inférieure à la moyenne des businesses cotés.

Il en résulte une sorte d’indice value + allocation de capital supérieure à la moyenne. Nous retenons 30 entreprises convenablement capitalisées sur les zones US et Europe.

Ces portefeuilles sont accessibles aux abonnés de l’Investisseur Français, et leur performance depuis le 1er septembre 2019 est prometteuse (supérieure à 11% pour le portefeuille d’entreprises US et quasiment 10% pour le portefeuille d’entreprises européennes) .

2 Commentaires
  1. Franck 4 mois Il y a

    Pour les Pépites PEA, ce serait sympathique d’éviter la confusion avec les daubasses ! Merci (cf. mail envoyé hier à ce sujet).

    • Auteur
      L'Investisseur Français 4 mois Il y a

      Cher Franck,

      Avec tout notre respect, aucune des personnes travaillant à l’Investisseur Français ne regarde votre site depuis 5 ans au moins (ce qui n’est en rien un manque de respect, nous avions simplement des sujets urgents à traiter).

      Nous sommes certains que vous avez et aurez le succès que vous méritez.

      Soyez assuré que nous n’avons pas vocation à acheter des portefeuilles de votre site, ni d’étudier leur composition, ni de dire du mal de vous. Le mot pépite est particulièrement courant dans la presse financière française et il nous a semblé adapté pour qualifier nos listes diversifiées aujourd’hui.

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