Lakes Entertainment : Casinos et Valeur Cachée

Lakes est un opérateur de casinos. En 2011, la société gérait les établissements Four Winds et Red Hawk, tous deux situés sur des réserves indiennes.

Au bilan, la somme des actifs immédiatement monétisables (cash et revenus de gestion) moins toutes les dettes laisse $50 millions aux actionnaires. Il faut cependant y ajouter un autre actif fort intriguant, porté au bilan pour $15,7 millions dans le poste volontiers fourre-tout “other assets” , en fait une participation (à 10%) dans deux casinos en Ohio (à Cincinnati et à Cleveland) en phase d’ouverture et détenus par Rock Ohio Ventures LLC.

Or, nous estimons que cette dernière participation vaut en réalité autour de $100 millions — soit, en valeur réelle, plus de six fois sa valeur reportée. Comme l’investissement est inscrit au coût d’acquisition, conformément aux normes comptables GAAP, la valeur réelle reste “cachée”.

Pourquoi une estimation à $100 millions ?

Le casino de Cincinnati aura 2,100 machines, 63 tables de jeux et 30 tables de poker. Aujourd’hui, les joueurs de Cincinnati vont au casino de Lawrenceburg, plus petit, et propriété de Penn National Gaming.

Dans le rapport annuel de Penn, on voit que le revenu pré-taxes pré-amortissements (EBITDA) du casino de Lawrenceburg est de $135 millions . Comme l’établissement de Cincinnati sera plus moderne et disposera d’une capacité d’accueil supérieure, l’hypothèse d’égalité est vraisemblable. Le casino de Cleveland sera d’une taille comparable : on peut alors supposer que l’EBITDA annuel des deux nouveaux casinos atteindra $270 millions.

Penn National côté à sept fois son EV/EBITDA, Wynn et Las Vegas Sands respectivement à douze et quatorze leur EV/EBITDA. Le casino de Penn est vieux, quand ceux de Lakes/Rock Ohio Ventures méritent un multiple plus élevé, plus proche de ceux de Wynn et Sands — puisque flambant neufs.

D’autant qu’il y a un réel avantage compétitif : ce seront les premiers casinos de l’Ohio — la concurrence sera moins féroce.

A un multiple de dix fois l’EBITDA (entre le sept de Penn et le quatorze de Wynn), on obtient une valorisation grossière de $2,7 milliards. Rock Ohio Ventures a encore $700 millions de financement à rembourser : reste donc $2 milliards.

Lakes possède 10% de Rock Ohio, soit $200 millions. A un multiple de sept (conservateur:  c’est le même que Penn), la participation vaudrait 120 millions. Soyons prudents et comptons-là pour $100 millions.

On additionne la dite participation de $100 millions et les actifs immédiatement monnayables de $50 millions, et on obtient $150 millions d’actif net réajusté. Divisé par le nombre d’actions (26,5 millions), on obtient une valeur nette par action de $5,66.

Comme cette dernière s’échange actuellement en bourse à $1,8, la marge de sécurité apparaît écrasante. Cerise sur le gâteau : le CEO a la majorité de sa fortune personnelle investie dans la société. L’actionnaire minoritaire peut donc — à priori — espérer une gestion rationnelle et alignés avec ses intérêts.

Nous avions investi dans Lakes en mars 2012, avant de liquider la position une fois l’investissement initial multiplié par trois.

[L’analyse d’un des plus grands opérateurs de casinos du monde est disponible en accès libre]

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