Free Cash Flow 101

Pour illustrer notre définition du cash flow, voyez un petit épicier de quartier, au coin de la rue – l’endroit où tout le monde achète les dépannages courants, sodas, bonbons, litres de lait, petits en-cas et journaux.

Cash Flow et Profit Réel

Sur le comptoir, un tiroir-caisse. Dans ce tiroir-caisse, se retrouve tout le cash payé par les clients pour leurs différents achats.

A la fin du mois, l’épicier sort de ce tiroir-caisse ce dont il a besoin pour regarnir ses étagères (renouveler son stock), payer son loyer et ses taxes, entretenir le magasin (un mur à repeindre ici, un carreau cassé là) et se verser un salaire, à lui et à ses deux adjoints qu’il emploie à temps-partiel (pour le remplacer lorsqu’il n’est pas derrière le comptoir).

S’il reste quelque chose dans le tiroir-caisse une fois toutes ces dépenses réglées, l’épicier a le choix entre :

(1) l’investir dans la croissance de son affaire – pourquoi par exemple ne pas racheter l’épicier de la rue d’à côté, et ainsi poser la première pierre d’un nouvel empire de l’épicerie de quartier ?

ou (2) repayer ses dettes, et par extension créer de la valeur pour l’actionnaire (lui-même) puisque le business lui appartient davantage à lui, et moins à ses créanciers (la banque);

sinon (3) se le verser pour se payer des vacances au soleil – soit l’équivalent d’un dividende.

Voilà ce qu’est le free cash-flow (en Français : cash-flow libre) : le cash qui reste dans le tiroir-caisse après avoir réglé toutes les dépenses opérationnelles (“opex”) et investi ce qu’il fallait pour maintenir le business fonctionnel et en état (“capex“, en l’occurrence dit de maintenance, à séparer d’un éventuel capex de croissance; le premier est nécessaire pour préserver la capacité bénéficiaire, le second est facultatif – il sert à croître).

C’est à partir de ce free cash-flow que sont issus tous les retours d’un business à ses actionnaires – qu’on parle de dividendes, de rachats d’actions, ou d’investissements de croissance qui serviront justement à doper les futurs retours (à condition bien sûr que lesdits free cash-flows soient bien investis, ce qui est tout sauf acquis).

Avant d’allonger son précieux capital en bourse, surtout bien se poser la question : le business dans lequel j’investis génère-t-il du free cash-flow (de l’authentique profit cash qu’il pourra ensuite me redistribuer) ? Ou bien les dépenses en capex de maintenance vampirisent-ils tout (situation classique chez les constructeurs automobiles, les producteurs de matières premières ou les sidérurgistes, par exemple) ?

Dynamiques de Réinvestissement

Si le profit cash moins le capex de maintenance est réinvesti dans la croissance, quel retour sur investissement puis-je attendre ? Par exemple, si Total acquiert des gisements aujourd’hui et que le baril reste à $50 demain, gagneront-ils quelque chose à me redistribuer ?

Pour citer Charlie Munger (le bras droit de Warren Buffett) :

Il existe deux sortes de business : le premier retourne 20% sur ses capitaux, et ses propriétaires peuvent tout récupérer à la fin de l’année; le second retourne lui aussi 20%, mais tout le cash en excès doit être réinvesti – il n’y a jamais de cash libre.

Cela me fait penser au type qui regarde tout son équipement et me dit, “voilà tout mon profit”.

Nous détestons ce type de business.

Un business comme Moody’s (l’agence de notation du crédit en duopole avec Standard & Poor’s) est une extraordinaire cash-flow machine aux besoins de réinvestissement quasi nuls : tout ce qui est gagné peut être redistribué aux actionnaires (le cash-flow est “libre”), et cette manne est a priori sanctuarisée par l’avantage compétitif bien souligné par Jeremy dans sa toute dernière analyse du dossier (publiée hier soir).

Un business comme TGS-NOPEC (un concurrent de CGG, mais infiniment mieux géré que ce dernier), spécialisé dans les études sismiques et géologiques pour l’industrie du Oil & Gas, produit aussi des marges et des retours sur capitaux hors du commun, mais une substantielle partie du cash doit être systématiquement réinvestie dans la réalisation de nouvelles études (car la durée de vie utile d’une base de données est très limitée : elles sont amorties en quatre ans, souvent moins).

Reste toutefois au management beaucoup à distribuer aux actionnaires (sous forme de dividendes), mais la situation n’est pas aussi incroyable que Moody’s.

Bref, nul besoin d’être prodigieusement intelligent, ni de donner dans la finance de haute volée : un peu de bon sens paysan suffit. Car quand on investit du cash dans un business, c’est dans l’attente d’un rendement (si possible intéressant) en cash, et pas en cacahuètes ou en balivernes.

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