[Aparté] Moneta Asset Management : Prophètes en leur Pays

A l’honneur ce mois-ci, un membre (et quel membre !) du Club de l’IF : Romain Burnand, accompagné de son équipe d’analystes de Moneta Asset Management.

Sont abordés dans ce numéro : les méthodes Moneta, les débuts de Romain, les banques européennes, la galaxie Bolloré, Eurotunnel, Norbert Dentressangle, Groupe Guillin, Eiffage, Gagfah et l’immobilier résidentiel allemand, les taux d’intérêts, le marché et le contexte macro-économique contemporain, CNP Assurances, AXA, l’immobilier français (dans les années 90 et maintenant), Euler Hermes, Coface, Total, Veolia, Club Med, etc.

Le traditionnel format journal de l’Aparté (sur un fichier .pdf séparé) est également téléchargeable en version trois colonnes et en version une colonne.

Tour de Table

Messieurs, vous êtes familiers du concept : vous savez qu’il ne s’agit pas d’une interview de complaisance.

Romain Burnand : Bien, le ton est donné. Je vois que nous avons bien fait de venir à plusieurs !

Romain, on ne vous présente plus.

RB : Et vous non plus. J’aime beaucoup tout ce que vous faites, notamment vos Apartés. Nous sommes très flattés d’y figurer.

Avec votre permission, procédons à un rapide tour de table avant que les choses sérieuses ne commencent.

AK : Mon nom est Andrzej Kawalec. Je suis chez Moneta depuis 2005, et je travaille en tant qu’analyste dédié aux fonds Multi-Caps [NDLR : Actions françaises toutes capitalisations] et Micro-Entreprises [NDLR : Actions françaises petites capitalisations]. Mes domaines de prédilection sont les holdings, l’immobilier, et plus récemment les « utilities » [NDLR : les services aux collectivités].

GU : Je suis Grégoire Uettwiller, chez Moneta depuis 2012, analyste comme Andrzej. Un peu touche-à-tout de nature, bien que ces temps-ci je sois plutôt concentré sur les entreprises de transport et les équipementiers automobiles.

PLT : Pierre Le Treize, stagiaire, chez Moneta depuis trois mois.

De la chair à canon pour Romain ? 

PLT : Non (rires), ce n’est pas le genre de la maison. Le stage se passe merveilleusement bien.

Allons, je suis sûr que vous avez mille choses croustillantes à nous raconter…

RB : Tu peux y aller Pierre, nous avons renouvelé cette semaine ton contrat de stage (rires).

A ma droite, je reconnais Thomas Perrotin.

TP : C’est moi-même. J’ai rejoint Moneta en 2004. Je suis les secteurs des infrastructures, des énergies renouvelables, des sociétés de service et quelques sociétés industrielles.

RB : Thomas est le premier analyste à m’avoir rejoint, il y a dix ans de cela. J’ai toujours aimé travailler avec lui, c’est un véritable intellectuel de la finance.

Un intellectuel de la finance ? Une seconde, je cache mon portefeuille.

RB : Dommage pour vous (rires), il aurait été entre de bonnes mains !

Je sais, je sais… Et à ma gauche, pour conclure ce tour de table ?

RL : Raphael Lucet, arrivé chez Moneta en 2013. Pas vraiment de secteurs de prédilection, je suis plutôt versé bon sens et choses simples. Les circonstances récentes m’ont toutefois amené à suivre les sociétés de travaux publics et d’infrastructures autoroutières.

Dans le genre choses simples, on ne pouvait rêver mieux… 

RL : Il faut s’adapter aux opportunités. Je suis flexible. Comme nous tous ici du reste.

Savez-vous qu’à peine avions-nous annoncé aux membres du Club cet Aparté spécial Moneta qu’un déluge de mails enthousiastes nous est tombé dessus ?

RB : On ne s’y attendait pas. Merci à eux tous !

Votre performance [NDLR : +512% en onze ans pour le fonds Micro-Entreprises] est atypique en France…

RB : Merci encore une fois. C’est le fruit d’un travail collectif.

Je suis d’humeur à me faire des amis autour de cette table. Romain, rentrons dans le vif du sujet. On sait que, de nature, les comités servent rarement les décisions d’investissements intelligentes. Quel est l’intérêt pour un gérant de votre renommée d’être entouré d’autant d’analystes ?

TP : C’est vrai qu’on devrait vous inviter plus souvent (rires) !

RB : C’est une bonne question. Au début j’étais seul et je faisais tout. C’était simple. Je ne travaillais pas tellement plus que maintenant. Je passais mes journées à visiter des entreprises, et mes soirées, ou plutôt mes nuits, à travailler mes modèles. Je passais mes ordres quand j’avais le temps.

Vos journées consistaient à appeler des entrepreneurs et aller leur rendre visite ?

RB : Non, j’allais simplement aux réunions d’analystes. Comme à l’origine j’étais spécialisé dans les banques, je n’étais pas familier de l’univers d’investissement, disons, plus global. En février 2003, je crée la société de gestion. Mon associé [NDLR : Patrice Courty] me soutenait, mais il continuait sa carrière en parallèle. Ceci dit, nous n’avions besoin de personne puisque nous n’avions pas de fonds. Qui dit pas de fonds dit pas de middle office, pas de visiteurs, pas de clients, pas de comptes à rendre, rien. Pour moi qui ai toujours bien aimé l’analyse, c’était une période bénie. Je me familiarisais avec la cote, et j’étais libre de me concentrer à 100%.

On vous sent nostalgique…

RB : Pas du tout ! Mais c’était une première étape indispensable. Maintenant que nous sommes installés avec deux milliards sous gestion, la charge de travail va bien au-delà des capacités d’un seul homme. Ce qui répond à votre question.

En 2003, vous arrivez juste après le grand krach…

RB : C’était une période idéale pour se lancer : il y avait beaucoup de gens désespérés, et autant de dossiers faciles. Les opportunités fleurissent après ce type de cataclysmes. Quand j’étais analyste et concentré sur les banques, je n’entendais pas beaucoup d’entrepreneurs… J’entendais beaucoup de gens intelligents et structurés, mais pas d’entrepreneurs. En les rencontrant, en découvrant comment ils géraient leur affaire, en leur parlant directement, on arrivait à capter un maximum d’informations.  Pour peu qu’on ait l’esprit synthétique, on pouvait prendre des décisions rapidement. Nous avons lancé le fonds, il a très vite grossi, et j’ai recruté Thomas et Andrzej. Ils m’avaient tous deux aidé dans mes débuts, sans se connaitre l’un et l’autre.

Ce sont les deux vétérans ?

RB : Les deux vétérans analystes oui, après bien sûr Patrice Courty qui dirige Moneta en binôme avec moi. Patrice gère le fond Long/Short assisté de sa propre équipe. Ce qu’il fait est différent de nous et mériterait un Aparté à part entière. Vous reviendrez ?

Comptez sur nous. 

RB : En plus d’une longue expérience, Patrice a une vision du marché  à part. On se connait depuis le début, on s’est toujours beaucoup apprécié.

Pourquoi vous et lui avez ainsi cliqué ?

RB : J’ai toujours beaucoup estimé Patrice. Quand j’étais jeune analyste, c’était mon meilleur lecteur, le plus critique et le plus engagé. Il était vendeur d’actions et, comme moi, il était passionné d’investissement. Il m’apprenait une foule de choses, se référait à des situations que je ne connaissais pas, faisait des connexions auxquelles je n’aurais jamais pensé.

Replacez-nous un peu le contexte. A l’époque, vous étiez un analyste spécialisé sur l’industrie bancaire.

RB : Oui, et l’immobilier.

Par vocation ou par accident ?

RB : Une fois admis à mon premier poste chez Meeschaert Rouselle, on m’a demandé ce que je voulais faire. J’ai proposé la banque, ce qui tombait à pic puisque personne ne voulait s’y coller (rires). J’avais fait quatre ans dans l’audit avant [NDLR : chez Ernst & Young], et cette expérience m’a beaucoup servi quand je suis arrivé dans l’analyse. Elle m’a permis de me reposer sur un modèle qui faisait défaut à beaucoup. Pour être franc, le niveau était assez faible… Mais je ne sais pas si c’est une bonne idée de mettre ça dans l’Aparté.

Notre ligne éditoriale est claire : on ne censure jamais rien.

RB : Alors laissez-moi nuancer mes propos : le contexte était plus difficile qu’aujourd’hui ; il y avait très peu de communication financière, on ne trouvait pas de livres, de publications de qualité, la même culture de la transparence et de l’actionnariat… Et bien sûr, il n’y avait pas l’Investisseur Français (rires) !

Ça, ce sera dans l’Aparté ! Par curiosité, connaissiez-vous Warren Buffett ou Benjamin Graham ?

RB : Non, je n’en avais jamais entendu parler. Mais vous savez, à l’époque [NDLR : en 1988], même aux Etats-Unis pas grand monde ne connaissait Buffett…

Et vous parveniez à vous débrouiller malgré ça ? 

RB : Il n’y a pas que Buffett et Graham dans la vie ! Les choses étaient assez simples pour nous. Il y avait un contexte post-crise, analystes et investisseurs étaient découragés : c’était facile pour nous de trouver des idées.

Que de chemin parcouru depuis… A Moneta, combien d’entreprises un analyste suit-il en moyenne ?

RB : Une vingtaine, une trentaine… A nous tous, nous suivons entre cent et cent cinquante entreprises. Certains dossiers sont prioritaires, comme par exemple Eurotunnel, qui est un peu la chasse gardée de Thomas. Le suivi est moins intense sur d’autres dossiers moins complexes, ou sur lesquels nous ne sommes pas investis.

A titre personnel, avez-vous toujours une affinité avec les banques et les financières ?

RB : Je suis leur actualité, mais rien de semblable au temps où j’étais un vrai spécialiste sectoriel et ne connaissais que ça. C’est très technique d’être un spécialiste de la banque : vous devez connaître et comprendre mille choses très différentes, assimiler une multitude de données toujours changeantes, en lien avec l’économie mondiale ou l’institution elle-même. J’ai levé le nez du guidon, même s’il me reste quelques compétences et quelques réflexes, au demeurant fort utiles aujourd’hui.

Que pensez-vous de la situation des banques en Europe, et particulièrement en France ? 

RB : Le métier de banquier est un métier difficile, sûrement l’un des plus difficiles au monde. Je sais que c’est à la mode de critiquer les banques, et à vrai dire il y a matière à faire, mais la réalité est plus nuancée. Mon avis est que les établissements français sont bien gérés comparés à leurs pairs européens.

Crédit agricole avec un levier de trente [NDLR : trente fois plus d’actifs que de fonds propres] et des write-offs chaque année, vous appelez ça une banque bien gérée ?

RB : Attendez, attendez… On parle de levier, mais tout dépend de la nature des actifs au bilan. Tous les leviers ne sont pas égaux entre eux ! Une banque avec dix fois plus d’actifs toxiques que de capitaux propres est plus dangereuse qu’une banque avec vingt fois plus d’actifs de qualité que de capitaux propres tangibles. Chaque dossier est complexe et mérite une analyse approfondie, certainement plus en nuances que ce que votre approche initiale semble suggérer.

La chance des banques françaises, c’est que le séisme des dernières années s’est produit sur les activités de banque de gros, où il est naturellement plus facile de réduire la voilure.

On sait que les banques en question sont passées tout près du scalp, une première fois en 2009, une deuxième fois en 2011… Vous observez une rationalisation aujourd’hui?

RB : Elle se fait à marche forcée. Depuis la crise, les fonds propres ont plus que doublé pour le même niveau d’activité.

Et vous trouvez que nos banques avancent assez vite ? Comparées par exemple à leurs homologues américaines ?

RB : Elles font avec les réalités auxquelles elles sont confrontées. Tiens, puisque vous parlez des banques américaines : pendant la crise de l’euro, elles n’ont plus voulu prêter de dollars aux banques européennes. Certains établissements français ou allemands étaient très impliqués dans les financements à court-terme en dollars, mais ils ont malgré tout réussi à rapidement réduire leurs expositions. Ils ont su s’adapter dans un environnement de stress maximum, c’était remarquable. La chance des banques françaises, c’est que le séisme des dernières années s’est produit sur les activités de banque de gros, où il est naturellement plus facile de réduire la voilure. On parle d’équipes de professionnels en BFI [NDLR : activités de financement et d’investissement] très bien payés à Londres, à New York, à Hong-Kong ou à Genève… C’est plus facile de s’ajuster dans cette catégorie. Si le séisme avait touché les activités de détail, la banque de réseau, cela aurait été beaucoup plus difficile…

Galaxie Bolloré

Andrzej, je me tourne vers vous. Qu’est-ce qui vous différencie chez Moneta ?

Andrzej Kawalec : Une particularité qui nous différencie sans doute, comme l’a dit Romain, c’est que nous sommes très analytiques. Nous fabriquons nos propres modèles, nous les testons et les enrichissons en permanence.

Pardon, mais qu’appelez-vous un modèle ? Un spreadsheet ?

AK : C’est ça. L’étude du groupe Bolloré est un exemple assez illustratif de nos méthodes. Il y a des activités récurrentes, des participations financières, une structure d’autocontrôle qui chapeaute le tout… C’est un système très complexe, avec beaucoup de flux à modéliser et d’actifs à valoriser.

Et vous y arrivez ? La galaxie Bolloré dans un spreadsheet ?

AK : Nous avons mis longtemps. C’est un travail de plusieurs années. Nous avons commencé à défricher le sujet en 2006, et n’avons obtenu nos premières conclusions pertinentes qu’en 2011. Bien sûr, l’analyse va bien au-delà d’un simple tableau Excel.

Ne pensez-vous pas que dans un dossier de cette nature, les chiffres et les modèles s’effacent complètement face à l’homme ? Que ce qui résume la galaxie Bolloré, c’est avant tout Vincent Bolloré ?

AK : Non, il y a toute une mécanique, des actifs, une capacité bénéficiaire. Investir dans la galaxie Bolloré est certainement un vote de confiance sur le top manager, mais nous ne tirons pas de conclusions en regardant le seul bonhomme. Ceci dit, nous n’avons pas manqué de lire tout ce qui a été écrit sur lui… Et comme vous le savez sans doute, il s’est fait de nombreux ennemis tout au long de son parcours.

Je ne savais pas. 

AK : Disons qu’il ne craint pas d’aller à l’encontre des pratiques traditionnelles.

Plutôt bon signe selon moi…

AK : Si on veut. On retrouve cette attitude dans la manière dont il a créé son empire. Le terme de « poulie bretonne » a été inventé pour lui après tout (rires) !

Avec le décodeur ? 

AK : C’est un système de holdings en cascade qui permet à l’actionnaire de tête de contrôler un large conglomérat malgré une mise de fonds réduite.

Dit autrement : du levier. 

AK : Du levier, mais du levier très sophistiqué (rires). Bref, pour nous la ligne rouge, c’est qu’il lui prenne l’envie de spolier les minoritaires.

Il a déjà fait ça ?

AK : Structurellement, il est acheteur ou vendeur de ses propres titres. Comme il est l’actionnaire le plus important sur plusieurs entités, il peut vendre ou acheter en grande quantité, à sa guise. Il est le market maker en quelque sorte…

On l’a vu récemment, quand il en a vendu tout un bloc logé dans une entité non cotée de sa galaxie…

AK : A chacun de faire son analyse et de tirer ses propres conclusions. Nous avons les nôtres et nous sommes confortables avec.

Corrigez-moi si je me trompe, mais Moneta est investi chez Bolloré n’est-ce pas ?

RB : Oui, plutôt deux fois qu’une !

Expliquez-moi : vous émettez des réserves sur le personnage mais placez néanmoins votre argent chez lui ?

AK : Nous pensons que s’il a parfois flirté avec, il n’a jamais franchi la ligne rouge. Il n’a pas non plus compromis nos intérêts, et nous ne pensons pas qu’il le fera. Mais nous restons vigilants, comme nous le sommes d’ailleurs avec chacune des sociétés que nous avons en portefeuille.

Si d’aventure il s’y essayait, vous avez une quelconque garantie qui vous protège ?

AK : Non, aucune. Comment pourrions-nous ?

Je vous voyais bien avec une sorte de deal préférentiel à la Buffett…

AK : Pas du tout (rires), nous n’avons aucun statut privilégié. L’information sur laquelle nous nous basons est publique. Quant à Vincent Bolloré, depuis que nous sommes actionnaires nous ne l’avons eu qu’une fois personnellement en face de nous. Ceci dit, nous aimons bien aller à ses réunions, le vendredi soir à Puteaux. C’est au bout du monde en apparence : il faut marcher longtemps le long d’une autoroute, tard le soir, à une heure où il n’y a plus personne autour…

Nous pensons que la Financière de l’Odet est marginalement plus décotée que Groupe Bolloré.

Il fait comme Goldman Sachs qui se planque dans le New Jersey ? Il essaie de décourager les curieux de venir poser les questions qui fâchent ?

AK : Je suis sûr qu’il est plus sympathique que Goldman Sachs (rires). C’est un séducteur. Toutes ses réunions s’achèvent avec des remises de cadeaux, comme des bouteilles de vin issues de son domaine de Saint-Tropez…

RB : Qu’il remet à ses visiteurs tout en précisant qu’il ne boit pas lui-même (rires) !

AK : Nous ne sommes pas naïfs sur le personnage, même si nous avons beaucoup d’admiration pour lui.

Jeremy [NDLR : l’un des auteurs de l’Investisseur Français] a investi dans la Financière de l’Odet il y a quelques mois. De nombreux membres du Club l’ont suivi.

AK : Nous pensons que la Financière de l’Odet est marginalement plus décotée que Groupe Bolloré.

Décotée par rapport à quoi ? 

AK : A la NAV [NDLR : valeur de l’actif net] ajustée, soit la valeur économique réelle des entités qui composent le groupe. Nous estimons une décote de l’ordre de 55%.

Heureuse coïncidence : vous êtes parfaitement en ligne avec les estimations de Jeremy…

AK : Nous avons procédé en réalisant une somme des parties et en excluant la boucle d’autocontrôle, donc en nous basant sur environ neuf millions de titres, plutôt que vingt-sept millions.

Vous avez valorisé chaque entité de la holding avec vos calculs maison ?

 AK : Oui, à l’exception des participations dans Havas et Vivendi qui sont cotées en bourse.

Comment parvenez-vous à valoriser les opérations portuaires et logistiques en Afrique ?

AK : Principalement à l’aide des comparables. Il existe de nombreuses sociétés cotées à travers le monde qui exploitent des concessions portuaires.

Dans des environnements aussi exotiques que Douala, Moroni ou Lomé ?

AK : Il n’y a pas que l’environnement : les comparables sont aussi plus liquides et plus transparents. Il faut appliquer un discount. Nous avons préféré être prudents, et nous avons retenu 25%.

Quelle part du groupe les activités portuaires représentent-t-elles ?

AK : Approximativement la moitié de la valeur du groupe. L’autre moitié, c’est la somme du reste : les batteries, Havas, Vivendi, Mediobanca, les plantations et les autres investissements plus marginaux de Bolloré.

Puisque nous sommes entre spécialistes, que pensez-vous de son track record comme investisseur ?

AK : C’est très bon. Le cours de bourse de sa holding le reflète bien : il a été multiplié par onze en dix ans, quand le CAC n’a pas fait grand-chose…

Vincent Bolloré est-il transparent sur ses investissements et ses méthodes ?

AK : Au contraire, il est très secret.

Il ne dit jamais ce qu’il fait ? 

Romain Burnand : Généralement, il dit plutôt l’inverse de ce qu’il va faire en réalité (rires) !

AK : C’est vrai qu’il est déroutant. Mais il est efficace, et après tout c’est ce que nous lui demandons.

Tout à l’heure vous parliez du bien-nommé système de « poulies bretonnes » : il ne s’y est jamais brûlé les doigts ?

AK : Il a été une fois au bord du gouffre, en 1992, avec le rachat de l’armateur Delmas-Vieljeux qui a mal tourné. Il est beaucoup plus prudent depuis. Il n’y a pas autant de levier, et toutes les activités produisent de considérables cash-flows. C’est une très belle mécanique.

Et comme allocateur de capital, que vaut-il ?

AK : Il a racheté ses actions à chaque fois que le cours de ces dernières était déprimé.

Romain, Vincent Bolloré, vous le connaissez personnellement ?

RB : Oui, enfin pas plus que ça. C’est un séducteur, un instinctif. Il a beaucoup de flair et de bagout. Il sait manifestement très bien faire travailler les gens dont il s’entoure. Il est venu chez nous une fois, à l’introduction de Blue Solutions. Il avait quarante millions à placer, et manifestement il a pensé à nous (rires) !

Il vous a démarché l’IPO… 

RB : Comme il l’a dit lui-même, ce n’était même pas nécessaire puisque tout était déjà placé… Mais il est venu, accompagné de sept ou huit personnes, même si c’est lui qui a parlé la majorité du temps (rires). Indiscutablement, c’est quelqu’un qui sait prendre des risques.

Peut-on le comparer à un autre entrepreneur célèbre ?

RB : Pour moi, il est vraiment à part.

Moneta investit dans Financière de l’Odet et Bolloré?

RB : C’est ça. La position représente 5% du fonds Micro-Entreprises, et environ 4% du fonds Multi-Caps.

Pourquoi ne pas avoir concentré davantage si la conviction est forte ?

RB : Une position ne peut peser plus que 10% du fonds. C’est la loi. La force et la faiblesse de notre modèle de fonds ouverts, c’est qu’on peut y entrer ou en sortir à tout moment. Nous n’avons aucun intérêt à nous retrouver à court de liquidités.

Quid de la liquidité du titre Bolloré ?

RB : Elle a augmenté avec le temps, mais elle n’est pas non plus optimale par rapport à la taille de nos fonds.

Ces limitations légales sont-elles une contrainte que vous regrettez ?

RB : C’est sûr qu’il est beaucoup plus facile de gérer trois millions que trois milliards. Mais le défi n’en est que plus intéressant.

Et Blue Solutions ? Avez-vous souscrit ? 

RB : Oui, mais la capitalisation est si modeste que la position n’est pas significative pour nous.

A la Bolloré, je vais procéder à la hussarde et passer sans répit du coq à l’âne. Thomas, si vous le voulez bien, parlons un peu d’Eurotunnel, une autre position historique de Moneta.

Thomas Perrotin : D’accord. C’est une longue histoire.

Lente Destruction de Valeur

Il suffit qu’elle commence par « Eurotunnel » pour que je cache mon chéquier…

TP : Beaucoup de valeur a été détruite, c’est vrai.

Parlez-nous en. 

TP : L’infrastructure a coûté treize milliards d’euros. Aujourd’hui, la capitalisation plus la dette [NDLR : la valeur d’entreprise] est de dix milliards. Bref, quinze ans après sa construction, l’actif ne vaut toujours pas ce qu’il a coûté. Il y a eu beaucoup de prévisions très optimistes…

Les prévisions en disent beaucoup sur ceux qui les font, mais guère davantage…

TP : Le tunnel n’en reste pas moins un actif unique au monde, et l’entreprise jouit d’une concession remarquablement longue puisqu’elle court jusqu’en 2086.

Un actif unique au monde, j’imagine que ça coûte une fortune à entretenir ?

TP : Pas grand-chose à vrai dire : c’est de l’ordre de cinquante millions par an, hors-assurances. Mais bien sûr, il faut qu’il y ait de l’activité…

Et il y en a ? 

TP : Structurellement, les parts de marché du tunnel sont amenées à augmenter dans le temps, en particulier grâce au trafic de camions.

Que disions-nous des prévisions à l’instant ?

TP : (rires) La croissance est assez récente. La politique tarifaire passée était maladroite. Aujourd’hui, l’arbitrage entre tarifs et parts de marché est plus pertinent.

Corrigez-moi si je me trompe, mais la rapidité est le principal avantage compétitif d’Eurotunnel, n’est-ce pas?

TP : Le trafic express passe naturellement par le tunnel. Sur ce dernier segment la société dispose d’un inimitable pricing power.

Le coût est nettement plus élevé qu’en passant par un ferry ?

TP : Oui. Pour les clients, c’est un compromis entre le prix et la nature des marchandises transportées.

Grégoire Uettwiller : Par exemple, Norbert Dentressangle [NDLR : une autre position de Moneta] transporte des fruits et des légumes du sud de l’Europe vers l’Angleterre. Ils avaient l’habitude de faire transiter une grande partie de leur trafic par le tunnel mais, depuis que les prix ont augmenté, ils n’y font plus passer que le périssable. Le reste transite par les ferries.

TP : C’est la partie cyclique de l’activité. Il y a une base de revenus stables et même en croissance avec l’Eurostar et le passage de voitures, autrement dit une activité de péage avec d’excellentes marges. Le transport de marchandises est lui plus cyclique, directement dépendant de l’activité économique globale.

Question qui fâche : l’affaire est-elle enfin rentable ? 

TP : Elle dégage environ cinq-cents millions d’EBITDA [NDLR : revenus avant taxes, intérêts, dépréciation et amortissements] par an. Dernièrement, la hausse de la demande a nécessité quelques investissements lourds, afin d’acquérir des locomotives ou d’aménager des infrastructures d’accueil pour les camions.

Je récapitule : en bas de cycle, peu de demande donc peu de profits, sinon des pertes ; en haut de cycle, il faut investir dans les capacités et ainsi consommer le maigre profit, quitte à se mettre à découvert pour le prochain bas de cycle ?

TP : Relativisons. Il y a cinq cent millions d’EBITDA et à peu près cent millions d’investissements, soit quatre cent millions de free cash flow pré-taxes pré-intérêts. Il y a des frais financiers à rembourser, mais l’échéancier est connu et ils vont en décroissant. Quant aux impôts, c’est simple : Eurotunnel n’en paiera pas pendant au moins quinze ans. Suite aux pertes massives enregistrées par le passé, il y a plus de quatre milliards de déficit reportable.

Concrètement, en termes de free cash flow, à quoi doit-on s’attendre ?

TP : Après paiement des intérêts et des investissements, quelque chose comme cent-cinquante millions. Il y a un effet de levier important et ce chiffre est amené à croître.

Une particularité avec Eurotunnel : c’est un actif réel, et la séquence de flux est modélisable jusqu’en 2086, date de fin de la concession.

Les prévisions en disent beaucoup sur ceux qui les font…

TP : Les nouvelles liaisons Londres-Amsterdam rencontrent un franc succès. Malgré les compagnies low-cost, le train devient de plus en plus compétitif face à l’avion, et ses parts de marché augmentent sans cesse. Nous avons déjà dix millions de voyageurs qui transitent annuellement par le tunnel. Avec les nouvelles lignes vers l’Allemagne opérationnelles dès 2016, cela fera quatre millions de voyageurs supplémentaires. En moyenne, chaque voyageur est facturé une vingtaine d’euros. La projection de la capacité bénéficiaire est plus intuitive qu’il n’y parait.

On voit l’actif, on voit la capacité bénéficiaire, on voit les perspectives. Quel prix avez-vous payé pour tout ça ?

TP : En termes de capitalisation boursière, moins de deux milliards et demi.

Deux milliards et demi pour cent-cinquante millions de free cash flow… Croissance ou pas, votre modèle a intérêt à être juste !

TP : Il y a eu une particularité avec Eurotunnel : c’est un actif réel, et la séquence de flux est modélisable jusqu’en 2086, date de fin de la concession. Combien de business peuvent-ils en dire autant ? Nous tenons compte du risque, mais c’est assurément un cas inhabituel.

J’en déduis que vous avez valorisé l’action avec un raisonnement un peu plus sophistiqué qu’en y collant un multiple de dix fois les profits pré-taxes…

TP : Oui, bien sûr (rires). Je ne vous apprends rien en vous disant que la valeur d’un actif, c’est la somme de ses cash-flows futurs actualisés. Avec Eurotunnel, la structure du capital est excessivement complexe, les remboursements de dettes variables et échelonnés sur le long-terme. La difficulté est de calculer les cash-flows qui reviennent aux actionnaires. En parallèle, il faut calculer un dividende théorique qui sert à mesurer le coût des fonds propres…

Combien avez-vous retenu pour ce dernier ?

TP : 8,5%. C’est conservateur.

Conservateur ? Chez nous, nous retenons 9% pour Wal-Mart !

TP : Comparons ce qui est comparable. Le tunnel est un actif réel et unique au monde. Wal-Mart est une franchise. Les deux n’ont pas grand-chose à voir.

Pourquoi 8,5% en fait ? 

TP : 6,5% de taux réel, et 2% d’inflation. Pourquoi 9% au fait (rires) ?

6% pour la moyenne historique du  taux sans risque, et 3% de prime de risque pour un business de la qualité de Wal-Mart.

TP : Je vois. Pourquoi pas ?

Pour Eurotunnel, le fait qu’ils aient investi treize milliards et qu’ils n’aient jusque-là généré aucun retour sur investissement ne vous refroidit pas ?

TP : Les choses ont changé. La dette a été restructurée il y a plusieurs années. Un nouveau management est arrivé.

Romain Burnand : Nous sommes intervenus sur Eurotunnel pour diverses raisons. Outre celles évoquées par Thomas, l’inhabituelle complexité du dossier et une perception remarquablement négative de la part de l’ensemble des acteurs de marché ont beaucoup compté dans notre décision.

Une perception négative plutôt bien justifiée, non ?

RB : Nous avons commencé à investir en 2006, après la restructuration de la dette et la dilution des actionnaires. Il n’y avait aucune étude, personne ne suivait l’entreprise : le titre était le paria de la cote.

De quelle inhabituelle complexité parlez-vous ?

RB : A l’époque, vous aviez huit titres cotés en trois catégories : les actions, les bons de souscription, et les obligations remboursables en actions. Cette dernière venait en deux souches, en euros et en livres.

C’est bon, j’abandonne… 

RB : Vous voyez (rires) ! Ne serait-ce que calculer le nombre d’actions émises après l’exercice des bons de souscription relevait de l’exploit. Non seulement personne ne s’intéressait au dossier, mais en plus y avait-il une vraie barrière à l’entrée.

TP : Et une faible liquidité !

RB : Un actif unique, un dossier complexe, délaissé, certains diraient méprisé : ça correspondait bien à nos critères.

De là à justifier des retours sur capitaux négatifs ou anémiques dans le meilleur des cas, il y a un monde n’est-ce pas ?

RB : C’est ici qu’un analyste de la qualité de Thomas intervient. Sa compréhension du dossier est toujours très supérieure à celle du marché.

Thomas, vous êtes si génial que ça ?

TP : Non (rires), mais je travaille sur Eurotunnel depuis des années. J’étais banquier autrefois, chez Paribas. Mon premier mandat y avait été d’évaluer les obligations émises lors de la première restructuration, en 1997.

RB : Thomas est un spécialiste de la valorisation des entreprises. Quand je vous disais tout à l’heure qu’il était un intellectuel de la finance, c’est parce qu’il est l’un des seuls que je connaisse à pouvoir défricher des situations de la complexité d’Eurotunnel. Là où tout le monde avait capitulé, lui a pu mettre sur pied un modèle qui tenait la route. Accessoirement, je réponds à votre question du début, quand vous me demandiez quel intérêt je trouvais à m’entourer d’une équipe d’analystes.

A combien valorisiez-vous l’action ?

TP : Ce n’est jamais une science exacte, mais à huit euros environ.

A combien avez-vous acheté l’action ?

RB : Aux alentours de quatre euros.

A combien cote l’action présentement ?

RB : A huit euros (rires) !

Plutôt convainquant…

TP : Même si la valorisation n’est pas une science exacte, nous avions la conviction que l’entreprise valait substantiellement plus que sa capitalisation boursière de l’époque.

Romain ?

RB : Eurotunnel a été un investissement particulier, intéressant et très profitable. La particularité, c’est que nous en avons acheté à plusieurs reprises, mais à chaque fois en changeant d’instrument.

Il va falloir nous en dire un peu plus…

RB : Au départ, nous avions une position fixe dans l’action ordinaire. Mais pendant la crise, nous avons été extrêmement actifs sur l’arbitrage entre actions, obligations remboursables en actions et bons de souscription. Par exemple, les obligations en question étaient détenues en majorité par des hedge funds ou des fonds de crédits. Ils s’étaient fait repayer le principal en actions or, avec la crise, ils se sont retrouvés avec un besoin urgent de liquidités. Qu’ont-ils fait à votre avis ?

Ils ont liquidé massivement…

RB : Précisément. Ça tombait à pic : nous connaissions parfaitement l’instrument, et nous étions en face pour acheter.

Vous étiez la contrepartie d’un vendeur en détresse ?

RB : Pour l’essentiel, les gens qui détenaient ces titres étaient des prêteurs. Ils ont vendu leurs obligations pendant la crise, à des prix qui, nous le remarquions, décotaient fortement par rapport à la valeur de l’action ordinaire. Nous étions initialement investis sur cette dernière, mais nous avons switché avec les obligations remboursables en actions : c’était un moyen pour nous d’obtenir l’action à un prix encore meilleur. Il y avait six titres différents. Plus c’était complexe, moins c’était liquide. Mais nous étions à l’aise. Du coup, on arbitrait en permanence.

Nous sommes des analystes, mais aussi des boursiers décomplexés.

Dit plus simplement, vous faisiez du trading ?

RB : Non, nous avons toujours fait du fondamental. Mais les inefficiences de marché étaient telles que nous avions différentes opportunités de jouer ces fondamentaux, et de gagner de l’argent à chaque fois. Ce que nous n’avons pas hésité à faire (rires) ! Nous sommes des analystes, mais nous sommes aussi des boursiers décomplexés : si le marché nous offre la même marchandise moins cher, nous n’allons pas nous en priver.

Vous prêchez un converti.

RB : Attendez, ce n’est pas fini ! En septembre 2008, c’est l’incendie dans le tunnel…

Une crise, et maintenant un incendie !

RB : Le désastre total… Il y avait un très bon momentum au niveau de la reprise du trafic, et d’un coup tout s’est effondré.

L’occasion pour vous d’en profiter à nouveau j’imagine ?

RB : Comme on était déjà dedans, à vrai dire on a surtout perdu beaucoup d’argent (rires) ! Notre position était importante et le titre franchement peu liquide. Impossible de vendre sans passer inaperçu… On s’est bien fait doucher.

Une fois de temps en temps, ça ne peut pas faire de mal…

RB : Nous y sommes revenus malgré tout. Après avoir touché le plus bas du marché, au printemps 2009 je crois, toutes les industrielles ont rebondi, sauf Eurotunnel. C’était l’encéphalogramme plat.

TP : Mais ce que nous remarquions, c’est que la société avait été bien refinancée. Le plan de restructuration tenait la route, et malgré la crise il n’y avait pas eu besoin de recourir à une nouvelle augmentation de capital.

RB : On avait touché le fond. Même les cycliques remontaient. Mais Eurotunnel, rien à faire, tout le monde les boudait. Ils n’étaient déjà pas très populaires… La crise et l’incendie ont achevé de reléguer le titre dans les oubliettes de la bourse.

Et vous, vous y retournez ?

TP : Notre objectif de cours n’avait pas changé. Je me souviens que Romain campait dans mon bureau à l’époque (rires) : il ne cessait de venir me demander de refaire et de revérifier mes calculs.

RB : Il y a eu un déclencheur. A l’automne 2009, Chevreux a publié une note. Ils n’y disaient rien de nouveau, mais elle a produit comme une étincelle. Les gens se sont souvenus de l’existence d’Eurotunnel et, comme le titre stagnait dans un marché qui avait déjà bien remonté, ils sont revenus à l’achat et le prix a décollé.

Une simple note d’analyste peut-elle ainsi servir de déclencheur ?

RB : C’est un schéma qui se répète assez souvent.

J’en déduis que vous prêtez attention à ces publications ?

TP : Elles font partie de l’information de marché. Pourquoi voulez-vous que nous les snobions ?

D’aucuns pourraient discuter du niveau général de ces dernières…

RB : On y trouve souvent des informations intéressantes. A chacun ensuite de voir ce qu’il en fait, ou quel crédit il y accorde.

Et moi qui croyais que les plus belles réussites en investissement se faisaient avec ce que le marché détestait le plus…

RB : Que tout le monde déteste un dossier ne signifie pas qu’il faut négliger ce qu’il s’en dit.

Les analystes que je connais sont les premiers à déplorer le manque de liberté qui leur est laissée. Par exemple, comment l’un d’eux peut-il publier une note critique envers une société détenue par l’institution qui l’emploie ?

RB : Les limitations que vous soulevez existent, mais justifient-elles de se priver d’une information inaccessible autrement ?

C’est vous l’interviewé…

TP : Une note d’analyste amène de la valeur ajoutée à celui qui connait déjà la société : il peut plus facilement trier le bon grain de l’ivraie. Si à l’inverse vous ne connaissez pas la société, l’utilité de la note est moindre.

Logique.

RB : Je vois où vous voulez en venir ceci dit. Laissez-moi clarifier notre pensée. Il y a plusieurs niveaux d’information. Il y a la note du courtier qui accompagne l’entreprise en road-show. Généralement, il se contente de retranscrire de l’information brute, ce qui s’est dit, ce qui s’est fait… Ce n’est rien de créatif, mais c’est cependant fort utile.

Jusque-là tout va bien…

RB : Après, il y a l’analyste qui connait la boite mieux qu’il ne connait sa chambre. Il la suit depuis plusieurs années et il sait tout sur elle. Le jour où nous arrivons, il la comprend forcément mieux que nous : il est sensible à des paramètres qui nous sont encore étrangers. Le lire nous aide à structurer notre propre approche, ou à défaut à comprendre comment lui a structuré la sienne.

Thomas parlait de bon grain et d’ivraie…

RB : Il y a enfin la note d’un analyste tiers, qui a vu quelque chose que nous autres n’avons pas vu. Aussi brillants sommes-nous (rires), dans 100% des cas nous manquons des éléments pourtant critiques dans notre analyse initiale, éléments que nous n’assimilons que dans la durée, au fur et à mesure que nous nous familiarisons avec le dossier. Voilà où je voulais en venir : dans le premier cas c’est une ressource qui mérite d’être collectée, dans le deuxième cas un service rendu qui mérite d’être remercié et, dans le troisième cas, c’est parfois une trouvaille ou une information inédite. Je suis d’accord avec vous, la pertinence est l’exception plutôt que la règle. Mais même si elles n’arrivent qu’une fois sur vingt, les bonnes surprises méritent quand même d’être cherchées.

Entreprises Familiales

Revenons-en aux dossiers du moment. Vous parliez tout à l’heure de Norbert Dentressangle, une société que tout le monde connait sans nécessairement le savoir…

Grégoire Uettwiller : Leur logo est très distinctif !

C’est une position de Moneta ?

RB : Oui, mais pas dans les mêmes proportions qu’Eurotunnel ou que Bolloré, puisque beaucoup plus petite et moins liquide.

Grégoire, c’est vous qui suivez l’entreprise ?

GU : Affirmatif.

Présentez-nous le topo.

GU : Ils transportent tout ce qui est transportable : palettes, frigorifiques, liquides, matières dangereuses… L’activité se partage entre le transport et la logistique contractuelle, chacune pour la moitié du chiffre d’affaires. Au niveau logistique, ils opèrent des entrepôts avec leur staff. Il y a eu un grand mouvement d’externalisation ces dernières années : les grandes entreprises sous-traitent la gestion de leurs stocks et de leurs flux. Norbert Dentressangle s’est positionné sur cette tendance, et ils ont bien tiré leur épingle du jeu.

C’est une offre intégrée ?

GU : C’est ça. Comme l’activité transport est par nature cyclique, le marché évalue l’entreprise avec un a priori négatif. Mais nous, ce que nous voyions, c’est qu’en vingt-cinq ans elle n’a jamais perdu d’argent, même dans l’activité transport. Ils sont légers au niveau des actifs et génèrent beaucoup de free cash flow. C’est une maison très, très bien gérée… Le levier opérationnel est faible et la politique salariale efficace.

Norbert Dentressangle a fondé l’entreprise durant sa vingtaine si je ne m’abuse ?

GU : Oui. Il en est toujours le président, mais il ne gère plus directement l’opérationnel.

Vous parliez d’activité cyclique. Rachètent-ils leurs actions durant les contractions ?

GU : Non, hélas.

Alors que font-ils de leurs free cash-flows ?

GU : Ils rachètent des sociétés. Ils ont fait deux grosses acquisitions sur les dix dernières années, et ils viennent d’en annoncer une nouvelle aux Etats-Unis. C’est une nouveauté pour une société si typiquement française.

Quel est leur historique en matière d’acquisitions ? 

GU : Chiffre d’affaires et book value ont triplé en dix ans.

Sympathique.

GU : A fortiori dans un secteur aussi difficile. C’est une société très bien gérée. Nous avons investi alors qu’elle cotait à dix fois ses free cash-flows.

Où est la marge de sécurité dans un business cyclique à dix fois le free cash flow ?

GU : Ils sont si flexibles qu’ils sont parfaitement capables de supporter une baisse de chiffre d’affaires en modulant leurs coûts. Quant à leur activité logistique, elle est stable et en croissance.

RB : A l’origine, nous avions des hypothèses de croissance raisonnables mais optimistes. Avec la crise, le chiffre d’affaires a connu une stagnation, mais on voyait ce qui se passait ailleurs, chez ID Logistics par exemple, où il y avait une très forte croissance interne. La marée montait, et il n’y avait aucune raison qu’elle ne soulève pas Dentressangle.

Je regarde les chiffres tout en vous écoutant… Comment font-ils pour générer de tels cash-flows ?

GU : Ils rachètent des sociétés qui possèdent souvent de l’immobilier en propre. Ils le vendent, et ensuite ils le louent. Du coup l’intensité capitalistique est faible, et le free cash flow est plus élevé.

RB : Ce n’est pas lié à l’exploitation, mais grâce à ça ils peuvent se désendetter.

Le fondateur est toujours l’actionnaire majoritaire ?

GU : La famille Dentressangle possède les deux tiers du capital.

C’est un détail qui compte pour vous ?

RB : La qualité des actionnaires est très importante. Que l’équipe de direction ait des intérêts alignés aux nôtres ne peut pas non plus nous déplaire. Aussi, c’est ce qui permet le maintien de la très forte culture d’entreprise qui y existe depuis les premiers jours… Selon nous, c’est justement l’origine de son succès.

Comme tirer des poulets quand ils sortent de la cage…

On peut aussi dire cela du Groupe Guillin, n’est-ce pas [NDLR : une autre position de Moneta] ?

Raphael Lucet : C’est certain. C’est d’ailleurs une position qui a très bien marché pour nous.

Quand l’avez-vous initié ?

RL : Il y a un an. Mais je suis actionnaire à titre personnel depuis 2009. L’action cotait cinquante euros à l’époque [NDLR : cent-cinquante euros aujourd’hui].  Rentabilité des capitaux propres excellente, bilan très liquide, entreprise à vendre à cinq fois ses free cash-flows… C’était comme tirer des poulets quand ils sortent de la cage (rires) !

Mais encore ?

RL : L’activité est simple : ils font des barquettes d’emballage pour toutes les denrées alimentaires, et travaillent avec les grandes chaines en Europe. Ce qui m’avait plu au départ, c’est que nous consommons tous leurs produits un jour ou l’autre.

Quid de l’avantage compétitif d’une telle entreprise ? Si je ne m’abuse, des emballages en plastique, tout le monde peut décider d’en faire demain matin…

RL : Vous avez raison, sauf que tout le monde ne peut pas le faire bien. L’avantage compétitif de Guillin, c’est la réactivité. Ils ont mille points de vente sur tout le territoire français. Les fruits et les légumes périssent vite, et il faut pouvoir répondre à la demande immédiatement. Guillin est en mesure de faire ça : ils ont les stocks, ils ont le réseau de distribution, ils ont l’expérience et ils ont la qualité. Dans ce business, si vous n’avez pas de stocks immédiatement disponibles pour vos clients, vous êtes morts. Tout le monde n’a pas l’infrastructure, or c’est celui qui répond le plus vite aux commandes qui l’emporte.

Question naïve : qu’est-ce qui empêcherait un Chinois de faire ça ?

RL : Les barquettes d’emballage sont des produits qui n’ont pas assez de valeur ajoutée pour être rentables si importées depuis la Chine, ou même de plus près. Et il faudrait compter le temps de transport : le risque de rupture de stocks serait trop fort. Guillin garde toujours beaucoup de stocks en aval. La demande est imprévisible, c’est impossible d’anticiper à long-terme. Donc encore une fois, il faut être réactif et capitaliser sur la proximité.

Les avantages compétitifs sont toujours locaux…

RL : C’est ce que je dis tout le temps. Et Guillin est très concentré sur son activité. Ils ne font que ça, et ils le font bien. Ils ne se laissent pas embarquer dans d’autres choses.

Présenté ainsi, c’est très certainement merveilleux…

RL : Il y a quelques risques, essentiellement sur le coût des matières premières, qui représentent grosso modo la moitié des coûts de production. La météo aussi, mais ce n’est pas un élément récurrent. Le marché sous-jacent est porteur, d’autant plus que les hyper-marchés tendent de plus en plus à vendre de la marchandise pré-emballée : le vrac pose des problèmes d’hygiène, de merchandising et de pertes.

Vous êtes rentrés à combien ?

RB : Autour de quatre-vingt dix euros l’action.

RL : Dix fois les free cash-flows.

Bien plus cher qu’en 2009 donc ?

RB : Oui, cependant la société a beaucoup évolué depuis. Ils ont fait une acquisition au Royaume-Uni qui s’est mal passée, mais malgré cette péripétie on voyait le résultat progresser. La division britannique avait beau être en perte, le business sous-jacent était toujours plus fort. C’était un signal encourageant.

Pari sur un Retournement

Raphaël, vous suivez aussi Eiffage pour le compte de Moneta ?

RL : Oui, aussi. Nous avons initié une position en début d’année.

Vous aimez vivre dangereusement pas vrai ?

RL : Non (rires), pourquoi ? Comme vous le savez, il y a deux activités chez Eiffage. D’abord les concessions autoroutières, qui sont assez simples à valoriser….

Simples ?

RL : On fait un DCF [NDLR : Discounted Cash Flow] classique, en se basant sur le trafic et avec une hypothèse d’inflation raisonnable. Ce qui est un peu plus sportif, c’est de connaitre  le coût du capital, sachant qu’il y a beaucoup de dettes.

C’est surtout la deuxième partie de l’activité qui m’inquiète…

RL : La construction ? Le marché s’attendait à ce qu’elle s’effondre,  mais rien n’est venu.

Parce qu’elle est encore très stimulée par l’Etat ?

RL : Vous avez raison, les projets initiés par les collectivités territoriales représentent un tiers du chiffre d’affaires.

Sérieusement, c’est pour un gag ? Qu’êtes-vous allés faire dans ce guêpier ?

RL : Nous savons l’actualité défavorable. Les collectivités en question ont prévu dix-sept milliards d’économies sur les trois prochaines années, et leurs dépenses d’investissement sont amenées à baisser. Le discours des concurrents est pessimiste, comme chez Vinci par exemple. Nous affrontons un vent de face, mais je ne vous apprends pas que c’est dans ce type de contexte qu’on trouve des opportunités.

Où est l’opportunité chez Eiffage ?

RL : Ils rencontraient de vrais problèmes opérationnels. Ils avaient perdu des parts de marché et commis trop d’erreurs de gestion. Mais nous pensons qu’aujourd’hui, ils ont toutes les cartes en main pour retourner la situation.

Enfant, vous étiez du genre à croire aux comptes de fées ?

RL : Le règne de Jean-François Roverato s’est mal terminé. Les choses vont dans le bon sens à présent.

Saviez-vous que j’ai travaillé pour lui ?

RL : Vraiment ? Et que faisiez-vous ?

J’étais son chauffeur. J’avais dix-neuf ans. C’était un job d’été.

RL : Vous avez une information d’insider à partager ?

Roverato était très respecté par tous les employés d’Eiffage. Je ne crois pas avoir vu un tel dévouement au grand patron nulle part ailleurs.

RL : C’est extraordinaire ce qu’il a fait chez Eiffage. C’est lui qui a amené l’entreprise où elle est aujourd’hui. Mais sur la fin, il y a eu des difficultés.

Comment l’expliquer ?

RL : Dans la construction, le principal risque c’est que les contrats se passent mal. Les marges sont minuscules, entre 2 et 4%. Si jamais le contractuel s’est trompé sur le coût du chantier et sur son pricing au client, l’exercice devient rapidement déficitaire. C’est un numéro d’équilibriste permanent, et hélas ce n’est pas une science exacte. L’erreur ne pardonne pas.

Et des erreurs, Eiffage en a commis beaucoup ?

RL : Oui, il y a eu quantité de problèmes sur de gros chantiers : ils avaient mal calculé leurs coûts. Ils étaient prêts à tout pour remporter les appels d’offre, donc ils optaient pour du pricing trop agressif. Erreur classique. Résultat, ils ont subi des pertes aux premiers imprévus. Et quand les imprévus se multiplient…

C’est un peu le même mécanisme qu’une compagnie d’assurance qui provisionne mal ses réclamations ?

RL : C’est exactement pareil. Un constructeur ou un assureur qui veut à tout prix faire croître son chiffre d’affaires sera contraint, à un moment ou un autre,  de pricer trop agressivement, et de se mettre ainsi à la merci du premier imprévu. Il vaut mieux privilégier les marges plutôt que le chiffre d’affaires.

Et chez Eiffage, vous observez un développement positif à ce niveau ?

RL : Oui. Aucun des grands projets du moment ne subit de contrecoups. Le management a changé : à présent, c’est Pierre Berger aux commandes. Ils sont concentrés sur les marges, c’est leur objectif explicite. Ils sont beaucoup plus disciplinés, et ça se voit.

Vous les connaissez personnellement ?

RB : On les rencontre souvent. La nouvelle culture d’entreprise est crédible. Je connais bien Eiffage. J’y ai investi une première fois en 2003. Une situation incroyable, un véritable cas d’école : la société n’avait pas de dettes et s’échangeait à six fois ses profits, qui eux étaient en croissance.

Parlez de tirer un poulet quand il sort de la cage…

RB : Et ce n’était pas tout ! Elle valait un milliard d’euros sur le marché, alors qu’il y avait le viaduc de Millau financé en fonds propres qui valait quatre-cent millions. Situation cocasse : la plupart des analystes étaient à l’achat, mais le dossier n’intéressait personne..

Sauf Moneta…

RB : Malheureusement, nous avons vendu trop tôt, juste avant que Sacyr ne se mette à acheter.

Sacyr ?

RB : Un groupe de BTP espagnol. Ils voulaient acquérir Eiffage, et ils s’y sont pris via une OPA rampante. Roverato est devenu un chef de guerre, de nouveaux actionnaires sont rentrés au capital pour beaucoup trop cher, enfin bref l’aventure a déstabilisé l’entreprise. Roverato a été remplacé, mais le nouveau dirigeant n’a pas fait l’affaire et il est revenu. La période était difficile, ce qui peut expliquer que la discipline et l’efficacité en aient pâti ensuite. Tout à l’heure nous parlions de Guillin, et Raphael nous rappelait comme ils sont concentrés sur leur activité, et comme c’est justement la clé de leur succès. Avec Eiffage c’est pareil : il faut être sur le terrain tous les jours, contrôler les coûts sur chaque chantier. Tout peut si vite dégénérer… Ils avaient perdu cette discipline, mais ils sont en train de la retrouver.

Cramponnez-vous à vos sièges, voici la question qui tue : France, bulle immobilière ou non ?

RB : Bien malin qui peut répondre !

Une société sous-rentable par rapport à son potentiel normatif.

N’est-ce pas un risque majeur qui pend au nez d’un groupe comme Eiffage ?

RL : Si les prix de l’immobilier baissent, les gens achèteront davantage. Ceux qui aujourd’hui sont tenus à l’écart par des prix trop élevés pourront enfin investir. On sait qu’il y a un déficit de l’offre foncière en France. A priori, une baisse des prix serait positive pour la construction.

Raphael, n’avez-vous pas tendance à toujours voir le verre d’eau à moitié plein ? Aux Etats-Unis, la construction n’a commencé à sensiblement repartir que cinq ans après le krach…

RL : Je ne crois pas qu’on puisse comparer la situation aux Etats-Unis en 2007 avec celle de la France en 2014. Imaginez que, ici, le prix du mètre carré diminue de moitié demain. Vous je ne sais pas, mais moi je connais beaucoup de gens qui se précipiteraient pour acheter… A vrai dire, c’est plutôt une hausse du prix de l’immobilier qui nuirait à Eiffage.

RB : Les récents programmes ne sont lancés qu’avec des niveaux de préventes satisfaisants. Là aussi on observe une certaine discipline.

Admettons. Mais nous parlons d’immobilier résidentiel, or vous évoquiez la réduction du budget des collectivités territoriales, et la diminution attendue de leurs investissements…

RL : Nous sommes conscients du risque. Encore une fois, c’est cette incertitude qui nous permet d’acheter à bon prix. Nous avons fait nos modèles selon des hypothèses prudentes, et nous nous y retrouvons.

Concrètement Romain, vous voyez quoi dans ce business ?

RB : Une société sous-rentable par rapport à son potentiel normatif. Une grosse marge d’amélioration. Un management qui prend les bonnes décisions. Une conjoncture négative dont nous profitons pour investir. Vinci est également une société intéressante, mais les marges de l’activité sont plutôt matures. Vous trouverez toujours des gens pour penser qu’Eiffage souffre de quelques handicaps structurels : ils sont davantage concentrés sur la France, ils ont gagné plusieurs appels d’offres grâce à un pricing franchement agressif… Les marges sont faibles et il y a une dette importante qui coûte cher : c’est assez pour désintéresser la majorité des investisseurs.

RL : La dette est chère en effet, mais liée à l’activité autoroutes. C’est plus gérable.

Vous avez acheté à combien ?

RB : Le prix de l’action ?

Non, à combien de fois les profits ?

RL : Nous avons plutôt fait une somme des parties.

Et combien avez-vous trouvé ?

RL : Avec l’hypothèse selon laquelle l’activité construction revient à une profitabilité normale, aux alentours de 70€ par action.

Que pensez-vous de la récente sortie du gouvernement sur la réévaluation de la tarification des autoroutes ?

RB : Nous avons intégré ce risque dans notre modèle.

Vous parliez de somme de parties. Je vous écoute et ce que j’entends, c’est surtout une somme de risques !

RB : Vous êtes dur (rires) ! Notre métier est de contrôler le risque. Il ne s’agit pas de le nier, mais de le comprendre et de modéliser. Si on cherchait une absence de risques, on ne trouverait rien…

Ça se discute…

RB : Ah ? Pouvez-vous me citer de bons investissements qui ne comportent aucun risque ?

Quand on achète du très décoté rentable par exemple…

RB : C’est vous qui le dites… Avec de tels raisonnements, on peut aussi avancer qu’en 2009 il n’y avait aucun risque, même si c’est partiellement vrai. Simplement voilà, j’ai un scoop : nous ne sommes pas en 2009.

Vous me tendez la perche. L’impératif institutionnel auquel vous êtes soumis ne vous contraint-il pas à être moins regardant sur les marges de sécurité, à prendre plus de risques ? Si vous refusiez d’investir, faute d’opportunités, vos clients vous quitteraient…

RB : Attendez, attendez… Nous sommes un fonds ouvert : par définition, nous devons être investis. Et cela nous va très bien. Notre mandat n’est pas de faire l’allocation d’actifs de nos clients, qui sont des maisons de gestion d’actifs, des banques privées, des fonds de retraite ou des compagnies d’assurance.

Il y a aussi des particuliers n’est-ce pas ?

RB : Bien sûr, mais le gros des actifs sous gestion nous sont confiés par des institutionnels. Comme les particuliers, ils décident d’avoir une poche actions et ils font appel à nous pour la gérer. Nous ne sommes pas un fond patrimonial… Notre métier est de trouver les meilleurs investissements du moment, de faire mieux que de l’indiciel en gérant bien le risque. Nous sommes parfaitement conscients des points forts et des points faibles de chaque dossier.

Je peux en attester…

RB : Le marché recherche généralement la simplicité, car les dossiers faciles emportent le consensus. Nous nous méfions de ça. Nous préférons chasser sur des terrains complexes que la compétition n’entreprend pas de défricher, soit parce qu’elle est prisonnière de ses a prioris, soit parce qu’elle ne suit pas l’entreprise depuis aussi longtemps que nous. Regardez Bolloré, cas d’école d’un dossier complexe et opaque : nous le suivons depuis des années, mais n’avons commencé à investir que récemment.

Patrimoine Immobilier

C’est très clair.

Andrzej Kawalec : Tout ne peut être aussi simple à comprendre que l’immobilier résidentiel en Allemagne (rires) !

J’allais y venir…

RB : Sectoriellement, c’est notre plus grosse position, à hauteur de 7% du fonds.

AK : Nous avons commencé à nous y intéresser à la fin de l’année 2011.

En pleine débâcle de l’euro…

AK : Ce qu’il est intéressant de noter, c’est que les cycles immobiliers sont différents selon les pays d’Europe. On a observé une dynamique haussière commune en France, en Italie et en Espagne depuis les années 2000. En Allemagne, c’était différent : l’immobilier a connu un boom lors de la réunification, dans les années 1990-95, notamment suite à un afflux de migrants, mais la période suivante a été plus difficile : l’économie souffrait beaucoup des délocalisations vers Europe de l’Est. Le pays a ensuite subi des réformes très difficiles, qui ont duré près de dix ans…

Pardon de dévier, mais leurs problèmes à l’époque étaient très similaires à ceux rencontrés par la France aujourd’hui, non ?

AK : Il fallait réformer une social-démocratie qui vivait au-dessus de ses moyens. Les rapprochements sont évidents.

Soyons positifs : si les réformes ont fonctionné chez eux, elles peuvent fonctionner chez nous…

AK : C’est un autre débat. Quoiqu’il en soit, en Allemagne elles ont fait exploser le chômage. Or on observe traditionnellement une corrélation étroite entre le prix de l’immobilier résidentiel et le niveau du chômage. Quand il explose, les prix stagnent ou régressent, et vice-versa.

Ce n’est pourtant pas ce qu’on observe en France…

AK : Mais si ! Les prix sont restés élevés en Ile-de-France, mais c’est parce qu’il y a très peu de chômage dans la région de la capitale….

L’Allemagne connait supposément le plein-emploi…

AK : Les prix de l’immobilier y ont connu quinze ans de purgatoire entre 1995 et 2010. Ils se reprennent depuis. Coïncidence ?

2011, c’était le point d’inflexion ?

AK : Oui, et l’occasion pour nous de découvrir que le secteur n’existait en bourse que depuis très peu de temps. Les premières cotations datent de juste avant la crise [NDLR : de 2007-2009], et elles s’étaient faites à des prix très élevés, en dépit de lourdes dettes. Bien sûr, ça a été l’apocalypse dès les premières secousses : il y avait beaucoup de financements à l’aide de CMBS [NDLR : Commercial Mortgage-Backed Securities], et plus personne ne voulait toucher à ça….

Personne, à part Moneta…

AK : Nous avons entrepris d’étudier toutes les foncières allemandes listées en bourse. Nous commencions à en acheter certaines, mais pas les bonnes…

RB : En fait, nous achetions les plus décotées. On avait dû louper un épisode (rires), parce qu’on a vite compris qu’elles ne l’étaient pas sans raison.

AK : C’est à ce moment-là que nous tombons sur Gagfah : introduite en bourse à dix-neuf euros en 2006, cote à deux euros en 2009, et à six euros en 2011. Il y avait alors trois problèmes. D’abord, un litige avec la ville de Dresde, où Gagfah possède quarante-mille logements : la municipalité réclamait un milliard d’euros de dommages et intérêts. Ensuite, un délit d’initié du patron qui, par un curieux hasard, avait vendu ses titres juste avant les ennuis juridiques…

Encore une coïncidence…

AK : Enfin, il y avait trois milliards et demi de dettes sous forme de CMBS à refinancer avant 2013, donc à échéance de deux ans.

Le coup de grâce !

AK : En pleine crise de l’euro, deux ans après la crise des prêts hypothécaires américains ? Oui, plutôt !

Avant de développer, auriez-vous la bonté de nous rappeler ce qu’est un CMBS ?

RB : C’est une titrisation de dettes. Une foncière peut se financer de différentes façons : à la banque avec un crédit hypothécaire, sur le marché obligataire, où on lui attribue un rating [NDLR : une notation de crédit] et lui fixe des covenants [NDLR : des règles de gestion destinées à protéger les créanciers], ou bien par une titrisation de ses actifs, qui sont alors « sortis » de la foncière, mis au sein d’un véhicule financier, et c’est ce véhicule qui émet différentes tranches de dettes, de la plus senior à la plus junior. Chez Gagfah, on retrouvait ce type de structure complexe. Le moins que l’on puisse dire, c’est que ça n’a pas plu au marché…

Il pensait que Gagfah n’allait plus pouvoir honorer ses engagements ?

AK : Le mur de dettes était conséquent. Ajoutez-y le contexte de crise et les autres problèmes mentionnés, et un refinancement par émission d’actions semblait inévitable.

A quelle qualité d’actifs ce mur de dettes était-il adossé ?

AK : Une bonne qualité, et c’est justement ce qui nous a plu. Le patrimoine foncier de Gagfah comptait cent cinquante mille logements répartis sur tout le territoire allemand. Il était très raisonnablement valorisé, de l’ordre de 850€ le mètre carré. Avec Romain, nous sommes allés faire un tour d’actifs…

Vous êtes allés enquêter sur le terrain ?

AK : … Oui, mais nous avons défini nous-mêmes notre parcours. Nous ne voulions pas être guidés par la société.

Et qu’avez-vous vu ?

AK : A Berlin, des immeubles des années trente d’excellente facture. Saviez-vous que dans la capitale moins de 15% des habitants sont propriétaires de leur logement ?

Vous en déduisez que les achats vont croître et tirer les prix du marché vers le haut ?

AK : Pas nécessairement, mais c’est une statistique intéressante.

Je pense à ces villes chinoises avec un taux de propriété qui dépasse les 100%… Est-ce un indicateur de haut ou de bas de cycle sur un marché immobilier ?

AK : C’est l’un des indicateurs.

Et concernant Gagfah, à part Berlin ?

AK : Un quart du portefeuille de logements est à Dresde, une ville d’Allemagne de l’Est avec des fondamentaux corrects. Le reste est dispersé sur tout le territoire.

Comment avez-vous su que les actionnaires échapperaient au bain de sang lors du refinancement ?

RB : Notre analyse était strictement financière. La crise de l’euro n’était pas une crise de liquidités : il y avait de l’argent partout, c’est simplement que les gens avaient peur. Il y avait le mur de la dette, il y avait la panique, il y avait Fortress [NDLR : un gestionnaire d’actifs américain] et ses méthodes de cow-boy comme actionnaire majoritaire à 65% du capital ; et bien sûr, il y avait la municipalité de Dresde qui, trop maligne, profita du moment de vulnérabilité de Gagfah pour faire pression sur eux et les attaquer en justice. Mais ce que nous voyions, c’était qu’à 850€ le mètre carré, la société décotait par rapport à sa valeur d’actif réévalué d’au moins 50%.

Rien que ça ?

RB : Le patrimoine foncier était de grande qualité, il produisait un rendement mensuel de 5€ brut le mètre carré, soit environ 60€ brut à l’année, et son taux d’occupation était satisfaisant.

AK : Il y avait intérêt. Comme ce sont de petits logements et de petits loyers, les frais de gestion sont importants. Et puis il y a la  maintenance des immeubles, coûteuse elle aussi.

RB : Net, le rendement au mètre carré était d’environ 5%. Il suivait l’inflation et allait en augmentant. Dans un contexte de taux proches de zéro, ce type d’actif est très demandé. Nous étions prêts à parier que la société trouverait une solution de refinancement. La confiance s’est restaurée, et effectivement c’est ce qui s’est produit.

Comment ça, « la confiance s’est restaurée » ? Par enchantement ?

RB : Le dirigeant, un Américain, a été remplacé par un Allemand. Le conflit qui les opposait à la ville de Dresde a été réglé quasiment dans la foulée.

J’imagine que c’est le moment que vous avez choisi pour investir ?

RB : Non, nous sommes rentrés en plein pendant les problèmes de refinancement. C’était un cas similaire à Eurotunnel : un actif décoté négligé, nous qui investissons, puis les catastrophes imprévues qui s’enchainent… Chez Eurotunnel, nous avions eu l’incendie. Chez Gagfah, le procès, puis le délit d’initié du précédent dirigeant…

Une mauvaise nouvelle n’arrive jamais seule…

RB : L’adage s’est vérifié. Mais en dépit de cela, nous savions l’action sous-valorisée. Une autre chose qui nous plaisait, c’est que la société ne faisait aucun marketing. Ni road-show, ni rien…

Et c’est bon signe selon vous ? 

RB : Oui, car ainsi les analystes ne la suivent pas, et la recommandent encore moins… Elle reste sous le radar.

AK : Accessoirement, on disait Gagfah au bord de la faillite, mais la société rachetait ses actions. La NAV [NDLR : Net Asset Value, ou valeur de l’actif net réévalué] était autour de 12€. Les premiers rachats ont eu lieu à 5,75€.

J’ai malgré tout l’impression que vous avez pris un risque insensé…

RB : Insensé, certainement pas. Le risque existait mais nous l’avions quantifié. Nous maitrisions bien le dossier et nous étions à l’aise, a fortiori dans un contexte de taux bas, et malgré un consensus unanimement négatif. Nos clients étaient un peu moins sereins, et nous dépensions beaucoup d’énergie à les tranquilliser (rires)…

Nous avons récemment publié une note [NDLR : Arbitrage 101] qui explique l’impact décisif, du niveau des taux dans chacune de nos décisions d’investissement. Partagez-vous cette approche à Moneta ?

RB : Bien sûr ! Plus les taux baissaient, plus nous nous intéressions aux actions qui ressemblaient à des obligations, comme Gagfah. Nous étions deux fois plus concentrés sur les free cash-flows que d’habitude. C’est d’ailleurs ce qui nous a amené à Guillin et Norbert Dentressangle.

Au sujet de Gagfah, vous parliez tout à l’heure d’un rendement net de 5%. Pardon, mais moi ça ne m’excite pas du tout…

RB : C’est parce que vous êtes gourmand (rires). 5% net indexé dans le pays le plus solide de la zone euro, avec des loyers faibles et sur un marché en bas de cycle, pour un institutionnel c’est plus qu’intéressant. Aussi, qui dit taux en baisse dit levier moins coûteux. A chaque échéance de dette, une nouvelle tranche est émise pour moins cher que la précédente… Comme les foncières allemandes peuvent augmenter leurs loyers de 2 ou 3% par an, nous projetions un free cash-flow en augmentation de 7 à 10% par an chez Gagfah, ou 5 à 6% sans levier.

Comment la thèse s’est-elle jouée finalement ?

RB : Nous avons multiplié notre investissement par trois. Aujourd’hui, le prix de l’action a dépassé la NAV. La thèse d’investissement a évolué elle aussi.

C’est-à-dire ?

RB : Nous nous sommes renforcés quand Fortress sortait. Ils avaient supporté un lock-up [NDLR : une interdiction de vendre leurs titres] pendant longtemps, et ils se retrouvaient à liquider avec une décote. Nous avons joué ça : nous anticipions qu’ils allaient vendre et qu’il y aurait une pression sur le cours. Plus ils s’allégeaient, plus on se renforçait. Finalement, le flottant s’est considérablement élargi ; la capitalisation a augmenté, et l’action a réintégré les indices. Ce sont alors les fonds indiciels qui se sont mis à l’achat, et cette fois-ci la pression était sous le cours (rires)… Maintenant que l’action cote à 15€, elle fait consensus.

L’efficience des marchés dans toute sa splendeur !

RB : A qui le dites-vous…

Puisque la thèse est réalisée, pourquoi ne pas vendre ? 

RB : Nous nous sommes bien allégés, essentiellement pour arbitrer vers d’autres foncières.

Vous disiez tout à l’heure avoir eu à tranquilliser vos clients. A la réunion des investisseurs particuliers de Moneta [NDLR : du 11/09/2014], j’ai remarqué que les questions portaient quasi exclusivement sur la macro-économie, plutôt que sur les différents investissements du fonds. Ma question, de but en blanc et sans prendre de gants : n’en avez-vous pas ras la casquette d’être ainsi interrogés sur l’accessoire plutôt que l’essentiel ?

RB : La macro est importante selon moi. Après tout, les opportunités sont souvent le fruit de leur contexte. Par exemple, bien comprendre les dynamiques du marché de l’immobilier résidentiel allemand est un véritable atout pour saisir les subtilités du dossier Gafgah. Idem pour Eiffage : où en est la construction en France ? Où en sont les financements ? Les programmes publics ? Les inquiétudes sont-elles déjà dans le cours ? Si oui, à quel degré ? Ce qu’il est important de comprendre, c’est que nous ne faisons pas de prévisions macro-économiques. On se contente d’analyser les tendances du moment, d’abord car on peut ainsi trouver des idées d’investissements, ensuite pour comprendre ce que fait le marché. Par exemple, ce qu’il cherche comme titres. Si vous observez bien, vous remarquez que depuis la baisse des taux il recherche et surpaie pour des actions « taux », assimilables à des obligations, qui paient des dividendes réguliers.

Un monde entre ce que dit Buffett, et ce qu’il fait réellement.

Pour paraphraser Warren Buffett, ce n’est pas comme si pour vous le marché n’existait pas ?

RB : Vous savez, il y a un monde entre ce que dit Buffett et ce qu’il fait. De plus, le contexte aux Etats-Unis est très différent d’ici : leur marché est immense et relativement indépendant, quand le nôtre est beaucoup plus petit et davantage connecté aux autres économies européennes. Encore une fois : nous ne faisons pas de prévisions, encore moins de prophéties, mais nous aimons comprendre le contexte dans lequel nous évoluons.

Avez-vous une opinion au sujet de l’évolution des taux ? Pensez-vous qu’ils puissent ainsi rester au plancher encore longtemps?

RB : Nous n’avons pas d’opinion. Oui, c’est possible. Aux Etats-Unis, ils sont restés longtemps à 1 ou 2%, même en période de reprise économique.

Avez-vous mis en place des stratégies visant à vous couvrir contre une éventuelle remontée ?

RB : Comment pourrions-nous ?

Cerise sur le Gâteau

Vous avez des actions CNP Assurances en portefeuille. Les compagnies d’assurances-vie sont un bon moyen de jouer un tel scénario…

RB : Nous pensons que l’action CNP décote largement par rapport à sa valeur intrinsèque. L’option d’une remontée des taux n’est qu’une cerise sur le gâteau.

Comment estimez-vous la valeur intrinsèque d’une compagnie comme CNP ?

RB : C’est très complexe. Nous utilisons dans nos modèles le concept d’embedded value [NDLR : en anglais dans la conversation], un indicateur qui prend en compte les critères de flux et de capitalisation, et qui fait autorité dans la valorisation des compagnies d’assurances-vie. Nous avons aussi un rendement sur dividende confortable…

CNP est connue pour avoir un portefeuille d’actions plus important que la moyenne de ses pairs.

RB : Oui, ce qui compense l’impact défavorable de la baisse des taux. Je ne suis pas dans le détail de leur gestion, mais le montant des plus-values latentes est très important : nous avons une réelle protection à ce niveau-là. Leur comptabilité est conservatrice, comme en témoignent leurs réserves et provisions.

L’entreprise est profitable ? 

RB : Oui, même si les métiers de l’assurance-vie sont difficiles actuellement. La rentabilité des capitaux engagés y est faible, très faible… Les activités à risques [NDLR : assurances emprunteurs, accidents, sinistres et produits de retraites] représentent une moindre partie des capitaux engagés, mais ont une bien meilleure rentabilité.

Pourquoi l’assurance-vie est-elle si difficile ?

RB : Parce que les clients n’obtiennent que des retours anémiques sur les fonds euros, rarement plus de 2,5% ou 3%. Ce n’est pas très vendeur ! Tant que les taux restent bas, l’assurance-vie ne rapportera pas grand-chose. Heureusement, chez CNP il y a beaucoup d’obligations plus anciennes, qui rapportent davantage que les 1,5% qu’on obtient actuellement sur le marché.

Si les taux restent bas, votre investissement tourne court ?

RB : Vous nous demandiez à l’instant si nous étions couverts contre une éventuelle remontée des taux. Vous voyez, d’un côté nous détenons des actifs qui en bénéficieraient, comme CNP, et de l’autre des actifs qui gagnent en valeur au fur et à mesure que les taux restent bas, comme Gagfah et son 5% net que vous dédaigniez tout à l’heure (rires).

Avec l’assurance, comme avec la banque, 99% du succès repose sur le talent, ou plutôt la discipline du management. Celui de CNP remporte-t-il votre confiance ?

RB : Question complexe. La CNP est un paquebot, avec quantité d’actifs dépendant de la collecte des années passées. La société évolue dans un cadre très réglementé ; il n’y est pas question de fantaisie ni de créativité. Bien sûr, ce qui est le plus rentable dans l’assurance-vie, c’est le modèle en unités de compte, qui se développe mais n’est pas encore prépondérant chez CNP. Historiquement, le management s’est montré prudent. La culture de la maison nous inspire confiance.

Ils se sont bien développés en Amérique du Sud…

RB : Ils ont signé il y a dix ans un accord avec une institution d’Etat brésilienne. Le deal était très contesté à l’époque, mais il s’est finalement révélé être une très bonne affaire. L’activité brésilienne représente près de 20% de la valeur de CNP aujourd’hui. L’assureur conçoit des produits qu’il distribue ou fait distribuer, typiquement par l’intermédiaire de La Poste ou de son partenaire brésilien. En France, le marché est mature. Ils auront  besoin de relais de croissance comme sur les pays émergents pour réellement faire la différence.

Le marché ne semble pas convaincu…

RB : La CNP n’est pas valorisée comme une entreprise de croissance mais comme une rente en extinction. Notre point de vue est moins pessimiste, et le  dividende nous permet d’attendre sereinement. Nous avons en plus une call-option intéressante si les taux remontaient.

Avez-vous une opinion sur AXA ?

RB : Non.

Pensez-vous qu’un investisseur, même chevronné, peut comprendre un tel dossier ?

RB : Je pense que oui. Mais clairement, c’est très technique et spécifique. Avec AXA, ce que l’on sait, c’est qu’il y a eu de vrais succès et autant de vrais échecs partout dans le monde. Pour tout vous dire, je m’y suis frotté mais j’ai abandonné(rires).

Bienvenue au club. 

RB : L’activité est aussi trop dépendante des marchés à mon goût.

Bien, nous avons déjà enregistré presque trois heures d’entretien…

RB : Le temps passe trop vite. Nous n’avons même pas évoqué le tiers des dossiers du moment.

Pied à l’Étrier

Préservons un peu de mystère. Romain, avec votre permission, j’aimerais recentrer la conversation sur vous, sur comment vous vous êtes fait. La majorité de nos lecteurs sont des investisseurs autodidactes : ils apprennent en calquant leurs méthodes sur celles des gérants qu’ils admirent. Vous êtes très respecté dans la communauté des investisseurs francophones, et je sais comme beaucoup de nos camarades sont curieux de vous.

RB : C’est sûrement plus d’égards que je n’en mérite, mais ce que vous dites me touche beaucoup.

Racontez-nous comment vous avez mis le pied à l’étrier.

RB : J’ai commencé à m’intéresser à la bourse très jeune, vers treize ou quatorze ans. Plus tard, pendant mes études, j’ai créé un club d’investissement à l’ESSEC. A peine un an avant l’élection de François Mitterrand (rires)…

Déjà contrarien ?

RB : Il n’y avait pas de financiers ni d’entrepreneurs dans mon milieu. Mes parents étaient universitaires. Je ne sais pas pourquoi je me suis autant passionné pour la bourse et l’investissement.

Vous deviez vous sentir seul au monde…

RB : J’avais tout de même réuni une vingtaine de curieux dans mon club ! Nous avions des contacts avec quelques sociétés de bourse… A l’époque les techniques d’analyse n’étaient pas aussi approfondies qu’aujourd’hui : on discutait de prévisions ou de résultats, mais tout restait très superficiel.

Parlez-nous de votre premier investissement.

RB : C’était bien avant l’ESSEC. Je devais avoir treize ans. J’avais un livret de caisse d’épargne dont le rendement était de 5% par an, ou quelque chose du genre. Un jour, en lisant le journal, je remarque qu’il existe des obligations Renault qui paient 8,75%. Je me souviens être resté interdit : pourquoi se limiter à du 5% quand on peut faire du 8,75% ? Ni une ni deux, j’ai fait acheter l’obligation par mes parents (rires).

Résultat ? 

RB : La chance du débutant : les taux ont baissé, les obligations ont monté. J’ai revendu avec un profit.

Votre premier investissement était donc obligataire ?

RB : Oui… Mais je n’avais aucune idée de ce que je faisais. Je n’avais pas étudié la solvabilité de Renault, les charges d’intérêts ni rien. J’avais juste vu 8,75% et j’avais signé (rires).

Rassurez-nous : vous avez évolué depuis ?

RB : Modestement, très modestement…

Comment en êtes-vous venu aux actions ?

RB : Toujours en regardant le journal : je voyais le prix des actions monter chaque semaine et, bien sûr, ça me démangeait d’y participer. J’ai commencé à suivre le secteur que je trouvais le plus intuitif, l’agro-alimentaire.

Curieux…

RB : J’étais un autodidacte momentum (rires). Comme beaucoup de débutants, je me disais quitte à gagner de l’argent, autant que ce soit rapide ! Je commence donc à investir dans les actions qui avaient le plus monté sur les quinze derniers jours. C’était ma stratégie, si j’ose dire, et bien sûr ça a tourné court rapidement. Fin 73, début 74, c’était la fin du marché haussier, la crise du pétrole et la récession. Bref, la fin des haricots. Je ne vous fais pas de dessin.

Quand avez-vous commencé à rationaliser votre approche ?

RB : Sur le tard. A l’ESSEC j’étais un peu plus éclairé, mais rien de franchement brillant. Certains de nos cours nous introduisaient aux dérivés sur les matières premières… Nos professeurs se formaient aux Etats-Unis, et revenaient avec ce type de contenus encore inédits ici. A l’époque, la mode en France était à l’analyse par les flux. C’était très intelligent. Je me souviens à ma sortie de l’école, quand je cherchais du travail comme analyste, j’étais très fier de dire que je connaissais la méthode.

Autrement dit, Romain Burnand n’est pas un value investor né…

RB : Pas franchement, non… Et vous, vous êtes décidemment obsédés avec le value investing (rires) !

Acheter un dollar pour cinquante cents, effectivement c’est la méthode qui nous parle…

RB : Bien sûr, c’est sympathique présenté comme ça. Mais en réalité, je ne vous apprendrai pas que chacun a une interprétation bien à lui de ce qu’est la valeur…

Vous ne vous inscrivez pas dans un cadre ou une méthode précise ? Acheter des mégots de cigare comme Graham, des franchises d’exception comme Buffett, de l’obligataire distressed comme Klarman ou des situations spéciales comme Greenblatt…

RB : Il y a des principes de valorisation. Il faut les comprendre et les intégrer, mais il existe bien trop de modèles pour accepter d’être enfermé dans une capsule ou dans une autre. J’ai naturellement adopté une approche plus ouverte, plus flexible. Vous parlez tout le temps de Buffett ; je l’admire autant que vous, mais j’aime aussi beaucoup Peter Lynch [NDLR : le gérant star du fonds Magellan durant les années 80, entre autres auteur de l’excellent One Up On Wall Street], qui lui n’est pas nécessairement « value », mais au contraire très flexible dans son approche.

C’est l’une de nos idoles à nous aussi… 

RB : Sa performance est inégalée [NDLR : 29% de performance annualisée entre 1977 et 1990].

Il est vrai que vous faites davantage penser à Lynch qu’à Buffett !

RB : Si je devais m’identifier à quelqu’un, ce serait le Peter Lynch des années 80. Ceci dit, l’environnement est très différent aujourd’hui. Et je suis bien assez occupé à être Romain Burnand !

Nous autres [NDLR : de l’Investisseur Français] avons tous commencé après un krach boursier, Serge le premier, en 2003… Nous sommes naturellement biaisés par ça.

RB : L’important est de comprendre ce que l’on fait. Après, peu importe la méthode tant qu’elle est articulée et produit des résultats.

A quelle époque avez-vous senti que vous montiez une puissance ?

RB : Quand je suis devenu analyste. J’étais dans l’audit avant : c’est le krach de 1987 qui m’a réveillé. Quelque chose se passait et je voulais en être. Meeschaert Rouselle recherchait de jeunes diplômés pour étoffer leur bureau d’études : ça tombait à pic.

Vous vous retrouvez alors assigné au suivi des banques…

RB : C’était un secteur à défricher : la plupart d’entre elles étaient nationalisées, mais cependant cotées via des certificats d’investissements. J’ai fait mes armes à Meeschaert Rouselle, mais c’est chez Cholet Dupont que j’ai vraiment progressé. Notre Directeur Général, Michel Vigier, était un ancien de l’analyse bancaire. C’est un personnage que vous gagneriez à rencontrer… Avec lui, il n’y aurait pas un mais des centaines d’Apartés à écrire.

Pourquoi pas ?

RB : Cholet était une petite structure. Nous étions six ou sept analystes, très attachés à la culture de la maison, réellement motivés par un souci d’excellence. Le fait qu’un ancien analyste [NDLR : M.Vigier] soit devenu le Directeur Général en dit long sur le prestige qui était accordé aux métiers de la recherche… J’étais sensible à ça, il y avait un respect du travail intellectuel qui collait bien avec mon tempérament.

J’investissais dans les holdings et les sociétés immobilières qui décotaient par rapport à la valeur de leur actif net.

A l’œuvre, on reconnait l’artisan.

RB : C’est la devise de l’Investisseur Français n’est-ce pas ? Elle vous correspond bien.

Est-ce à cette époque que vous êtes élu meilleur analyste de France ?

RB : N’exagérez pas (rires), j’ai été élu meilleur analyste de l’industrie bancaire.

Je crois avoir déjà posé cette question, mais votre précédente expérience dans l’audit vous a-t-elle servi à devenir l’analyste reconnu d’alors ?

RB : Sans aucun doute. J’y ai appris à être carré et rigoureux. Je me souviens que mes études étaient plutôt théoriques… Ça m’a toujours bien plu la théorie, mais l’audit c’est exactement l’inverse : de la pratique et rien d’autre. Vérifier, compter, revérifier, recompter… Il fallait mettre les mains dans le cambouis, et c’est exactement ce qu’on attend d’un bon analyste.

L’expérience fait le professionnel…

RB : Et pourtant, l’impression d’avoir perdu mon temps dans l’audit m’a poursuivi durant des années. Passer si longtemps dans les plus microscopiques détails des bilans et des comptes de résultats, quelque part je trouvais ça absurde… C’est plus tard que j’ai compris comme cette expérience fût formatrice. Quand j’ai commencé dans l’analyse des banques, j’avais un net avantage sur mes collègues. La transparence des institutions n’avait pas grand-chose à voir ce qu’elle est aujourd’hui. A l’époque, c’était le chef comptable qui expliquait les comptes de la banque. Moi qui m’étais formé à la compta, quand quelqu’un me parlait compta je comprenais tout de suite, sans avoir besoin de décodeur.

Investissiez-vous alors dans les banques ?

RB : Non, ce n’est pas que l’envie m’en manquait, mais je ne voulais pas de conflits entre ma profession et mes opérations personnelles. En revanche, j’investissais dans les holdings et les sociétés immobilières qui décotaient par rapport à la valeur de leur actif net.

Racontez-nous. 

RB : Les holdings étaient un modèle contesté et, souvent, elles sortaient de la cote. Les banques et les assurances détenaient beaucoup de sociétés de ce type. Quand je voyais une décote, j’allais sur le terrain inspecter les immeubles ; je ne m’arrêtais pas qu’aux chiffres, j’allais creuser mes dossiers. Si j’étais convaincu, j’achetais. Ma chance, c’est qu’effectivement un grand nombre de ces sociétés ont été sorties de la cote, et que les offres de retraits se faisaient typiquement à des prix égaux ou proches de l’actif net.

Benjamin Graham conseillait à un jeune investisseur qui débute de se constituer un portefeuille diversifié de holdings décotées…

RB : Je n’avais pas lu Graham, mais c’est intuitivement ce que j’ai fait. Je restais dans mon cercle de compétence puisque j’étais un familier des banques. Ce n’est que des années plus tard que j’ai commencé à m’intéresser à de plus petites entreprises, en croissance et bien gérées.

Vous commencez avec des choses simples, puis vous montez en gamme au fur et à mesure…

RB : Analyser dans le détail des sociétés aussi complexes que les banques y contribue certainement. C’est d’ailleurs ce qui m’a amené à l’une de mes premières grandes thèses, ce jour où je comprends que le marché de l’immobilier français est mal engagé…

Bulle Spéculative

Comment comprenez-vous ça ?

RB : En 1990, les dettes des promoteurs et autres marchands de biens étaient gigantesques, alors qu’en face il n’y avait que peu d’acheteurs et d’investisseurs…

Beaucoup d’offre, peu de demande ?

RB : Les promoteurs détenaient énormément de stocks. Or j’avais repéré dans les documents de la Banque de France un chiffre inhabituel, au niveau des différentes lignes de prêt à l’économie. On y retrouvait les prêts aux particuliers, essentiellement pour l’habitat, les prêts aux entreprises, plutôt pour l’investissement, et puis les « prêts aux autres acteurs économiques ». En 85-86, cette ligne ne pesait pas grand-chose. Et puis, subitement, je remarque qu’elle croît d’une manière exponentielle…

Comme vous suiviez les banques, vous étiez bien placé pour comprendre ces données publiées par la banque centrale…

RB : Pas tellement plus qu’un autre. J’appelle immédiatement la Banque de France, qui m’apprend que ces « prêts aux autres acteurs économiques » sont des crédits faits aux promoteurs et marchands de biens immobiliers… On parlait de cent milliards de francs, une somme tout à fait considérable à l’époque.

Même aujourd’hui ! 

RB : Or je connais bien le marché immobilier, puisque justement j’y investissais souvent. Je savais qu’en face de l’offre, la demande était en majorité constituée d’assureurs, de FCPI [NDLR : Fonds Commun de Placement Immobilier] et d’étrangers. Quand survient la crise du Golfe [NDLR : en 1991], les répercussions sur les marchés boursiers sont très violentes. Et un jour où je rends visite au dirigeant d’une société immobilière parisienne, même si rien n’est dit, je sens que la tension s’est propagée à son activité…

Que se passait-il ? Les étrangers désertaient ?

RB : Les prix de l’immobilier avaient explosé à la fin des années 80. La hausse était astronomique et, chose nettement plus grave, elle était financée par de la dette. Il faut se replacer dans le contexte d’alors : les banques profitaient d’une nouvelle régulation, le désencadrement du crédit. Ce dernier était autrefois régulé, justement pour limiter l’inflation, mais un jour ce système a sauté. Le crédit a été libéré. On ne gérait plus l’économie par son encadrement mais plutôt par le contrôle des taux d’intérêt.

Sempiternel déjà-vu…

RB : Le crédit devient plus disponible, les banques se livrent une concurrence féroce, et donc leurs marges chutent. Elles cherchent désespérément d’autres emprunteurs, et qui trouvent-elles ? Je vous le mets dans le mille : les promoteurs immobiliers ! Au début, c’était un deal parfait : les marges y étaient encore assez élevées, car à l’époque les gens se méfiaient de l’immobilier ; ils conservaient un vif souvenir des déconvenues passées.

Quel contraste avec aujourd’hui !

RB : Certes, mais aujourd’hui il y a beaucoup moins de dettes. A la fin des années 80, la hausse des prix était basée sur l’anticipation et le levier.

Les deux ingrédients du désastre…

RB : Des marchands de biens achetaient de grands immeubles, puis les rénovaient entièrement avant de les revendre, le tout financé par de la dette. Les stocks et les encours étaient démesurés. D’ailleurs, vous étiez peut-être trop jeune pour le remarquer, mais à Paris il y avait des grues partout. Quand quelqu’un achetait un immeuble emblématique pour un prix record, la nouvelle faisait la une des journaux. C’était la frénésie.

Est-ce différent aujourd’hui ?

RB : Aujourd’hui, les promoteurs ne lancent un programme que s’ils ont sécurisé au moins 50% de préventes. Ils ne s’encombraient pas de telles précautions à l’époque (rires) ! Professionnels comme particuliers accumulaient les stocks : leur conviction était qu’ils trouveraient preneurs, et chacun était sûr de gagner à tous les coups.

La bulle n’était-elle pas évidente ?

RB : Encore une fois, il faut se replacer dans le contexte d’alors… Les FCPI enchaînaient les collectes record, et les étrangers découvraient la France. En 1992, on signait le traité de Maastricht. La montée en puissance de l’Europe était le grand thème du moment : le monde entier voulait acheter à Paris ! C’est très difficile de résister aux grandes vagues…

Quand on voit où sont les prix de l’immobilier parisien aujourd’hui, ce n’était pas non plus un mauvais call à long-terme…

RB : Vingt-quatre ans plus tard, c’est facile de dire ça. A l’époque, je voyais bien les cent milliards de francs de crédits accordés aux promoteurs, en revanche je voyais moins les acheteurs. Avec la guerre du Golfe, les étrangers ont déserté le marché. Les banques sont devenues plus frileuses. Et le flux de collecte des FCPI s’est brutalement tari : de vingt milliards, on est passé à moins de cinq milliards.

La demande s’évaporait… 

RB : Les institutionnels avaient déjà cessé d’acheter de l’immobilier. Les étrangers et les FCPI sortaient à leur tour. La fête était finie. Les promoteurs se retrouvaient avec leurs stocks d’invendus et leurs cent milliards de dettes…

Quelques mois avant le pic, vous publiez cette note qui annonce le cataclysme à venir.

RB : « Immobilier Français : Perspectives de Ralentissement Durable ». Dans le genre, c’était plutôt nuancé et diplomate(rires) !

Votre market timing était d’enfer !

RB : Je n’ai rien fait de plus brillant que de rapporter une somme de stocks à une somme de dettes.

Et ensuite ?

RB : En 1991, les prix s’effondrent. Ils sont quasiment divisés par deux en l’espace de quelques mois, pour finalement atteindre leur plus bas en 1996.

La Berezina…

RB : Ce qui ne peut durer doit un jour s’arrêter. L’état d’esprit pendant la hausse était délirant : tout le monde était sûr d’en profiter, si nécessaire en se raccrochant au mythe de Paris capitale européenne.

Cet état d’esprit euphorique est bien connu des financiers. Question : le retrouvez-vous quelque part  en 2014?

RB : Bonne question. On le voit sur la dette. Il y a quelques jours, Unibail a fait une émission de 750 millions d’euros à huit ans à 1,1375%, et cette dernière a déjà été souscrite trois fois !

Plutôt garder du cash que de rentrer dans un tel système…

Même Casino, pourtant notée junk, émet de la dette à 4%…

RB : La dette allemande à dix ans est à 0,90%. Que des gens soient prêts à s’engager dix ans pour 0,90% de rendement, c’est une situation véritablement inédite. Personnellement, je préfère garder du cash que de rentrer dans un tel système.

Selon vous, comment ce type de deals peut-il trouver preneur ?

RB : Ce sont des institutionnels qui ne veulent prendre aucun risque, comme des compagnies d’assurances ou des banques centrales qui doivent placer leurs réserves. Il y a un excès de liquidités dans le système, et on voit qu’il peine à s’investir. On le voit bien avec les banques, qui placent leurs liquidités excédentaires à la BCE pour un rendement négatif.

C’est absurde…

RB : Peut-être pas pour les banques, qui en accord avec les dernières règles prudentielles doivent garder de larges réserves de liquidités. Comme il n’y a pas d’inflation, ou très peu, elles limitent les dégâts.

Les autres classes d’institutionnels se rabattent sur de la dette hors-de-prix par défiance envers le marché des actions ?

RB : Ils sont eux aussi contraints par des règles prudentielles, et ne peuvent dépasser un certain niveau d’exposition au marché actions qui, comme vous le savez, est naturellement plus volatil. Pour une caisse de retraite ou une compagnie d’assurance, investir en actions coûte un montant de fonds propres plus important que pour investir en obligations.

N’est-ce pas à nouveau l’exemple d’une bulle engendrée par une nouvelle régulation ? Qui, ultime ironie, se veut « prudentielle » !

RB : Une telle conclusion est un peu audacieuse… Je dirais plutôt qu’il s’agit d’une convergence de différents facteurs. Ce qui est clair, c’est que nous ne sommes pas dans une situation économique normale. La base du problème, c’est que les liquidités contenues dans le système ne sont pas réinjectées dans l’économie réelle. C’est la raison pour laquelle la BCE abaisse ses taux au minimum : elle entend ainsi forcer la consommation de bien durables et le financement des entreprises.

D’où vient cet excès de liquidités ?

RB : Après les crises des subprimes et des dettes souveraines, le système financier s’est virtuellement retrouvé en situation d’insolvabilité. Les banques centrales ont beaucoup injecté, et ainsi évité la catastrophe.

Vous saluez cette décision ? 

RB : Bien sûr. C’était la seule chose à faire.

Comme les taux d’intérêt [NDLR : dits « taux sans risque »] sont au plancher, les investisseurs se rabattent sur les obligations risquées pour quelques points de rendements, ou sur les obligations « sûres » pour conserver leur capital…

RB : En termes de performance, les obligations ont été la meilleure classe d’actifs ces derniers temps, soit un développement inattendu. En 2012, qui aurait parié que la France emprunterait à 1,2% sur dix ans ? Il était parfaitement légitime de s’attendre à une remontée des taux. Sauf que l’économie n’est pas repartie comme attendu, forçant la BCE à mener une politique exceptionnellement agressive. Ajoutez-y les régulations prudentielles et la fébrilité des investisseurs traumatisés par la crise, et vous obtenez la convergence de facteurs que j’évoquais à l’instant. Cette bulle a cependant un impact positif pour de nombreuses entreprises : sur le marché obligataire, les financements sont plus accessibles et moins onéreux.

En profitent-elles autant qu’elles devraient ?

RB : Oui, nous l’observons au quotidien. Prenez Gagfah : c’est cet argent pas cher qui l’a sauvé de son mur de dettes ! Le marché avait fait le calcul : il valait mieux prêter à 3% sur cinq ans à Gagfah contre de l’immobilier résidentiel décoté qu’à l’Etat à 0,90% sur dix ans. Vous évoquiez Casino : eux aussi ont rééchelonné leurs échéances.

AK : Même Pages Jaunes a retrouvé des financements (rires) !

Ces financements opportunistes, s’ils ne sont pas idéaux pour les investisseurs, se retrouveront bien un jour dans l’économie réelle ?

RB : C’est le pari des autorités monétaires. Nombre de grandes sociétés en ont profité pour améliorer leur bilan, grâce à des financements obligataires à longue échéance et à bas taux d’intérêt. Une entreprise très endettée au début de la crise comme Véolia a ainsi eu le temps de s’adapter au nouveau contexte de ses métiers, tout en restant en activité et en évitant de massivement diluer ses actionnaires au plus mauvais moment. La question qui se pose aujourd’hui n’est plus celle du financement des grandes entreprises mais des petites et moyennes, qui n’ayant pas accès au marché obligataire sont dépendantes des banques pour leur financement. Autrement, voyez ce qui se passe aux Etats-Unis : les entreprises ont des fonds, mais elles rachètent leurs actions au lieu d’investir. Elles compensent ainsi leurs actionnaires au détriment de la croissance économique. C’est symptomatique : la confiance n’est pas entièrement revenue.

Vous parliez de Gagfah sauvé par de l’argent pas cher… Vous qui connaissez bien le secteur bancaire, peut-on dire que ce « almost free money » l’a sauvé, en permettant aux institutions de se recapitaliser dans l’urgence ?

RB : Attention, ce free money n’est pas du capital. Mais puisque vous me le demandez, mon avis est que les banques ont procédé aux ajustements nécessaires. Elles sont devenues très prudentes sur la distribution des crédits, une situation inverse à celle que nous évoquions précédemment. Comme les entreprises se refinancent à taux bas sur le marché obligataire, les banques en profitent elles aussi pour alléger leurs lignes de prêts, et ainsi  dégonfler leur actif.

Vous êtes toujours à l’aise avec des concepts pourtant très techniques…

RB : Il s’agit simplement de suivre les flux financiers… Rien d’ésotérique ni de sorcier !

Que vous inspire la situation d’aujourd’hui ?

RB : Elle est inédite et complexe, comme chaque situation à chaque époque. Surtout, ne pas s’imaginer que les choses ont un jour été simples et faciles.

Vous qui avez beaucoup roulé votre bosse, avez-vous déjà été plus inquiet qu’aujourd’hui ?

RB : Bien sûr ! Souvenez-vous de 2009 : tout était à l’arrêt.

Comment l’avez-vous vécu ? Vous étiez paniqué vous aussi ?

RB : Nous n’étions pas paniqués, mais nous étions pleinement investis. Intellectuellement, la période était passionnante. Vous me connaissez, c’est le genre de sujets que j’affectionne particulièrement…

Vous étiez pleinement investis… Et vos clients, comment ont-ils réagi ?

RB : Comme je vous l’ai dit, nous ne faisons pas l’allocation d’actifs de nos clients. Nous gérons juste leur exposition actions. Si ma mémoire est bonne, nous avons perdu 30%, quand le marché en a perdu 40. Nos clients institutionnels ont plutôt bien réagi. Parmi nos clients particuliers, en revanche, beaucoup ont paniqué. C’était très difficile de les raisonner, jamais ils n’auraient imaginé qu’une telle débâcle puisse se produire. Souvenez-vous, en 2005 et 2006 la confiance était au beau fixe, les perspectives de l’économie mondiale florissantes. Il y avait la croissance américaine, le miracle chinois, la montée en puissance des BRICs, le grand concept de l’époque…

Quand j’entends le mot « concept »… 

RB : … Vous cachez votre portefeuille, et vous avez raison. Bref, à l’époque, tout allait bien dans le meilleur des mondes. Quantité de fonds produisaient d’excellents résultats, les gens se battaient pour y investir. L’inversion a été très brutale. C’est la même chose à chaque crise.

A Moneta, vous réussissez malgré tout à limiter la casse ?

RB : C’est notre discipline qui nous a sauvés. En 2006, nous remarquions que même de très nombreuses valeurs cycliques étaient valorisées « blue sky », c’est-à-dire que les flux étaient modélisés selon un contexte éternellement porteur. On voyait ça avec Norbert Dentressangle ou IMS, un distributeur de produits métallurgiques que nous avions en portefeuille. Bien sûr, nous avons vendu trop tôt ! Dans un bull market, c’est justement avant de toucher le pic que la hausse s’accélère… Ce qui explique que les dernières résistances cèdent, et que les gens rentrent sur le marché au plus mauvais moment.

Pas de surprises : c’est la discipline qui fait la différence.

RB : Nous avons vendu nos cycliques car nous ne pouvions plus justifier leurs valorisations. Nous avons ensuite arbitré vers des valeurs plus tranquilles, comme Vivendi.

Vous n’avez pas davantage profité du « maximum pessimism » ? C’était le moment d’acheter ou jamais !

RB : Avec le recul, c’est très facile à dire… Je vous garantis qu’en 2009 plus personne n’avait envie d’investir. Le système était à l’arrêt, la panique régnait partout.

Ainsi donc, Romain Burnand avait-il lui aussi peur en 2009… Le mythe s’effondre.

RB : J’étais serein, mais je savais le contexte incertain. Qui aurait pu parier sur une reprise aussi rapide ? C’était possible, mais assurément pas écrit d’avance.

Style Moneta

Alors que faisiez-vous ? 

RB : Nous procédions à quelques arbitrages. Et nous investissions dans Euler Hermes, le leader mondial de l’assurance crédit.

Dites-nous tout. 

RB : J’avais connu la société lors de son introduction, en 2000. Avec la crise, le prix de l’action s’était effondré. De 23€ en 2003, il est remonté à 120€ en haut de cycle, un peu avant 2007… Avant de retomber à 40€, puis 20€ en 2009. Quand j’ai lancé le fonds Micro-Entreprises, en 2003, nous avions une position. J’ai revendu trop tôt, vers 70€, discipline oblige… Après la crise, le prix est redescendu sous la valeur de l’actif net tangible. Ils n’avaient pas de problèmes de solvabilité, j’étais donc plus à l’aise avec eux qu’avec une banque, qui risquait de rencontrer des problèmes de refinancement. Le risque était réel mais la valorisation très attractive, et la société de qualité. Si la conjoncture cessait de se dégrader…

Les choses ont mieux tourné que ce que beaucoup de gens craignaient.

RB : Oui, et les profits sont revenus dès 2010. D’autant que quand tout le monde a peur, un assureur peut exiger de meilleures primes : le contexte était porteur. C’est un investissement qui a bien fonctionné pour nous.

J’ai l’impression que vous aimez bien les valeurs cycliques…

RB : Nous aimons bien ce qui est atypique, technique, et que nos pairs approchent de manière conceptuelle plutôt que purement analytique.

Vous parcourez les pages quand d’autres s’arrêtent à la couverture…

RB : Nous essayons… Ou pour reprendre une autre métaphore, nous vérifions que le moteur est sain plutôt que de nous arrêter aux rayures sur la carosserie. Si en plus c’est un dossier auquel personne ne veut toucher, nous sommes deux fois plus excités (rires).

En quoi Euler Hermes est-il un dossier technique et atypique ?

RB : L’assurance crédit est une niche très particulière, qui n’a rien à avoir avec les autres métiers de l’assurance.

En quoi consiste l’activité ?

RB : Ils font ce que leurs clients ne veulent pas faire. Ils analysent la solvabilité des acheteurs et s’occupent d’assurer la créance, et ainsi de sécuriser la transaction. C’est un service de grande valeur qui est rendu.

Est-ce profitable ? 

RB : Très profitable. En moyenne, quand un assureur crédit empoche 100 de primes, il paie 50 en sinistres et 25 en frais de ventes et d’administration.

Soit un ratio combiné [NDLR : dans l’assurance, le ratio de profitabilité des opérations de souscription] de 75%. C’est extraordinaire !

RB : Oui, mais c’est sur de toutes petites primes.

Une telle profitabilité doit attirer toujours plus de capital, donc de compétition, et influer négativement sur les marges…

RB : Pas vraiment. Il existe de fortes barrières à l’entrée, car l’activité exige d’avoir au préalable compilé une gigantesque masse d’informations sur toute une série de contreparties économiques. Il y a une sorte d’effet réseau impossible à dupliquer pour un nouvel entrant. L’industrie est d’ailleurs très concentrée. Trois grands noms se partagent le marché de l’assurance crédit, dont deux sont français : Euler Hermes, Coface et Atradius, qui lui est espagnol. C’est un métier qui s’est davantage développé en Europe qu’aux Etats-Unis.

Quels sont les retours sur capitaux moyens sur l’ensemble du cycle ?

RB : De l’ordre de 12%. L’activité est intrinsèquement cyclique. On peut être très profitable en haut de cycle, et très déficitaire en bas… La difficulté est de savoir comment se positionner.

12% sur le cycle long, c’est une vraie performance pour un assureur…

RB : Si vous l’achetez sous la valeur de l’actif net, ou comme en 2009 sous la valeur de l’actif tangible, c’est effectivement intéressant.

Euler Hermes cote à combien aujourd’hui ?

RB : A plus que la book. Coface est un peu moins cher, mais c’est parce qu’ils sont en position de challenger.

Quid de vos positions ?

RB : Nous avons investi dans les deux.

Malgré la prime à payer sur la valeur de la book ?

RB : C’est la juste reconnaissance de la qualité de leur fonds de commerce.

Serge [NDLR : gérant de portefeuille de l’Investisseur Français] : 12% de retour sur capitaux en moyenne, en payant une petite prime tu fais quelque chose de l’ordre de 10%… Dans l’environnement actuel, c’est plutôt sympathique, a fortiori avec deux milliards à gérer comme Romain.

RB : Nous ne sommes jamais à l’abri d’une mauvaise nouvelle. Accessoirement, la panacée des assureurs crédit, c’est quand la conjoncture repart : comme tout le monde est encore frileux, ils peuvent charger des primes supérieures à la normale. Et comme il y a moins de défaillances, les provisions sont révisées à la baisse. C’est typiquement dans ces périodes que les résultats s’emballent.

Les exigences envers Total sont toujours très élevées.

Une question un peu plus polémique : que pensez-vous du capitalisme à la française [NDLR : en référence à la note que nous avons publiée le 19 mai 2014]? Etes-vous aussi critique que nous le sommes ?

RB : J’ai lu votre petite note, et je trouve votre jugement un peu dur. Prenez Veolia : des erreurs de stratégie ont en effet été commises, mais le management est le premier à les reconnaitre. Ils s’étaient endormis sur leurs lauriers, un scénario assez classique… Mais c’est une société qui fonctionne selon des cycles très longs : je pense qu’il y a matière à redresser la situation.

Et Total ?

RB : Les exigences envers Total sont toujours très élevées, aussi bien au niveau financier, opérationnel que éthique. Je ne sais pas si aucune autre société du CAC40 est autant mise à l’épreuve… Or ils font un métier difficile : ils sont contraints de se protéger, parfois au détriment de la rentabilité. Je ne veux pas verser dans la critique gratuite.

Capitalisme à la Française

Ces grandes capitalisations du CAC40, dites « valeurs bon père de famille » qui paient des dividendes supérieurs à leurs profits, ça ne vous indigne pas plus que ça ?

RB : C’est parfois une preuve d’humilité que de reverser le capital aux actionnaires…

Romain, êtes-vous toujours aussi fin diplomate ?

RB : Je ne force pas le trait. Comme je vous l’ai dit, je ne veux pas verser dans la critique pure. C’est improductif. Je préfère parler de ce dans quoi nous investissons, plutôt que de tailler en pièces ce dans quoi nous n’investissons pas. Ceci dit, nous pouvons être très critiques dès lors que  nos intérêts d’actionnaires sont mis en jeu…

Comme lors de l’épisode Buffalo Grill ?

RB : Par exemple. Nous avons combattu le projet d’OPRO [NDLR : Offre Publique de Retrait Obligatoire] à 20€ l’action présenté par Colony Capital en 2005. Nous avons été entendus par l’AMF, qui a retoqué le projet… Bien lui en a pris : les actionnaires ont eu droit à l’équivalent de 51€ l’action un an plus tard !

Nous avons connu une péripétie similaire avec Orchestra [NDLR : voir la note publiée, sur le blog de l’IF : « Justice sera-t-elle rendue ? »].

RB : J’ai vu ça. De notre côté, quand ces situations se présentent, nous avons recours aux conseils de Colette Neuville, la Présidente de l’ADAM [NDLR : Association de Défense des Actionnaires Minoritaires]. Ce fût le cas en de nombreuses occasions, et ça l’est à nouveau aujourd’hui dans notre action vis-à-vis des organes de direction de la société Altamir, à qui nous demandons davantage de transparence, et dont nous ne craignons pas de critiquer la gestion.

En France, les actionnaires n’ont-ils pas trop tendance à se laisser faire ? A oublier qu’ils sont les propriétaires de l’entreprise ?

RB : Si, assurément. C’est leur devoir de mettre managements et conseils d’administration sous pression.

Comme vous l’avez fait chez Club Med ?

RB : Ah, pas du tout ! Là, nous nous sommes contentés de dire que nous n’apporterions pas notre titres à l’offre de rachat de Fosun [NDLR : à 17€ l’action]. Nous étions satisfaits de l’intérêt porté au Club Med, mais nous estimions que le prix proposé n’était pas suffisant.

Fosun est une sorte de Berkshire Hathaway… Clairement pas le genre à surpayer ses acquisitions.

RB : C’est très bien pour eux, moins bien pour nous (rires). La dernière offre  de rachat [NDLR : à 22€ l’action] nous convient déjà mieux, même si nous ne sommes pas encore décidés.

A l’origine, qu’est-ce qui vous plaisait chez Club Med ?

RB : C’était une situation au ratio risque/récompense déséquilibré en notre faveur. L’environnement est difficile depuis 2009, mais le Club semble avoir malgré tout bien engagé son redressement. Il y a eu des investissements colossaux, pour plus d’un milliard d’euros. Nous pensons aussi que la marque a une grande valeur.

Quid du free cash-flow ?

RB : Il est redevenu positif. Quand l’environnement s’améliorera, le levier opérationnel très important jouera en notre faveur.

Et les actifs ? 

RB : Nous savons qu’ils sont de qualité, et suffisamment monétisables.

Comment pouvez-vous l’affirmer ?

RB : Parce que le premier projet de rachat suggérait une émission de dettes. Pour nous, Club Med est une entreprise sous-valorisée par le marché, malgré un fort potentiel de retournement.

Grégoire Uettwiller : La nouvelle stratégie d’internationalisation de la clientèle doublée d’une montée en gamme porte ses fruits. La force du Club Med, c’est qu’il propose la meilleure offre au monde en matière de ski, notamment grâce aux stations alpines françaises. Le Club fédère une clientèle fidèle, et le taux de remplissage des nouveaux sites est toujours très satisfaisant. En conséquence de quoi ils peuvent demander à un partenaire local de gérer la maintenance et la gestion de l’infrastructure, moyennant bien sûr un partage des profits. Le partenaire en question est généralement ravi, car avec un commanditaire comme le Club Med, il est certain de recevoir du monde. C’est pourquoi le Club investit de moins en moins dans les villages… On vire vers un modèle d’affaires à moindre intensité capitalistique, d’où le récent retour du free cash-flow.

Intéressant. Messieurs, nous causons et le temps passe… Nous voici avec pas moins de cinq heures dans la boite !

RB : Déjà ? Et moi qui commençais à peine à me sentir échauffé…

Alors une question : votre portefeuille personnel diffère-t-il de celui de Moneta ?

RB : Non, je m’interdis ça. L’essentiel de mon patrimoine est concentré dans les trois fonds Moneta. Le reste est investi dans les fonds d’amis, comme Jean-Pascal Rolandez [NDLR : The L.T Funds] et Fabrice Revol [NDLR : Kirao Multicaps].

Votre parcours comme votre personnalité forcent l’admiration. Vous êtes un homme comblé ?

RB : Vous savez, j’éprouve un immense plaisir à travailler avec mes collègues Andrzej, Grégoire, Pierre, Thomas et Raphael, ainsi qu’avec Patrice, son équipe, et tous les gens qui nous soutiennent, nous fréquentent, ou collaborent de près ou de loin avec nous. Travailler en équipe et produire de bons résultats, c’est le Graal de tout gérant. Mais vous avez déjà compris ça à l’IF.

Pierre, je me retourne vers vous. Vous êtes stagiaire, votre regard est neuf. Dites-nous, qu’avez-vous appris chez Moneta ?

Pierre Le Treize : Que la flexibilité est une force. En arrivant, je m’imaginais les fonds Moneta comme principalement axés value, or notre univers d’investissement est bien plus large et en nuances que cela…

On sent bien que le dogme n’est pas le genre de la maison…

PLT : Si je me fie à ce que j’ai observé ailleurs dans l’industrie, c’est loin d’être partout le cas.

Et de Romain, qu’avez-vous appris ? 

PLT : Que le souci d’excellence n’était pas en option (rires).

C’est curieux, on ne s’attend pas à trouver une ambiance aussi cordiale et détendue quand on visite un fonds d’investissement…

PLT : C’est la culture Moneta. Nous en sommes très fiers. Mais au niveau décisionnaire, c’est plus pyramidal : tout remonte vers Romain.

Grégoire, vous confirmez ? 

Grégoire Uettwiller : Oui. Moneta est une structure assez unique, qui reste fidèle à cet esprit qui l’animait ses premiers jours. Les deux associés-gérants sont les mêmes depuis le début de l’aventure. Il n’y a pas d’objectifs d’encours ou de croissance, juste une réelle concentration des énergies vers la performance. C’est unique, vraiment. J’ai beaucoup de chance de travailler ici.

Messieurs, mille mercis !

RB : Merci à vous. Et bravo pour tout ce que vous faites à l’Investisseur Français. C’est du très, très bon travail. A propos d’Apartés, j’ai beaucoup aimé votre numéro consacré à John Malone [NDLR : Méthodes de Cow-Boy]. D’ailleurs, j’ai quelques questions à vous poser au sujet des DTA [NDLR : Deferred Tax Liabilities]…

Il est bientôt minuit. Une prochaine fois peut-être ?

RB : Rendez-vous est pris !

Nous autorisez-vous à rappeler que vous êtes un (illustre) membre du Club de l’IF ?

RB : Pourquoi demandez-vous l’autorisation ? Je suis membre du Club de l’Investisseur Français, ce n’est pas un secret(rires) !

Finalement, ces cinq heures de conversation chez Moneta n’étaient pas pour rien…

RB : Comptez-moi parmi vos indéfectibles soutiens.

Ce sera le mot de la fin. Romain, Messieurs, merci encore !

RB : Vous êtes toujours les bienvenus ici. A bientôt.

P.S. : ce texte, comme tous nos contenus, n’est pas un conseil. C’est uniquement une opinion qui n’engage que son auteur, et rien de plus. Il est rappelé qu’investir en bourse comporte un risque de perte de capital.