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Conduril est cotée au Portugal. Les actionnaires de référence (la famille Martins, les “Bolloré portugais”) ont pris le contrôle de la société en 1970. Spécialisée dans le génie civil et la construction d’infrastructures (ponts, routes, rail, assainissements, barrages, etc.), elle emploie 2,300 salariés.

Décote Prononcée

Son action, peu liquide, se négocie à moins de la moitié de sa valeur comptable et sort des sentiers battus — soit autant de bonnes raisons de s’y intéresser.

Son président détient en nom propre un tiers du capital, les autres administrateurs un cinquième. Collectivement, le management a acheté 3% du capital en 2013, soit 75% du volume annuel des transactions !

Conduril opère en Afrique : Maroc, Sénégal, Malawi, Cap vert, Angola, Mozambique, Zambie, Botswana, etc. L’étranger représente 93% du chiffre d’affaires au premier semestre. On suppose que la conjoncture au Portugal n’y est pas innocente.

Le nombre d’actions reste stable et la société a déjà racheté 10% du flottant. Le versement d’un dividende est ininterrompu depuis 2005. Sur la base de la dernière distribution (1,50€ par action) et du cours actuel (47€), le rendement affiché est de 3,2%, mais le payout minimal : à peine 8% du résultat net.

Solidité Financière

On compte 680 millions d’euros au carnet de commande. La capitalisation est légèrement inférieure à 100 millions , voire même inférieure à 85 millions en comptant le nombre d’actions auto-détenues. Sur le site d’Euronext, la dite capitalisation s’affiche à 94 millions, soit 47€ x 2 millions d’actions.

Dans les rapports annuels, le bénéfice par action est calculé sur la base de 1,8 millions d’actions. Le marché ne semble pas relever cette inefficience. Elle impacte pourtant substantiellement la capitalisation, et par conséquent la valeur d’entreprise.

Les indicateurs de solvabilité sont au vert. La dette nette (couverte par la trésorerie et par une année de profit pré-taxes pré-intérêts) représente moins d’un dixième des fonds propres. La liquidité est parfaitement adéquate. On ne relève au bilan aucun écart d’acquisition (“goodwill”). Aucune acquisition hasardeuse n’a eu lieu — une rareté dans l’industrie de la construction, et un bon point pour le management.

Les capitaux propres ont été multipliés par cinq depuis 2007, soit une croissance annualisée de l’avoir net des actionnaires supérieure à 33%.

Créances Clients

Le niveau des créances clients (environ deux tiers des actifs et 100% du chiffre d’affaires) inquiète : le poste n’a fait qu’augmenter depuis 2008, et ce sont des créances moins liquides (moins rapidement récupérables) que des factures pour des biens de consommation courante (par exemple).

La situation est toutefois inhérente à l’activité, en Afrique, au Portugal ou ailleurs : les créances sont encaissées au fur et à mesure de l’évolution des différents chantiers.

Les variations du besoin en fonds de roulement est donc l’élément à surveiller : compte tenu du faible endettement, l’activité de Conduril est essentiellement financée par son Besoin en Fonds de Roulement — et plus précisément par la gestion des créances clients.

Qu’elles ne soient pas converties en cash, et l’entreprise devra s’endetter ou lever des actions (deux hypothèses négatives pour l’actionnaire) afin de faire subsister l’activité.

Si la société arrive bel et bien à encaisser ses dus, tout va bien (c’est d’ailleurs ce qui semble se passer jusqu’à aujourd’hui). Si en revanche elle bute sur un (ou des) impayé(s) majeur(s), le refinancement (voire la banqueroute) guette, même avec un chiffre d’affaires qui augmente.

Dans ces conditions, on s’interroge sur la proportion (indiquée par le management) des créances douteuses : moins de 2% des créances totales. C’est peu, très peu, a fortiori pour une activité de construction en Afrique. Autre remarque : l’actif fixe est amorti à plus de 70%. Cela signifie que des immobilisations pourraient (rien n’est certain) être obsolètes, et remplacés sous peu.

Profitable Malgré la Crise au Portugal

Malgré la crise au Portugal, Conduril n’a cessé de gagner de l’argent. Le chiffre d’affaires est resté stable mais le revenu pré-taxes pré-intérêts et le résultat net ont tous deux triplé en cinq ans.

Les profits cash sont eux plus volatils, la faute aux importantes variations de besoin en fonds de roulement. Si ce dernier se stabilisait, la génération de cash serait tout de suite plus sensationnelle.

Comme il y a peu de dettes au bilan, la rentabilité des capitaux propres convient pour jauger de la rentabilité de l’activité. Bien qu’impacté par la crise, elle continue d’osciller autour de 15%. Sur une échelle de temps plus longue, sa moyenne est de 25%.

Au dernier semestre, la marge opérationnelle atteint un niveau record de 28% (au moins deux fois supérieure à la moyenne de l’industrie). Un autre bon point pour le management qui, semble-t-il, sait y faire en matière de pricing et de maîtrise des coûts.

Le retour sur capitaux tangibles employés [ROIC = revenu pré-taxes pré-intérêts/(BFR+actifs fixes)] est de 22%, une performance nettement supérieure à la moyenne de l’industrie.

Valorisation

La capitalisation est de 84 millions d’euros et la VE (valeur d’entreprise, soit capitalisation de marché + dette nette) proche de 100 millions d’euros. A un cours de 47€, l’action Conduril cote à 60% de la valeur de son actif courant net (actif courant moins toutes les dettes), soit 74€ par action, et 50% de sa valeur comptable (capitaux propres), soit 95€ par action.

En se basant sur la rentabilité des capitaux propres de 2012 (14%), plus faible que de coutume, on projette un rendement de l’investissement égal à 28% (14/0,5). Intéressant ! Sur la base des résultats au 30 juin 2013, le PE (ratio prix/bénéfices, ou multiple de profits) est de 3,4. Encore plus intéressant !

On affine la capacité bénéficiaire normalisée, soit EBITDA (revenu pré-taxes pré-intérêts pré-dépréciations & amortissements) moins capex de maintenance (dépenses d’investissements nécessaires au maintien de l’activité) et on divise le résultat par la valeur d’entreprise : le rendement locatif sur bénéfices est supérieur à 38%! (pour l’EBITDA, nous retenons la moyenne sur le cycle, soit 55 millions d’euros)

En prenant l’EBITDA glissant au 30 juin 2013 (67 millions) et un capex moyen sur le cycle de 9 millions d’euros, on obtient un rendement locatif sur bénéfices de… 59%! Gageons que tout rendement entre 38% et 59% est bon à prendre. Mieux vaut avoir à peu près raison que précisément tort…

Tendances Porteuses

Pourquoi une si manifeste sous-valorisation des actifs comme des bénéfices ? Outre l’importante illiquidité du titre, on devine que les trois étiquettes de la calamité contemporaine (Portugal, Afrique, BTP) n’y sont pas étrangères.

La croissance des pays africains dans lesquels Conduril a l’habitude de travailler alimente une tendance porteuse. L’année dernière, la Banque Mondiale a estimé à 93 milliards d’euros/an les dépenses d’investissements nécessaires à la réalisation des infrastructures essentielles (un montant deux fois supérieur aux budgets d’aujourd’hui).

L’évolution du poste créances clients sera le point à surveiller comme le lait sur le feu.

A date de parution, plusieurs auteurs de l’IF sont actionnaires de Conduril.

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