Precision Castparts

Precision Castparts conçoit, fond et manufacture des structures, moules et équipements de pointe en métal et autres alliages complexes pour les industries de l’aéronautique, de l’énergie, de la chimie, de l’armement, de la construction, etc.

Année Charnière

Precision est un serial-acquirer au track record époustouflant : le capital des actionnaires compose en moyenne à 23% par an – une augmentation de 224% sur les sept derniers exercices, quand le chiffre d’affaires triple sur la même période.

2013 fût une année charnière : $2,5 milliards ont été payés cash pour l’acquisition de Timet, le plus large producteur de titane au monde.

(valeur comptable par action)

2007: $20,67 aéronautique
2008: $29,09 aéronautique
2009: $35,75 aéronautique
2010: $41,50 aéronautique
2011: $49,85 aéronautique
2012: $57,55 aéronautique
2013: $67,05 aéronautique
2014: $78,48 aéronautique

Les dépenses courantes et l’endettement sont parfaitement sous contrôle, la liquidité abondante et l’allocation du capital optimale. Le management a toujours su allier création de valeur avec excellence opérationnelle.

L’activité est notoirement cyclique : les carnets de commandes fluctuent selon les phases de croissance, les disponibilités du crédit et les besoins en renouvellement de flottes ou d’infrastructures.

2014 ressemble à s’y méprendre à un haut de cycle : les dits carnets sont pleins, le crédit quasi gratuit, et la hausse du prix du carburant des dernières années a poussé les compagnies aériennes à optimiser leurs flottes avec des appareils plus efficients.

Tendances Porteuses Aéronautique

Precision domine les marchés sur lesquels elle exerce. La clientèle est à la fois hyper-concentrée, hyper-captive et hyper-sophistiquée — General Electric, Boeing, Airbus, Pratt & Whitney, Airbus, Rolls-Royce, etc.

Dans l’aéronautique (65% du chiffre d’affaires), la tendance de fond est à la sophistication des matériaux — justement le coeur de métier de l’entreprise. Pour les constructeurs, il s’agit d’optimiser l’efficience énergétique et de répondre à des normes de sécurité toujours plus draconiennes.

Dans l’énergie (20% du chiffre d’affaires), Precision joue un rôle clé dans la conception des IGT (Industrial Gas Turbines), dont les commandes sont directement liées à la croissance de la consommation électrique. Les IGT demeurent depuis vingt ans les centrales de production préférées des OEM (Original Equipment Manufacturer, comme Siemens ou General Electric). La disponibilité de la ressource (le gaz naturel) et le rapport coût/facilité d’installation/durée de vie militent en faveur d’une continuité de la tendance.

Precision explore de nouvelles opportunités de croissance dans les domaines des avions sans pilotes, de l’orthopédie, de la robotique et de la chimie.

Deux milliards de dettes seront dus sur les prochains exercices 2016, 2017, 2018 (par action: $3,4 en 2016, $4,1 en 2017, $6,80 en 2018, a priori largement couverts par le cash-flow libre). Une confortable capacité d’emprunt est toujours disponible : les covenants imposent un leverage de 65% maximum, quand le taux actuel est inférieur à 30%.

Avantage Compétitif

Precision affronte une compétition pléthorique sur tous les marchés qu’elle sert. Son avantage compétitif est toutefois réel : pour les clients, les coûts de migration et risques impliqués par un changement de fournisseur sur des pièces aussi sensibles sont dissuasifs.

Sur certains segments (les moins sophistiqués), la concurrence peut montrer les dents, notamment par un pricing plus agressif. Rationnelle, la stratégie de Precision est de se concentrer sur les produits les plus complexes — à plus forte valeur ajoutée — et de concentrer quand il y a lieu, c’est à dire quand les retour sur investissements sont élevés, l’avantage compétitif sanctuarisé.

Les concurrents sont typiquement plus diversifiés, et surtout (beaucoup) moins bien gérés. Precision a les meilleures marges (20-25% en moyenne) et les meilleurs retours sur capitaux de son industrie.

Véritable Outsider

Cette performance spectaculaire pour une entreprise industrielle si chargée en immobilisations repose en large partie sur un implacable système de contrôle des coûts — imposé au forcepts par Mark Donegan, le CEO depuis douze ans.

Le personnage est un véritable outsider : il se dispense des relations publiques, refuse toutes les interviews et cultive un modèle de gestion entièrement dévoué au rendement des actionnaires et à la génération des free cash-flows.

(free cash flow par action)

2007: $4,67
2008: $4,90
2009: $6,42
2010: $5,21
2011: $7,22
2012: $5,82
2013: $7,78
2014: $10,42

Les brevets ne sont pas décisifs dans l’activité; la réputation l’est davantage. En la matière, Precision présente un sans-fautes. Les risques ne manquent cependant pas : acquisitions ratées, marchés cycliques, fluctuations du prix des matières premières, retraits ou diminution des commandes publiques, etc.

Pour les pallier, le management reste fidèle à ses méthodes de gestion sophistiquées et originales : surveiller les coûts, réduire les coûts, couper les coûts — et, lorsque l’opération est relutive, acquérir un tiers/concurrent/partenaire spécialisé dans la production de composants à haute valeur ajoutée, afin d’étoffer l’offre et d’étendre encore davantage les économies d’échelles.

Au prix de $252 l’action, on paie à peu près vingt-cinq fois le free cash-flow : une croissance soutenue est pricée. Si Precision Castparts est une entreprise exceptionnelle et un investissement de qualité supérieure, à son prix actuel l’action est hélas trop chère.

Le dossier méritera d’être reconsidéré en bas de cycle, ou en cas de circonstances dramatiques — type récession majeure ou perte d’un gros client.

P.S. : ce texte, comme tous nos contenus, n’est pas un conseil. C’est uniquement une opinion qui n’engage que son auteur, et rien de plus. Il est rappelé qu’investir en bourse comporte un risque de perte de capital.

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