Mise au Point

Un dividende est un retour du capital à l’actionnaire : à défaut de pouvoir le réinvestir profitablement, on le rend à son propriétaire. Autrement dit, c’est un aveu d’impuissance du management face à l’employabilité des ressources tenues à sa disposition, soit une opération à rendement nul pour l’entreprise — voire une amputation potentiellement pénalisante de ses capitaux propres.

Au lieu de financer des projets de croissance, et parce qu’une calamité n’arrive jamais seule, on soumet de plus le capital à la double peine fiscale : taxé une première fois dans l’entreprise, il l’est une seconde fois à la distribution. Faut-il aimer payer l’Etat !

Le rachat d’actions — l’autre moyen de retourner du capital — est plus avantageux car l’actionnaire échappe au couperet fiscal. Encore doit-il être effectué lorsque le titre est réellement sous-évalué par rapport à sa valeur intrinsèque; le cas échéant, le rendement est négatif et la valeur détruite. Rien n’est jamais donné ni facile.

Nombre d’investisseurs s’imaginent naïvement obtenir grâce au dividende un rendement “locatif”. Si c’est effectivement vrai à court terme, à plus long terme ils se privent (1) des perspectives de croissance de l’entreprise, et (2) du privilège des intérêts composés — la huitième merveille du monde dixit Albert Einstein.

L’exemple de Sanofi illustre bien l’aberration : l’entreprise investit son capital dans des opérations de croissance pour un rendement typiquement supérieur ou égal à 20% par an (pré-taxes), son action est restée longtemps sous-valorisée, et pourtant le management s’est entêté à payer un (trop généreux) dividende ! Pourquoi un tel arbitrage vers l’inefficace ?

Que dire d’EDF, qui ne génère aucun cash-flow libre — tous les revenus sont vampirisés par de prohibitifs investissements de maintenance (plutôt que de croissance) — mais distribue néanmoins un colossal dividende, financé par la dette et les émissions d’actions ? On voudrait détruire la valeur des actionnaires — en se payant au passage le luxe de les prendre pour de complets idiots — qu’on ne s’y prendrait pas autrement.

Aux entreprises qui paient des dividendes, préférer celles qui réinvestissent le produit de leurs activités à des rendements supérieurs, puis laisser le capital composer et la magie opérer. Starz, Philip Morris, Precision Castparts, Coca-Cola, Fastenal, Moody’s, Pfizer, Wal-Mart, IBM, Accenture, Visa… Les exemples ne manquent pas !

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