Capitalisme à la Française

Plus d’argent a été perdu à la poursuite d’un dividende qu’au bout portant d’une arme à feu…

Chez Total, on s’obstine à distribuer un dividende supérieur au cash-flow disponible. Les marges et les retours sur capitaux investis diminuent sans cesse, mais qu’importe : la compagnie s’endette pour maintenir l’aberration.

Le management perpétue ainsi une longue tradition d’allocation du capital déficiente : quand il ne dilapide pas ce dernier en distributions excessives et fiscalement désavantageuses, il acquiert à prix délirant (SunPower), ou engloutit des fortunes dans l’acquisition de nouvelles réserves.

Chez Total, le pétrole coûte cher, très cher, trop cher à produire (car le « vrai » coût de production englobe le coût d’extraction, plus le coût d’acquisition des réserves). Que le prix du baril repasse sous les $100, et les lendemains risquent de sévèrement déchanter.

Orange distribue aussi un dividende supérieur à son free cash-flow. Bien décidé à traire la vache — jusqu’à la sécheresse finale? — l’Etat ne laisse au management aucune latitude opérationnelle. Reconnaissons toutefois à Stéphane Richard le mérite d’avoir essayé !

Le contexte européen est particulier : l’industrie des télécoms est lourdement régulée, sans possibilités de marges. Avec des coûts de maintenance des infrastructures et du personnel parfaitement prohibitifs, la menace d’étranglement est permanente.

Orange se retrouve contraint de chasser la croissance à l’étranger (seul échappatoire), plus spécifiquement sur des marchés où le risque économique et politique est maximal (par exemple en Afrique).

Chez GDF Suez, le dividende est à peine couvert par le free cash-flow — mais l’entreprise est peut-être l’exemple le plus grotesque de sabotage étatique d’une affaire initialement brillante, puisque monopolistique et à très hauts retours sur capitaux.

Le management s’est rendu prisonnier d’une structure de coûts absurde (les contrats d’apprivoisements courent sur vingt ans et ont été signés au plus mauvais moment), le risque de marché est permanent (le prix du gaz est contrôlé par le gouvernement en place), et la quête de croissance à tout prix aura conduit à un double désastre : l’acquisition de Suez (surpayée dix fois) puis celle d’International Power (surpayée trois fois).

On saluera le progrès réalisé !

Chez Veolia, la catastrophe vire à la caricature : même avec un levier conséquent, les retours sur capitaux propres demeurent inférieurs à ceux d’un livret A.

A terme, une surdiversification sans queue ni tête des activités couplée à un endettement excessif (la dette est plus de vingt fois supérieure au cash-flow disponible) ne laisseront que deux options : un appel au marché (et avec lui une dilution potentiellement létale pour les actionnaires historiques) ou bien des cessions d’actifs, ultimes et désespérées bouffées d’oxygène pour refinancer la dette (à un taux inévitablement plus élevé).

Indice : au dernier repaiement, le cash-flow disponible a été divisé par deux sur l’exercice suivant. Traduction : pour rembourser ses créanciers, Veolia a cédé son (ses) activité(s) parmi la (les) plus profitable(s).

Vendre les joyaux de la couronne pour durer : c’est la stratégie de l’apnée. A quand l’asphyxie ?

P.S. : ce texte, comme tous nos contenus, n’est pas un conseil. C’est uniquement une opinion qui n’engage que son auteur, et rien de plus. Il est rappelé qu’investir en bourse comporte un risque de perte de capital.

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