Gap : Marques en Désamour, Pessimisme Extrême

Ceci est un (court) extrait du vingt-quatrième Aparté de l’IF publié en mai dernier.


Je m’intéressais aux compagnies de forage en mer récemment [cf. Business 101 : Forage en Mer]. A cette occasion, j’ai découvert au détour d’une précédente analyse publiée dans le Club que tu avais été actionnaire de Transocean.

Serge : En effet.

Laisse-moi deviner…

Oui, c’était juste après l’accident de Macondo [NDLR : la marée noire dans le Golfe du Mexique, en 2010].

Au-delà du contexte apocalyptique, qu’est-ce qui te plaisait assez dans ce business pour justifier un investissement ?

Rien. Je voulais juste prendre le contre-pied de la sur-réaction du marché à l’évènement. C’est pourquoi j’ai vendu rapidement, quelques mois après avoir acheté. Comme je te le disais, j’étais très actif autrefois.

Donc c’était un trade plutôt qu’un investissement ?

Le prix que le marché donnait de Transocean à l’époque sous-estimait dramatiquement la valeur des plates-formes. La situation était similaire chez Anadarko : la capitalisation sous-estimait très largement – à mon sens  – la valeur des terrains.

Dans ce cas, Transocean et les autres compagnies de forage doivent t’apparaitre bradées aujourd’hui, puisqu’elles cotent à une fraction de leurs capitaux propres, et pour certaines à une fois leurs cash-flows !

Oui, d’autant que plusieurs de ces compagnies ont  une plutôt bonne dynamique de cash-flows, ce qui n’a pas toujours été le cas historiquement. Par exemple, Atwood Oceanics cote présentement à moins de trois fois ses free cash-flows « réels » – c’est-à-dire le profit cash qu’ils génèrent vraiment, car il y a peu de capex de croissance et le management fait tout pour le reporter au maximum. On peut plus facilement qu’autrefois vérifier la capacité de ces business à générer du cash indépendamment de leurs investissements de croissance.

Lesdits cash-flows peuvent cependant s’assécher du jour au lendemain…

Si l’offre est supérieure à la demande et qu’à la fin des missions les tarifs des plates-formes sont renégociés vers le bas, la capacité bénéficiaire peut brutalement diminuer. Les cash-flows normalisés sont impossibles à estimer ; ils peuvent tout à fait être divisés par deux l’année prochaine.

Donc tu disqualifies l’idée ?

Avoir un panier diversifié de compagnies de forage en mer est peut-être une bonne idée. Je ne suis pas intéressé pour le faire car j’ai identifié d’autres opportunités, mais le concept ne me choque pas, au contraire. Comme tu le sais, j’ai privilégié des investissements obligataires, plus sûrs, dont Atwood [cf. Obligations du Secteur le plus Déprimé de la Cote] : grosse décote sur le pair, gros coupon, ample couverture des intérêts, et a priori d’excellents actifs – l’essence même du value investing !

Tu préfères les actions Gap  à $18 ?

Indiscutablement. Je le répète, Gap est une opportunité qui me plaît beaucoup [cf. Une Franchise Mondiale en Soldes]. Et je ne m’attendais pas du tout à arbitrer la position aussi vite.

Tu en as toujours ?

Non, j’ai tout soldé avec une belle plus-value. J’ai trouvé mieux, et arbitré en conséquence.

Qu’est-ce qui te plaisait autant chez Gap ?

Et qui me plaît toujours. Outre ce que j’ai déjà expliqué dans la présentation de l’opportunité, il s’agit d’une société très suivie par les analystes. Dans un tel cas, il est toujours intéressant d’aller comprendre comment ces derniers l’évaluent et la valorisent. En l’occurrence, ce qu’on observe ici, c’est que leurs modèles pricent une décroissance pérenne de 6 à 8% par an. Or ce n’est jamais arrivé chez Gap.

Pardon de remuer le couteau dans la plaie, mais on pouvait penser la même chose de Sears Holdings il y a dix ans…

Historiquement, les ventes de Gap ne décroissent pas de manière pérenne. Au contraire, elles sont remarquablement constantes.

N’es-tu pas victime d’un flagrant biais de continuité [cf. Aparté numéro 15, “Fooled by Randomness“] ? Peut-être que ça y est, Gap est has been ?

Très bien, en effet, c’est peut-être le cas… Mais ce qui m’intéresse, c’est qu’avec les modèles qu’ils utilisent, les analystes arrivent à la valeur de marché actuelle de Gap.

Autrement dit : ça y est, à $18 l’action, une décroissance pérenne de 6 à 8% est dans le prix ?

C’est ça. D’ailleurs, Gap a publié hier des ventes comparables à moins 6% en mai, ce qui est très certainement déplorable… Mais toutefois meilleur que ce que les analystes avaient pricé, et le cours de l’action a bondi.

Un comble !

Quand on observe ce type de pessimisme extrême et qu’on connait un peu le business, on est forcément tenté d’en prendre le contre-pied. Et puis, on sait aussi que Gap a déjà eu à affronter ce type de situations, et qu’ils ont toujours bien fait le travail… Il y a un coup de mou ces temps-ci, mais le management ne va pas rester les bras croisés ; la situation n’est pas nouvelle pour eux, ils vont faire quelque chose. Est-ce que cela marchera ? Je n’en sais rien. Tout ce que je sais, c’est que c’est une entreprise familiale bien gérée, que ce sont des gens qui font le job, et que le pire est dans le prix.

Robert Fischer [NDLR : Président de Gap] a d’ailleurs acheté huit millions d’actions à un cours moyen de $33.

Il a peut-être de bonnes raisons. On ne sait pas tout. Peut-être aussi que Gap vaut beaucoup plus que sa capitalisation actuelle. En fait, c’est évident selon plusieurs scénarios tout à fait raisonnables. Des ventes constantes à long-terme rimeraient avec une capitalisation deux à trois fois supérieure à ce qu’elle est aujourd’hui.

Marques en désamour et pessimisme extrême.

Que fait Warren Buffett ? Une situation de ce genre – une franchise iconique à vendre à bon prix –  c’est typiquement le sweet spot de Berkshire !

L’entreprise Gap est largement possédée par la famille Fischer ; la liquidité est un peu faible pour Berkshire. Et je ne suis pas certain que ce soit le genre de business qu’il affectionne, car il y a un possible effet de mode chez Gap.

Et toi, cela ne t’embête pas ?

Pour moi, au prix actuel c’est comme une obligation. Et j’aime beaucoup les obligations ! Sous le pair avec un gros rendement : tout ce que je recherche.

Tu assimiles l’action à une obligation parce que le free cash-flow est un quasi coupon – reversé en intégralité aux actionnaires via des dividendes et des rachats d’actions ?

Précisément, et parce que la société a toujours su maintenir et augmenter son free cash-flow par action, malgré les difficultés qu’ils ont déjà rencontrées [NDLR : il a triplé en dix ans]. Je considère qu’un management avec un historique favorable de quelques dizaines d’années a une certaine crédibilité pour répéter la performance. Je remarque aussi qu’ils pourraient maximiser le free cash-flow s’ils voulaient, car il y a beaucoup de coûts potentiellement superflus dans les G&A [NDLR : dépenses générales et administratives], par exemple au niveau de l’IT…

Tu veux dire qu’ils pourraient davantage « traire la vache »  s’ils voulaient ?

Voilà. Et Gap cote à deux fois ses dépenses générales et administratives. Je te souhaite beaucoup de courage si tu essaies de reproduire les marques Gap, Old Navy et Banana Republic avec deux fois le budget actuel des G&A. Moi, je n’essaierais pas. C’est ce pessimisme extrême qui m’a incité à investir dans Gap.

Pour que les choses soient bien claires, tu capitalises les dépenses de G&A pour estimer la valeur de reproduction des marques de Gap ? [NDLR : voir aussi la note “Serge on Sanofi“]

La méthode est très approximative, mais oui, c’est bien ça. A mon avis, cela prendra plus que deux fois le budget annuel des G&A pour reproduire les trois marques en question !

[…]

P.S. : ce texte, comme tous nos contenus, n’est pas un conseil. C’est uniquement une opinion qui n’engage que son auteur, et rien de plus. Il est rappelé qu’investir en bourse comporte un risque de perte de capital.

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