Allocation du Capital 101

L’allocation du capital recouvre ce que le management d’une entreprise décide de faire avec les ressources qu’il tient à sa disposition : celles que lui confient les actionnaires, celles prêtées par les créanciers, et les profits (s’il y en a).

Il s’agit donc d’un arbitrage permanent. Vers où orienter les ressources ? Pour quels rendements espérés, et pour quels risques ? Sur le long-terme, la valeur intrinsèque de l’entreprise évoluera en fonction de la qualité de ces arbitrages.

Au départ, un allocateur de capital navigue entre deux routes : réinvestir dans le business (pour financer la croissance, ou maintenir les capacités de production en l’état), ou retourner du capital aux actionnaires (sous forme de dividendes ou de rachats d’actions).

S’il réinvestit dans le business, la question est de savoir précisément où, et à quelle fin. Un exemple de réinvestissement déficient : CGG, qui augmentait ses capacités – et son endettement – en haut de cycle pétrolier.

Quelques mois plus tard, le prix du pétrole s’effondrait, les efforts d’exploration des clients étaient suspendus, et l’entreprise dut refinancer dans l’urgence pour éviter la banqueroute. Ce qu’il restait de la mise des actionnaires historiques – c’est-à-dire pas grand-chose – fut complètement dilué par une émission d’actions massive.

Voir aussi Les Génies du Cash-Burn.

Quand on dit qu’un management « créé de la valeur » ou « détruit de la valeur », on fait allusion aux rendements qu’il obtient – positifs ou négatifs – sur sa stratégie de réinvestissement.

Restaurant Brands International – ex-Burger King – réalise des retours sur investissement pré-taxes de 250% sur le capital consacré à l’ouverture de nouveaux restaurants. Soit un bel exemple de réinvestissement profitable !

Parfois, le préalable à des investissements de croissance est de liquider une partie – sinon la totalité – des activités historiques. Nous avions déjà fait le parallèle entre Sears et IBM; un autre exemple célèbre est celui de Bill Anders, ex-CEO de General Dynamics.

Arrivé à la tête d’un immense conglomérat de l’armement en difficulté suite à la fin de la guerre froide, il entreprit de vendre ou de stopper 80% des activités. En fait, il a volontairement « coulé » la taille du business, pour ne conserver que les divisions les plus rentables.

Une fois la situation stabilisée, il réalisa plusieurs acquisitions opportunistes, elles aussi très rentables, et réengagea ainsi un cycle de croissance vertueuse.

Et ce ne fût pas son seul coup de génie : pendant longtemps, le marché ne crut pas du tout à sa stratégie. Il ne voyait qu’une gloire d’antan dont le chiffre d’affaires déclinait inexorablement (à la Sears). Anders profita de ce pessimisme pour procéder à de gigantesques rachats d’actions, et ainsi doper le rendement des actionnaires historiques (leurs parts du gâteau avaient augmenté).

Enfin, si un business est mature, sans davantage de perspectives de croissance rentable, le choix le plus rationnel est souvent de redistribuer tous les profits. Pourquoi tenter de réinvestir dans une activité qui stagne, voire qui décline, sinon par goût de l’argent qui brûle ? Plutôt traire la vache que de tenter le diable !

A ce sujet, voir Le Meilleur Business du Monde, le module de la formation IF consacré à l’allocation du capital, et l’Aparté Leçons de Business.

P.S. : ce texte, comme tous nos contenus, n’est pas un conseil. C’est uniquement une opinion qui n’engage que son auteur, et rien de plus. Il est rappelé qu’investir en bourse comporte un risque de perte de capital.

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