Victimes d’une actualité mouvementée, les cours des maisons de gestion d’actifs décotent depuis plusieurs mois. Ces dernières sont typiquement résilientes dans les marchés baissiers, et ne manquent pas de profiter d’un fabuleux potentiel de croissance dans les marchés haussiers. L’activité est fondamentalement profitable : on prélève des frais d’entrées à ceux qui achètent, des frais de sortie à ceux qui vendent, et des frais de gestion à ceux qui restent.
Les structures de coûts sont flexibles : une part importante des salaires (le premier poste de dépenses) est variable et, si effectivement le chiffre d’affaires baisse avec le marché, les bénéfices demeurent stables — moyennant les nécessaires ajustements sur primes et bonus. Dans les marchés haussiers, cette même part variable des rémunérations augmente, mais toujours à moindre rythme que les bénéfices — les contrats ont été conçus pour assurer une croissance rentable.
L’industrie est prévisible, les marges opérationnelles sont élevées (30% en moyenne), l’endettement est faible et la capacité à générer du cash-flow libre (free cash-flow) excellente.
Les gestionnaires sont largement rémunérés en actions à accès restreint (“restricted stock”) sur plusieurs années, et ont donc un intérêt direct à collecter un maximum d’actifs sous gestion. Les produits type ETF (Exchange Traded Funds) sont en passe de révolutionner l’industrie : à moindres frais de gestion, ils délivrent une performance supérieure à la gestion active traditionnelle.
Grâce à son échelle, Blackrock — le Wal-Mart de la gestion d’actifs — vampirise les parts de marché de ses concurrents. Peu sont capables de faire face — mais Federated Investors y parvient.
Federated administre divers fonds communs de placement pour un montant total de 364 milliards de dollars. C’est l’un des plus gros acteurs sur le money market, derrière Fidelity. Ce positionnement lui confère un avantage compétitif majeur, car symétriquement existe une infranchissable barrière pour de potentiels nouveaux entrants — à moins que ces derniers ne débutent d’emblée avec des centaines de milliards sous gestion.
Considérant par exemple que les commissions de gestion représentent au maximum 0,5% des actifs, une maison qui débute avec un milliard sous gestion n’aurait un chiffre d’affaires que de… 5 millions de dollars! Chez Federated, 275 milliards sont en produits monétaires, 46 milliards en produits de taux, et 34 milliards en produits actions.
La ventilation du chiffre d’affaires est très différente de la répartition des actifs : le monétaire représente 46% du revenu, les fonds actions 32%, les produits de taux 21%. On note que les produits actions rapportent un tiers du chiffre d’affaires alors qu’ils ne représentent que 9,34% des actifs sous gestion — car les commissions de gestion y sont les plus élevées.
Les fonds monétaires, eux, sont faits pour garantir le montant investi et rémunérer leur détenteur d’un intérêt, versé sous forme de dividendes. Ils sont investis aux USA dans des supports parfaitement fiables : obligations court-terme du Trésor, autres papiers garantis par le gouvernement fédéral, et obligations court-terme d’entreprises de haute qualité.
Les produits monétaires de Federated sont reconnus et bien notés. Historiquement, ils ont généré des retours de 2 à 5% l’an — permettant au passage à la société d’encaisser de juteuses commissions de performance.
Las, plus récemment, la performance des produits monétaires est atone, autour de 0,3% l’an — la faute à des taux d’intérêts maintenus au plancher par la Réserve Fédérale.
Pour retenir ses clients, Federated exonère ces derniers d’une moitié de ses commissions de gestion. En conséquence, non seulement le profit de la maison est-il divisé par deux, mais en plus les frais de fonctionnement d’une grande partie des fonds money market ne sont même plus couverts !
Les taux remonteront un jour, et ce retour à la moyenne historique servira de catalyseur : les commissions de gestion des fonds Money Market vont doubler, et ainsi revenir à leur niveau d’antan.
Federated administre par ailleurs énormément de fonds actions et obligataires, distribués à plus de 4700 clients institutionnels (banques, courtiers, conseillers en investissements, fonds de retraite, etc.) Son offre est diversifiée, son réseau imposant en terme d’échelle, et ses produits réputés de bonne qualité.
La société traite bien ses actionnaires : le dividende est payé régulièrement depuis 2002 et a été multiplié par quatre depuis. En 2008 et 2010, deux dividendes spéciaux ont été détachés ($2,76 et $1,26 respectivement). Le management a aussi entrepris un programme de rachat d’actions.
En 2011, Federated encaisse 895 millions de chiffre d’affaires, 151 millions de bénéfices, et 210 millions de free cash-flow. Au prix actuel de $20, l’action s’échange à environ dix fois son profit cash.
Pour estimer la capacité bénéficiaire normalisée — après remontée des taux d’intérêts — il faut, selon le management, ajouter 50 millions au free cash-flow annuel, soit une capacité bénéficiaire en cash de 260 millions. Au cours d’aujourd’hui, l’action s’échangerait alors à 8 fois son free cash-flow normalisé.
En se basant sur un multiple équitable de quinze fois ce free cash-flow normalisé, le potentiel de hausse de l’action peut être (prudemment) estimé à plus de 50% au-dessus du prix actuel. Pour l’investisseur, la situation (classique) est celle d’une affaire de qualité vendue à un prix raisonnable — du fait de difficultés passagères.
Federated est peu endettée, profite d’un avantage compétitif conséquent, s’échange à un multiple raisonnable et verse un dividende régulier. Sa croissance est faible mais rentable et, avec la normalisation à venir des taux d’intérêt, un catalyseur majeur se profile à l’horizon.
Un bilan solide, un risque de perte permanente du capital réduit à l’extrême : un investissement dans l’action Federated Investors a (selon nous) toute sa place au sein d’un portefeuille défensif et diversifié.
