[Aparté] Spécial CAC40 ou Complet HS ?

Le neuvième numéro des Apartés de L’Investisseur Français est disponible. Notre revue du CAC40 et des différents investissements éligibles PEA continue. Sont discutés dans ce numéro : Les banques, Etam, Orange, Pernord-Ricard, Publicis, Safran, Airbus, LVMH, Schneider Electric, Solvay, Total, Lagardère, Linedata Services.

Accessoirement (hors cote française), sont aussi abordés : Bank of America, AIG, Blackberry, Sears Holdings, National Oilwell Varco, Hewlett-Packard, Ashford, Coca-Cola, Wal-Mart, Rolls-Royce, Exxon, Encana, Civeo, le dollar et l’euro, le marché obligataire, le pétrole, le niveau des marchés boursiers et la gestion de portefeuille.

Le traditionnel format journal de l’Aparté (sur un fichier .pdf séparé) est également téléchargeable en version trois colonnes et en version une colonne.

[…]

Taux d’Intérêt

Je vais quand même te poser la question, car elle a son importance en dépit des postures : comment le portefeuille de l’IF est-il positionné dans ce contexte de marché ?

Nous avons d’un côté des actifs très décotés mais d’extraordinaire qualité, comme chez Sears par exemple, et de l’autre des entreprises comme Bank of America ou AIG avec de bons bilans et de bonnes rentabilités. Je n’en attends pas des miracles, mais à terme nous ferons probablement mieux que le marché. Bank of America cote à la valeur de sa book tangible et ambitionne une rentabilité de ses capitaux propres  de l’ordre de 15%. Accessoirement, les taux ne peuvent pas descendre plus bas ; s’ils remontent, ça nous fait une optionalité supplémentaire.

Explique-nous pourquoi une remontée des taux d’intérêt sert favorablement le business d’une banque ?

Pour une banque universelle comme Bank of America, les salariés représentent le plus gros poste de dépenses dans le coût des dépôts. Comme le personnel a été dramatiquement réduit ces dernières années, et que tu peux prêter à des taux plus élevés, tu rentres un bien meilleur profit même en rémunérant un peu mieux les dépôts des épargnants.

Intuitivement, on s’imaginait que la rémunération des dépôts était le principal poste de dépenses du coût des dépôts d’une banque.

C’est peanuts comparé aux dépenses liées aux traitements des agents. Tu imagines bien que les dépôts n’arrivent pas par enchantement : il faut du personnel, de l’infrastructure et du marketing pour les solliciter, et tout ça coûte très cher.

Les structures de coûts ont été optimisées. Ensuite, c’est une question de dosage.

Exactement. Si tu prends l’exemple de BofA, ils revenaient de loin : il y avait matière à dégraisser ! Et puis les nouveaux prêts comme les prêts à taux variables sont eux aussi directement réévalués. Et ça, ça fait encore rentrer de la NIM [NDLR : Net Interest Margin, soit la différence entre ce que la banque paie en intérêts aux épargnants qui placent leurs dépôts chez elle, et ce qu’elle encaisse en intérêts sur les prêts qu’elle attribue]. Du coup, le revenu augmente quand les dépenses diminuent – ou restent à peu près constantes.

Sans te commander, explique à nos lecteurs pourquoi la banque réévalue le prix de ses prêts quand les taux remontent.

Si les taux sont disons à 3%, la banque va prêter à quelque chose comme 5%, soit les 3% du taux sans risque plus 2% de prime de risque. Bien sûr, c’est très grossier, car variable selon la qualité de l’emprunteur. Mais ça donne une idée de la mécanique de pricing d’un prêt.

Du coup, le crédit devient beaucoup plus rentable.

Oui, mais pour la banque tout l’enjeu est de rester concentrée sur ses marges. Si le crédit paie plus mais que la structure de coûts augmente symétriquement, il n’y a pas de profits.

Rappelle-nous quelle est l’unique manière de faire du profit.

Couper les coûts ou augmenter les revenus, idéalement les deux simultanément.

On est vraiment brillants à l’IF.

Je trouve aussi (rires).

[…]

Coût d’Extraction Total

On sait que le pétrole, c’est comme toutes les autres matières premières : un business à spread. Tu produis à un coût, tu vends à un prix de marché, et tu empoches la différence.  Or, comme tu l’as expliqué sur BFM Business l’autre jour, le coût de production se compose du coût d’extraction auquel on additionne le coût d’acquisition des réserves.

En fait, c’est le coût technique d’extraction, plus les taxes locales, plus les coûts administratifs, plus le coût d’ajout des réserves. Le standard dans l’industrie c’est le seul coût technique d’extraction, mais à l’IF nous prenons large : il est plus prudent et aussi plus sensé de considérer l’ensemble des investissements nécessaires pour qu’une pétrolière puisse fonctionner et potentiellement faire de la croissance.

La différence est parfois substantielle !

De mémoire, le coût technique d’extraction chez Total est de $28 le baril. Nous, nous trouvons un coût de production supérieur à $100 le baril pour 2013.

On peut supposer qu’ils ont acquis beaucoup de nouvelles réserves…

On l’espère ardemment, puisque leur objectif pour 2017 est d’accroitre les capacités de production. Le problème, c’est que tous leurs plans sont basés sur un baril qui cote durablement au-dessus de $100.

On est à $50 aujourd’hui.

Ils ont un sérieux problème.

Qu’est-ce qui leur a pris de faire des projections aussi optimistes ?

Tu sais que les humains sont des créatures d’habitude, et le management de Total ne fait pas exception. Ils étaient dans un environnement particulier et ils en ont tiré des conclusions définitives. C’est très banal. C’est aussi un biais cognitif intéressant, une bonne leçon pour un investisseur. Maintenant, rien ne dit non plus qu’ils aient tort. Juste que si le baril reste à $50, ils auront un sacré problème. Si tu investis dans Total aujourd’hui, tu dois être conscient de ça.

Telle que l’action est pricée en ce moment, le marché achète la bonne réalisation du plan stratégique. Si le prix du baril remonte et que leur plan tient la route, les actionnaires feront un bon rendement.

Non, pas un bon rendement. Plutôt un rendement digne du dividende, car ce dernier sera enfin couvert par le free cash-flow.

Et si le baril reste à $50 ?

Total sera déficitaire sur ses opérations. Le bilan se dégradera, il y aura des cessions d’actifs, des licenciements, une coupe du dividende, peut-être des émission d’actions…  Que sais-je encore ?

Quel est le coût de production chez Exxon ?

$60 le baril. A mon avis, ils peuvent même descendre à $50.

Pourquoi est-ce moins coûteux de produire chez Exxon que chez Total ?

Deux choses : un, les dépenses administratives et opérationnelles sont inférieures en pourcentages du chiffre d’affaires.

La structure de coûts est moins lourde ?

Oui. Ou l’échelle est plus large. Ou les deux en même temps.

Et la deuxième chose ?

La qualité des gisements exploités. Le coût d’extraction peut aisément varier du simple au quintuple, voire encore davantage. Chez WPX, on extrait pour $8 le baril sur le gisement en roches friables de San Juan.

Certes, mais le coût de renouvellement des réserves est très supérieur avec les schistes qu’avec les gisements traditionnels.

Oui, le break-even est grosso modo autour de $40.

Sur les sables bitumineux canadiens, il tourne autour de $80.

J’avais même lu $90 dans le rapport annuel d’Encana. Eux ont vraiment besoin d’un baril qui cote à plus de $100 pour justifier l’exploitation. C’est d’ailleurs ce qui explique la panique sur Civeo : leurs chantiers canadiens ont été désertés du jour au lendemain.

La chute du prix du pétrole est une catastrophe pour le Canada.

C’est une catastrophe pour beaucoup de pays. Quand la baisse est modérée, on peut continuer à extraire et réaliser des marges en modulant les dépenses. En revanche, dès que le prix du baril passe sous le coût d’extraction, les producteurs peuvent cesser de travailler. Il y aurait des licenciements, donc du chômage, donc moins de consommation ; l’Etat creuserait ses dépenses en assistance et subventions, entraînant potentiellement une récession durable… Bref, un tel évènement peut être vraiment très lourd de conséquences.

Y compris pour le dollar canadien…

A contexte de taux égal, ça pourrait en effet desservir le CAD face au USD. Le premier a d’ailleurs déjà bien baissé face au second.

Coût de production en Arabie Saoudite ?

Le coût d’extraction est insignifiant. Avec le renouvellement des réserves, on est sur un coût de $10-$12 le baril.

[…]

P.S. : ce texte, comme tous nos contenus, n’est pas un conseil. C’est uniquement une opinion qui n’engage que son auteur, et rien de plus. Il est rappelé qu’investir en bourse comporte un risque de perte de capital.

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