FBR Corp : Une Banque d’Investissement en Soldes

Ticker : FBRC : US
Capitalisation : $160M
Cours retenu pour l’analyse : $22

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En guise de bonus (l’analyse n’était pas planifiée), je partage avec vous quelques notes sur FBR Corp. Nous avions eu le plaisir de présenter FBR en 2012 sur notre ancien blog. Pour ceux qui auraient manqué la première analyse, voici comment nous la résumions à l’époque :

L’une des banques les plus simples à comprendre de la cote US est une nouvelle fois pricée sous sa valeur comptable tangible.

Nous nous proposons de réactualiser l’analyse avec les faits du moment.

— Rappel de l’analyse précédente —

Une net-net chez les financières

Voici une compagnie qui fait de la banque d’investissement, du conseil en investissement et de l’asset management et qui s’échange en-dessous de sa valeur d’actif net de dettes et de sa valeur liquidative.

Il y a aujourd’hui un certain nombre de compagnies délaissées qui cotent sous leur cash net de dettes chez les financières (AIG, BAC, C par exemple), l’avantage de celle-ci est qu’elle est simple  à comprendre et l’analyse est extrêmement simple.

FBRC a vendu sa division de gestion d’actifs pour 30 millions environ (ré-ajustable selon les AUM au moment de l’acquisition).

On a le bilan suivant au deuxième semestre 2012 :

A cela, ajoutons 30 millions pour la vente de l’activité asset management, qui seront reçus à l’avenir ce qui donne des capitaux propres à 239,643 millions. A noter que ce bilan est parfaitement liquide (les actifs sont quasi exclusivement tangibles) et que les détails des lignes sont disponibles dans les rapports.

La société se vend à 152 millions.

En cas de liquidation : On devra payer les leases restants sur les bureaux, ce qui enlèvera environ 30 millions. On enlève les intangibles et les meubles, ordinateurs, etc…, ce qui fait un peu plus de 7 millions : il resterait tout de même un peu plus de 200 millions.

Bien sûr, tout n’est pas rose dans cette société : elle ne fait que des pertes depuis plusieurs années. Toutefois, depuis début 2012, l’hémorragie s’est arrêtée et FBRC est en break-even : le management a licencié près de 40% du staff et les dépenses fixes ont ainsi été réduites. Ainsi, la société a pu afficher un petit profit sur les 6 premiers mois, alors que les revenus sont clairement au plus mal sur ces 6 premiers mois de l’année (2011 était une très mauvaise année et le CA a baissé de 22% par rapport à 2010).

La banque d’investissement est une activité on ne peut plus cyclique : il suffit d’un gros deal pour que le profit décolle. Avec des coûts mieux calibrés, on peut attendre le prochain gros deal sans craindre que notre cash ne soit dilapidé. Par ailleurs, la société rachète massivement ses actions depuis fin 2011. Notre cash nous est donc retourné.

Vu la grande liquidité du bilan et le fort potentiel de profit dès la prochaine IPO ou fusion acquisition où FBR participera, on peut a priori tabler sur une juste valeur supérieure au prix de l’actif net de dettes.

Catalyseurs pour refermer le gap prix/valeur

(1) Le profit sera important dès le prochain gros deal de FBR
(2) La fin du cash-burn grâce à la structure de coûts optimisée (-> re-rating du bilan de qualité par le marché)
(3) Rachats d’actions massifs l’an dernier (8,7% d’actions) et nouvelle autorisation pour 15 millions depuis juin (10% des actions)

Seuil d’achat

Sous les 3 $ (12$ post split inversé).

Seuil de vente

4,5 $ (18$ post split inversé)

— Fin du rappel —

Aujourd’hui

La compagnie a depuis réalisé un split inversé (1 action pour 4 détenues) et cote aujourd’hui autour de 21 $ (5,25 $ pré-split).

Cette thèse s’est déroulée sans accroc, et même bien au-delà de nos espérances puisque la valeur comptable tangible a bondi à plus de 24 $ (6$ pré-split inversé) en 6 mois et le cours de l’action a touché 32 $ (8$ pré-split inversé).

Malgré un cours de l’action plus haut, sa capitalisation boursière est d’environ 160 millions, soit un prix à payer très proche de celui au moment de la première analyse. Explication : Les rachats d’actions massifs ont continué eux aussi au-delà de nos espérances. Il reste moins de 7,6 millions d’actions en circulation (à la fin du premier trimestre 2015).

Le management a clairement réitéré sa volonté de continuer à retourner au moins 100% de son cash généré par les opérations aux actionnaires : la banque étant atrocement surcapitalisée, le management entend retourner une partie de l’excès de son capital en plus de son cash généré.

Depuis 2010, l’entreprise a retourné a ses actionnaires un montant supérieur à sa capitalisation boursière actuelle et le nombre d’actions en circulation a été divisé par deux.

La valeur comptable tangible de l’action est de 28,33 $ et les actifs sont toujours liquides : la banque cote pour à peine plus de 75% de sa valeur comptable tangible.

Un programme de rachat d’actions pour plus de 11% de la capitalisation boursière a été exécuté au premier trimestre 2015 (à un cours moyen supérieur à 24 $ par action) et une autorisation supplémentaire concernant près de 10% du capital a été accordée par le board. Si FBR continue de racheter au cours actuel, la baisse récente pourrait donc se révéler une opportunité.

Ces rachats d’actions sont-ils relutifs ?

Si les rachats à l’époque où j’écrivais l’analyse étaient très clairement relutifs – car exécutés à 0,65 fois la valeur comptable tangible -, les derniers ont été exécutés autour de cette dernière en moyenne.

Ce choix ne peut se révéler très payant que si la banque parvient à avoir à l’avenir un ROE supérieur à son coût du capital.

Difficile de savoir ce qu’ils vont pouvoir en tirer, car l’historique de la banque avant les trois dernières années est fait de pertes liées à un problème de sureffectifs et de salaires fixes trop élevés. Ces problèmes ont été depuis adressés avec succès (licenciement de 40% du staff et renégociation de salaires avec moins de part fixe et davantage de variable).

Le ROE moyen des trois dernières années est quant à lui anormalement élevé, notamment parce que la période a été assez propice pour les deals et aussi parce que FBR a pu remettre au bilan ses actifs d’impôts différés (qui viennent gonfler le résultat net comptable). En normalisé, le ROE des dernières années a été supérieur à 15% – de quoi faire penser que FBR est meilleure dans son domaine que Goldman Sachs, JP Morgan ou Jefferies (ce qui est bien entendu aberrant sur un cycle entier).

Une affaire d’incentives avant tout

Lorsque l’on cherche l’origine d’un comportement exagéré (personne ne rachète autant d’actions que FBR récemment, pas même John Malone, IBM, Qlogic ou Etam !), une bonne piste est d’aller voir les incentives. Ils sont la source de nombreux excès (y compris au bon sens du terme : l’excès de bonnes choses n’est jamais une mauvaise chose !).

On découvre (ébahis !) que le management est rémunéré sur le ROE (Return On Equity) de la manière suivante : Il touche 50% de son bonus en actions si le ROE est supérieur à 6% sur les trois années qui précèdent celle du bonus et 100% si ce dernier est supérieur à 9% sur les trois années qui précèdent celle du bonus. Entre les deux, il touche une proportion intermédiaire entre 50 et 100%, correspondant au ROE obtenu. Comment atteindre ces objectifs ? Il faut optimiser le ROE, et il n’y a pas trois mille solutions pour cela. Plus précisément, voici tout ce qu’on peut faire :

(1) Rentrer plus de net income

(2) Réduire l’equity (surprise !)

(3) Idéalement les deux (si la réduction d’equity ne dilapide pas notre capital via un rachat d’actions à prix délirant).

Pour le point (2), il n’y a qu’une seule manière de s’y prendre (surprise générale !) : rendre du cash aux actionnaires, sous forme de rachats d’actions ou de dividende. Jusque là, le rachat d’actions a été privilégié, car naturellement plus relutif dans un contexte de taux au plancher (même avec un ROE de 5%) : une décision rationnelle, d’autant plus qu’il n’a jamais été fait très nettement au-dessus de la valeur comptable tangible.

Dans le contexte de taux (anormal) que nous vivons, même si FBR venait à sous-performer par rapport aux incentives, on a du mal à comprendre pourquoi la banque cote en-dessous de sa valeur d’actifs tangibles (30% d’upside jusqu’à cette valeur).

Explication possible : Le premier trimestre de 2015 est en pertes. FBR a eu du mal à obtenir des deals type IPO (les plus lucratifs) dont le nombre s’est réduit par rapport aux années précédentes. Même si une telle nouvelle n’est jamais plaisante, on sait que l’activité est cyclique et qu’il est impossible de la prévoir à court terme.

Une explication possiblement plus pertinente : le marché doute que le cycle favorable puisse continuer pour la banque. Il craindrait un environnement négatif prolongé. C’est bel et bien un risque mais, en contrepartie, nous sommes payés pour acquérir la banque si les actifs tangibles sont à leur juste valeur. Cela nous laisse un peu de temps pour voir la valeur comptable tangible s’évaporer. D’ailleurs, quelle est la qualité de ces actifs ?

Analyse de l’évolution des actifs

On notera une nouvelle ligne au bilan correspondant à une activité de prêt / emprunt de titres acquises auprès de Lazard pour un million et un droit de valeur conditionnel lié à l’atteinte de certains objectifs. Cette acquisition vise sans doute à renforcer l’attractivité de l’offre brokerage en plus de lancer une nouvelle ligne de business. L’opportunité a un coût négligeable.

Sinon, rien de nouveau si ce n’est une augmentation de la dette envers les brokers : cela s’explique par le fait que FBR a pris une position Short sur des bons du Trésor qu’elle s’engage à racheter. Il y en a pour 275 millions. Nous n’avons pas les détails de cette position, si ce n’est qu’il s’agit de titres qui arrivent à maturité en 2016 et donc les coupons sont de 4,5% (pour deux positions de 100 millions) et de 7% (pour une tranche de 75 millions). Je ne pense pas que FBR ait pour objectif de jouer ainsi une remontée des taux (l’impact pour une échéance 2016 serait faible), mais souhaite plutôt se positionner sur des titres obligataires qui cotent au-dessus de pair et qui seront de toute façon remboursés au pair. Si c’est le cas, il n’y a pas de risque sur une telle position (bien que l’on doive payer les intérêts en attendant le dénouement du trade), qui s’apparente à ce qu’il y a de plus proche du « sure bet » (à condition que les obligations cotent significativement au-dessus du pair pour couvrir les dépenses d’intérêts).

Si vous avez un doute sur la pertinence de ce short obligataire, vous pouvez alors retrancher le coût total des intérêts (grosso modo 15 millions) sur les positions et ajuster la valeur comptable tangible en conséquence – mais notons bien que perdre 15 millions sur un trade sur des obligations à court terme serait un véritable signe d’incroyable stupidité (et d’un établissement à fuir aussi bien en tant qu’actionnaire qu’en tant que client). FBR a tout de même une bonne réputation dans son secteur (en dépit de ses problèmes historiques uniquement liés au dimensionnement des coûts de personnel).

Aussi, FBR a investi dans un certain nombre de fonds qu’ils aident à lancer. Dans ces derniers, beaucoup sont « fixed income » et les actifs sont évalués en majorité sur la base de transactions d’actifs comparables (non cotés ou cotés de gré à gré – OTC), en partie au prix du marché, et en partie sur la base d’un estimé du management (car non cotés et pas de transactions comparables). Cette dernière partie, qui pèse 50 millions, peut poser problème. Même les autres actifs pourraient en poser vu qu’on parle de produits de taux, et il nous est absolument impossible de quantifier l’impact (potentiellement négatif bien entendu) d’une remontée des taux sur ces derniers… Voici une nouvelle source d’incertitude majeure : on sait que ces investissements ne valent surement pas zéro, mais impossible pour nous d’estimer la valeur intrinsèque.

Une autre explication possible du prix déprimé est la faible qualité de l’activité banque d’investissement en général : staff horriblement surpayé (en moyenne) pour un travail qui est une commodité et où les banques ne peuvent pas vraiment se distinguer entre elles. C’est essentiellement le carnet d’adresses du personnel que la banque est obligée de payer, et, si elle refuse, un concurrent plus offrant pourrait rapidement récupérer son staff… On marche toujours sur un fil.

On peut saluer le travail de FBR pour rémunérer ses banquiers le plus possible au variable, mais la base de coûts fixes reste importante (et créé donc un levier opérationnel potentiellement déplaisant à la baisse), mais il reste à s’assurer que les employés ne bénéficient pas (sur le long terme) davantage que les actionnaires grâce à leur variable lorsque les profits sont en hausse. Ce type de fâcheuse tendance arrive plus souvent qu’on ne le croît dans ce secteur (Buffett lui-même s’est d’ailleurs fait avoir lorsqu’il a investi dans Salomon Brothers).

Le management reste correctement incentivé : il est actionnaire significatif de la société (plus de 10%), malgré la vente de quelques titres, en proportion marginale par le CEO et en proportion un peu plus importante par le CFO à la société elle-même dans le cadre de son programme de rachats d’actions. Il deviendra actionnaire bien plus important s’il remplit ses objectifs de ROE et a donc intérêt à veiller à ce que les excès ne reprennent pas le dessus.

Valorisation

A l’issue de cette discussion, il n’est finalement pas si évident d’assigner une valeur intrinsèque à ce business à long terme. Si le contexte de taux reste assez bas, la banque pourra vraisemblablement continuer à participer à des deals d’introduction et obligataires, faire de bons profits, racheter des actions jusqu’à ne plus décoter puis verser un dividende (conformément à son engagement de reverser tout le cash généré par les opérations aux actionnaires). Dans ces conditions, la banque vaudra au moins sa valeur comptable tangible. Le rendement que l’on pourra espérer sur cette dernière dépendra de l’avenir (sachant que le management est incentivé pour faire au moins 6%, et si possible plus de 9%).

Si le coût du capital que vous estimez pour ce business dépasse 10% (ce qui n’est pas aberrant pour une entreprise aussi peu prévisible qu’une banque d’investissement dans un contexte de taux plus normal que celui d’aujourd’hui) et que le business ne fait pas au moins ce rendement là sur ses actifs tangibles, il peut parfaitement décoter.

Avec un ROE de 9%, le marché price un coût du capital d’environ 12,5% au cours actuel. Avec un ROE de 6%, il price un coût du capital de 8%.

Le scénario de downside est celui où on perd de la valeur sur les actifs tangibles, par exemple si la valeur liquidative des fonds estimée par le management est inexacte. Alors, au cas où on perdrait 50 millions, la valeur comptable tangible passerait à 185 millions, et on perd toute marge de sécurité sur la valeur comptable si on perd 70 millions. Il faudrait avoir un gérant assez doué (ou un escroc) pour perdre de manière permanente et irréversible plus du quart de son capital dans une gestion majoritairement « fixed income », mais sait-on jamais… Alors, tous les calculs ci-dessus s’appliquent à une valeur comptable tangible ajustée à la baisse (vos hypothèses valent bien les miennes).

Catalyseurs

(1) Un trimestre de profits importants refermerait sans doute le gap prix / valeur comptable tangible immédiatement (upside 30%).

(2) Un bon dénouement de la vente à découvert des bons du Trésor rentrerait du cash supplémentaire dans les caisses et pourrait permettre la poursuite du programme de rachats d’actions (qui augmenterait alors la valeur intrinsèque par action et favoriserait la fermeture du gap prix/valeur, d’autant plus sur une small cap peu liquide).

(3) Mise en place d’un dividende : un rendement généreux attire quasi immanquablement les institutionnels (même lorsque le dividende représente la totalité des profits ou plus).

(4) Une remontée des taux boosterait les retours sur actifs liquides.

(5) Normalisation du secteur énergie, où la banque est un acteur historique sur les IPO (obligataires comme actions).

(6) Une banque qui chercherait à avoir ou renforcer sa division banque d’investissement a ici une bonne cible d’acquisition.

Risques

(1) Mauvais dénouement des investissements entrepris par la banque.

(2) Mauvaise conjoncture IPO prolongée (principal vecteur des profits) ou incapacité à gagner le rôle de « lead underwriter » sur les deals : entraînerait possiblement des pertes opérationnelles prolongées à cause des coûts fixes élevés.

(3) Mauvaise conjoncture dans le secteur de l’énergie et incapacité durable à se diversifier.

(4) Possible dilution par le plan d’incentive du management à long terme, particulièrement si un ROE de 9% est durablement atteint (mais il sera compensé à travers l’augmentation des profits par action et de la valeur comptable par action avant cela. Il y a des clauses antidilutives sur les attributions, i.e. les grandeurs par action doivent augmenter post attribution).

(5) Risques inhérents au métier de brokerage / prêt de titres : incapacité à vendre à temps lorsque la marge n’est plus couverte (notamment lors d’un saut brutal du cours comme c’est arrivé récemment avec le Franc Suisse à plusieurs brokers. Pour information, FBR n’a pas été impactée).

Conclusion

Si FBR n’est pas en apparence l’opportunité du siècle (à prendre avec des pincettes : je disais déjà cela lors de la première analyse alors que le cours a ensuite pris 120% en 6 mois…), nous parlons d’une entreprise assez facile à comprendre qui décote sur sa valeur comptable tangible (upside jusqu’à celle-ci : 30% environ).

La cyclicité des profits peut créer un attrait spéculatif (l’entreprise peut surcoter après un bon trimestre, comme cela s’est produit lorsque le cours de l’action a atteint 32 $ alors que la valeur comptable tangible par action était à peine supérieure à 24 $).

Il est assez simple de surveiller que les risques ne se matérialisent pas et de calculer une marge de sécurité dans plusieurs scénarios (en ajustant la valeur comptable tangible par rapport aux hypothèses que nous voulons bien retenir).

Si le management n’est sans doute pas le plus brillant au monde, il a le mérite de ne pas dilapider l’argent des actionnaires et d’être incentivé pour continuer à le rendre bêtement. Il a par ailleurs su purger les excès d’avant la crise (même si on peut déplorer que cela lui ait pris 4 ans). Il ne fera a priori aucun miracle, mais continuera à traiter les profits avec respect. Les rachats d’actions massifs et continus ont même pour le moment significativement augmenté la valeur intrinsèque par action.

Peu de sociétés achètent aussi activement leurs actions depuis 5 ans, et, si FBR continue à produire des profits, il n’y aura bientôt plus d’actions en circulation… Cela créé encore un effet spéculatif : un rachat d’actions amplifie toujours une décote, à condition qu’il y ait encore des cash-flows pour continuer la chose autant que nécessaire.

Un business terriblement ennuyeux, une thèse tout aussi ennuyeuse : un investissement value Graham & Dodd classique, avec quelques catalyseurs en prime ?

Il n’est pas exempt de risques pour autant, ne serait-ce que parce que l’activité est sensible à la conjoncture économique (y compris des entreprises du secteur énergie), mais, une fois encore, il sera facile de voir si ces derniers venaient à se matérialiser brutalement.

On peut également déplorer que le bilan se soit un peu complexifié depuis la dernière fois, avec de nouveaux investissements réalisés sur la période (mais il serait absurde de reprocher à une banque d’investissement d’essayer de faire son métier au lieu de garder tous ses actifs en cash et le bilan actuel n’a rien d’incompréhensible pour autant).

Cette analyse reflète la seule opinion de son auteur : elle n’est pas une recommandation d’achat. L’équipe de l’IF décline toute responsabilité concernant les développements (favorables ou défavorables) d’un investissement dans l’entreprise présentée; chaque lecteur est maître de ses décisions.