Quelle était ta thèse Sanofi à l’époque ?
A la suite du scandale du Mediator, l’action cotait à six fois ses free cash-flows. Un business comme Sanofi, ça cote normalement à quinze fois ses free cash-flows. Voilà, c’était ça ma thèse (rires).
C’est un vrai coup à la Barrage ça ! [NDLR : voir Le Sens des Affaires]
En quelque sorte. Bon, pour ne rien te cacher, j’ai aussi regardé le coût de reproduction des brevets, et par cette méthode je suis arrivé à une valeur intrinsèque d’environ quatre-vingt-dix euros par action.
Capitalisation des Intangibles
Voilà qui exige quelques explications. Comment calcules-tu le coût de reproduction des brevets d’une pharmaceutique ?
Tu prends ce qu’ils dépensent en investissements de R&D et de marketing. Tu capitalises les premiers à sept ans, les seconds à trois ans. Tu ajoutes à cela le coût des acquisitions et voilà!, tu obtiens grosso modo ta valeur de remplacement des actifs, qui bien sûr sont intangibles puisqu’on parle d’une pharma.
Cette méthode, ça sort d’où? Tu l’as apprise quelque part ou tu l’as improvisée ?
C’est une méthode simple que suggère Bruce Greenwald dans son livre [NDLR : « Value Investing, From Graham to Buffett and Beyond », ed. Wiley Finance]. A vrai dire je ne l’utilise jamais, mais dans le cas de Sanofi elle fonctionnait plutôt bien.
Pourquoi ?
Parce qu’il s’agissait d’une entreprise mature, profitable et relativement prévisible.
Je sais que tu as une façon bien à toi pour calculer la valeur intrinsèque d’une pharmaceutique…
Tout à fait : la dénommée méthode du bon sens paysan (rires) !
Mais encore ?
Il s’agit de prendre chaque molécule, de calculer le free cash-flow qui lui est associé, puis de capitaliser ce dernier au nombre d’années qu’il reste à l’entreprise avant l’expiration de l’exclusivité du brevet.
Comme tu as fait pour Furiex ? [NDLR : voir Comme une Cash Machine].
C’est une approche très prudente, puisque cela revient à considérer que les dépenses en recherche et développement n’auront aucun ROI.
D’autant plus prudente dans le cas de Sanofi, connu pour bien travailler avec sa R&D…
Une fois le free cash-flow de chaque molécule capitalisé au nombre d’années correspondant, je regarde ce qu’il reste dans le pipeline. Si j’ai des éléments de comparaison, j’ajoute le prix d’acquisition de pipelines comparables. J’additionne le tout, et voilà mon estimé.
Six Fois ses Profits Cash
Bon, l’investisseur particulier qui n’y comprend rien et qui voit Sanofi à six fois ses free cash-flows, peut-il oui ou non acheter en se dispensant de tous ces calculs compliqués ?
Oui, je pense que oui.
Mais sans non plus faire un all-in ?
Comment te répondre ? C’est une question de tempérament et de circonstances. De patrimoine aussi : on ne gère pas mille euros comme on gère un million d’euros. Mais Sanofi à six fois les profits, c’est un no-brainer.
L’action cotait à onze ou douze fois les profits il y a peu. Beaucoup de gens trouvaient ça cheap.
Si le pipeline est de qualité supérieure, alors oui il y a peut-être une décote. Mais ça me paraît exceptionnellement difficile à évaluer pour un non-spécialiste… Et puis douze fois les profits, ce n’est pas comme six fois les profits. Les gens peuvent bien dire ce qu’ils veulent, nous n’allons pas abaisser nos standards pour autant. Surtout à l’heure où des concurrents comme Novo Nordisk viennent grignoter des parts de marché à Lantus.
Lantus [NDLR : traitement contre le diabète], c’est la cash-cow de Sanofi…
En effet. Les choses pourraient vite dégénérer.
Si Sanofi revenait demain matin à six fois ses profits, tu en prendrais pour le portefeuille de l’IF ?
Non, parce que ça ne vaudrait pas nos opportunités du moment.
Que penses-tu du CEO qui s’est fait sortir ? [NDLR : Chris Viehbacher]
Qu’il était capable de gérer une entreprise mature, d’en tirer du cash, et de faire des acquisitions de qualité pour renouveler le pipeline. Bref, exactement ce qu’on lui demandait. Ce n’est peut-être pas le genre de profil qui aurait pu fonder Sanofi, mais il était idéal pour gérer une multinationale de cette nature.
Peux-tu me citer un exemple de business français multinational et mature qui n’a pas su faire ça ? [NDLR : continuer de générer du cash et réaliser des acquisitions relutives]
GDF. Puisque justement nous en parlions dans C’est Arrivé Près de Chez vous, pour moi GDF est intrinsèquement un bien meilleur business que Sanofi. Ils n’ont pas de R&D à supporter, et ils sont en position de quasi-monopole sur leur marché national.
Il y avait juste à sortir le gaz et rentrer le cash.
Sur le papier c’est parfait, mais en pratique l’entreprise est si mal gérée qu’elle a réussi à se saborder malgré tout… Une performance !
P.S. : ce texte, comme tous nos contenus, n’est pas un conseil. C’est uniquement une opinion qui n’engage que son auteur, et rien de plus. Il est rappelé qu’investir en bourse comporte un risque de perte de capital.
