Investir dans les “pays émergents” est un thème à la mode, mais la réalité du terrain diffère sensiblement d’un discours marketing bien rôdé.
Taux d’Intérêt
Mythe : c’est la croissance d’un pays qui permet à son marché actions de progresser. Réalité : dans le contexte actuel des taux d’intérêts, si les multiples de valorisation des marchés actions sont de l’ordre de vingt fois les profits, c’est qu’une croissance d’environ 6% est déjà dans le prix.
Si d’aventure la dite croissance s’avérait moindre qu’anticipée, le risque de perte du capital se matérialiserait (très) brutalement. Si par exemple elle n’était « que » de 5%, le multiple des profits serait ajusté à 18. Autrement dit, guère de quoi espérer un rendement exceptionnel pour qui achète le miracle émergent.
Par ailleurs, si ce sont bel et bien les entreprises qui composent les indices, l’expansion du PIB n’est pas l’exact reflet de l’activité de ces premières : les dépenses de l’Etat – infrastructures, armée, etc. – sont elles aussi comptabilisées.
Valorisation
Mythe : les marchés émergents sont abordables; les multiples de valorisation y sont deux fois moindres que ceux des marchés américains. Réalité : comparer les multiples (price-to-book, price-to-earnings, etc.) du SP500 ou de l’Eurostoxx avec ceux des marchés émergents n’a guère de sens…
Les entreprises cotées sur les seconds exercent plutôt dans des secteurs industriels lourds (matières premières, transport, etc.). Leur price-to-book (prix exprimé en multiple des capitaux propres) n’a pas la même signification que celui des entreprises de services qui composent aujourd’hui la majorité des indices aux Etats-Unis ou en Europe.
Accessoirement, si le price-to-book des entreprises de l’Eurostoxx est bas, c’est parce que l’indice contient beaucoup de financières (type banques et assurances).
Au sujet du price-to-earnings (prix exprimé en multiple des bénéfices), il s’agit encore une fois de comparer des pommes et des oranges. Sur les émergents, la croissance des entreprises est plus cyclique (moins matures, elles sont davantage exposées aux aléas du crédit), aussi leurs profits sont-ils de qualité intrinsèquement inférieure à ceux des sociétés type Visa ou Coca-Cola – ils méritent donc un multiple plus modeste.
De plus, l’attractivité d’un ratio prix/bénéfices n’a de sens qu’une fois rapporté à un rendement sans risque (obligataire souverain noté AAA ou AA+). Aux Etats-Unis, le taux sans risque (historiquement bas) oscille ces temps-ci entre 2 et 3% (moyennons à 2,5%).
Devises à Risque
Dans un tel contexte, il peut être sensé d’investir dans les actions d’une entreprise en croissance à vingt fois les profits : le rendement sur bénéfices (avec option de croissance) est de 5%, deux fois supérieur au rendement sans risques.
Dans les émergents, ce même taux (le qualifier de « sans risque » serait toutefois audacieux) est typiquement plus élevé, comme en Russie, où l’obligation d’Etat à dix ans offre actuellement un coupon de 10% (certaines banques rémunèrent même davantage les dépôts en devises).
Il est bien sûr impossible de prévoir l’évolution des taux dans les pays émergents. Vont-ils remonter avec les taux américains pour empêcher l’effondrement des devises ? Vont-ils au contraire baisser pour déprécier les monnaies, favoriser les exportations et ainsi dynamiser les croissances ?
Même en supputant que le taux reste stable (hypothèse improbable), il faudrait un multiple de moins de dix fois les bénéfices (avec option de croissance) pour qu’un investissement à risque (une action) en Russie devienne théoriquement attractif – qu’il propose un rendement supérieur au taux sans risque.
Bulles de Crédit
Mythe : des pays comme l’Afrique du Sud ou la Turquie sont promis à un avenir radieux. Réalité : en Afrique du Sud, l’endettement des ménages atteint des niveaux toujours plus stratosphériques. L’évidence commande qu’il deviendra bientôt impossible soit de rembourser, soit de consommer – et encore moins faire les deux en même temps.
Les prêts subprimes (souscrits par des emprunteurs à peine solvables) y ont triplé depuis 2009, et il est courant qu’un ménage paie des intérêts égaux ou supérieurs à la moitié de son revenu, nonobstant l’aberration. Un des anciens dirigeants de l’African Bank estime d’ailleurs que la moitié des prêts dits subprimes sont en risque de défaut immédiat. En d’autres termes, la situation sud-africaine est pire que celle qui prévalait aux Etats-Unis en 2007. Un exploit !
Le problème est identique en Turquie. L’endettement du secteur privé et des ménages y croît de 30 % par an, et les prêts en défaut ont doublé ces dernières années. Le rapport prix/bénéfices du marché actions était il y a peu encore de 11 (en haut de cycle!) avec un taux sans risque à 10 %… Dès lors, comment s’étonner qu’un investissement y ait produit un retour négatif depuis 2013 ?
Sachant de plus que la lire turque s’est significativement dépréciée face au dollar et à l’euro, la débandade n’en est que plus douloureuse pour l’investisseur européen ou américain…
Exemple Japonais
Souvenons-nous du Japon, l’ancien pays émergent considéré dans les années 70 comme l’exemple économique à suivre : les taux directeurs y restèrent élevés durant la phase de croissance – à plus de 9 % en 1975 – comme ceux des BRIC aujourd’hui. Suite à l’explosion de la bulle de crédit à la fin des années 80, l’indice Nikkei chute de moitié, avant de perdre encore 75% dans la décennie qui suivit.
Que fit la Banque du Japon ? Elle baissa les taux – avec l’espoir de redynamiser le crédit et les exportations – jusqu’à moins de 1% dans le courant de l’année 1999.
Craintif quand la foule est cupide, cupide quand la foule est craintive : avec un taux sans risque au plancher, Warren Buffett lui-même s’était mis à acheter des net-net (sociétés qui cotent sous la valeur de leur actif courant net de toutes dettes et créances) japonaises, sur lesquelles il a ensuite réalisé d’excellents retours.
L’histoire ne se répète pas, mais elle rime. Investir dans les pays dits émergents est une problématique complexe, dont l’étude et la mise en pratique ne saurait souffrir des habituelles évidences relayées par les médias et autres conseillers financiers peu scrupuleux et jamais désintéressés.
