Salem est la première radio chrétienne nord-américaine et la troisième radio sur les marchés dits Top25 — où vit la moitié de la population et sur lesquels, par effet d’échelle, les marges des stations sont les plus généreuses.
L’industrie est attractive pour un investisseur défensif : 93% des adultes américains écoutent la radio au moins une fois par semaine. Malgré la domination d’internet, la part de marché du média radiophonique dans les budgets publicitaires est restée stable (en moyenne 8% en 1980, 7% en 2010).
D’accès gratuit, la radio cible une audience étendue — en Amérique, on compte par tranches de dizaines de millions d’auditeurs — et touche toutes les générations. Pour l’annonceur, le coût de la publicité y est deux fois inférieur à celui de la télévision.
Les entreprises de radio profitent d’un avantage structurel majeur : leur capex (investissements de maintenance) est très réduit, typiquement 1% du chiffre d’affaires — aussi une majeure partie du revenu est-elle directement convertible en cash-flow libre.
En contrepartie, les stations ont souvent une forte dépendance vis-à-vis de la publicité locale, où les budgets se resserrent depuis 2009. Salem n’échappe pas à la règle : ses revenus publicitaires ont décru, de $108 millions en 2006 à $77 millions en 2011.
La société a cependant un positionnement atypique : c’est une radio de niche — un segment en croissance (+39% depuis 2002) — et plus précisément une radio chrétienne (un Américain sur deux va à l’église régulièrement).
En plus d’entretenir un portefeuille de radios diversifié (99 stations), Salem développe ses activités d’édition (papier et online) : ces dernières représentent déjà 15% du chiffre d’affaires. En 2009, malgré la récession, le revenu pré-taxes pré-amortissements de Salem n’a baissé que de 2%, quand celui des concurrents a fréquemment chuté d’au moins un tiers.
Avec $52M d’EBITDA (hypothèse conservatrice, sans croissance), un paiement des intérêts de la dette de $25M , $0,5M de taxes (faible montant dû aux crédits d’impôt et autres $15M de dépréciations et amortissements) et un capex de $8M, Salem dégage un free cash-flow de $18,5M ($0,76 par action).
Au prix où la société s’échangeait au début de l’année ($50M, soit $2 par action), son cash-flow libre égalait un bon tiers de sa capitalisation boursière !
Une entreprise sans croissance protégée par de fortes barrières à l’entrée s’échange traditionnellement à un multiple d’au moins dix fois ses profits cash. Soit, dans le cas de Salem, un prix équitable de $7,6.
A $2 l’action, la marge de sécurité était substantielle.
Pourquoi une telle décote ? Outre un bas de cycle post-crise financière, Salem est sans doute négligée par les institutionnels du fait de sa minuscule capitalisation, d’une faible liquidité — son président détient 56% du flottant — et d’une dette somme toute conséquente ($250 millions) bien que cette dernière n’ait pas d’échéances avant décembre 2016.
La compagnie la rembourse d’ailleurs agressivement ($47,5 millions ont été repayés sur les deux derniers exercices). Le coût des intérêts promet ainsi de diminuer, et le cash-flow libre augmentera symétriquement. Toute reprise économique — et réévaluation des budgets publicitaires — ne manquera pas non plus de donner à ce dernier un sympathique coup de fouet.
A trois fois ses profits cash, un investissement dans l’action Salem Communications offrait un ratio risque/récompense asymétrique que nous n’avons pas manqué de saisir.
