Quand la marge de sécurité ne peut pas tout…
First Aviation Services (FAVS) est une société de maintenance aéronautique basée dans le Connecticut. Non profitable, elle venait il y a quelques mois de se débarrasser de sa division déficitaire. Elle s’échangeait alors sous la valeur de son actif courant net de toutes les dettes — un estimé très conservateur de sa valeur liquidative.
La société avait indiqué vouloir utiliser l’argent de la vente pour repayer ses dettes. Nous avions donc (naïvement) projeté le bilan en annulant ces dernières.
Ni une ni deux, du jour au lendemain la valeur de ce même actif courant net (notre “marge de sécurité”) chute brutalement : avec la cession, une grande quantité des créances clients et des stocks ont eux aussi quitté le bilan — mais les sommes dues aux fournisseurs sont elles restées les mêmes !
Notre marge de sécurité s’était évaporée en un clin d’oeil. La thèse initiale bousculée, nous avons liquidé notre position, et encaissé une perte sèche — de l’ordre de 20% du capital investi.
Moralité : si possible, ne jamais manquer de quantifier l’impact d’une cession sur la valeur des actifs courants (et plus particulièrement sur le besoin en fonds de roulements); si impossible, passer son tour.
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