Tessera détient des milliers de brevets sur les semi-conducteurs et instruments optiques (type lentilles pour appareils photos numériques), et vend leurs licences d’exploitation aux industriels. Parmi ses (70+) clients à lui payer de récurrentes royalties : Hynix, Intel, Motorola Mobility, Samsung, Micron Technology, Texas Instruments.
Ces dernières années, plus de soixante milliards de puces dont l’ingénierie inclut des brevets Tessera ont été produites. La société jouit d’un avantage compétitif majeur : son savoir-faire connait une perpétuelle demande et, si d’aventure un tiers voulait le concurrencer, il lui faudrait non seulement fabriquer des jonctions de qualité égale, mais aussi utiliser d’autres technologies que celles déjà déposées par Tessera.
L’entreprise serait coûteuse, incertaine et risquée. Payer “bêtement” pour appliquer un processus éprouvé est à la fois plus économe et plus efficace — surtout si le constructeur a déjà réglé ses chaînes de montage.
L’essentiel des actifs de Tessera est en cash et investissements court-terme, soit $490 millions. Nous comptons les dits placements court-terme à 100%, car il s’agit d’instruments de bons du Trésor (issus par l’Etat américain) parfaitement liquides.
Comme les clients sont dans leur majorité de premier choix, on peut (fort prudemment) supposer que les créances dues par ces derniers seront payées au moins à 80%, soit $6,5 millions. Nous ne comptons ni les stocks ni les impôts différés, et nous voici avec $499 millions d’actifs courants.
Côté actifs non-courants : l’immobilier vaut sans doute quelque chose, mais nous n’allons pas le compter; nous n’allons pas non plus compter les actifs intangibles (résultant du coût d’acquisition des brevets), même si ceux-ci valent très certainement quelque chose — c’est le gagne-pain de Tessera après tout!
Arrondissons ainsi la valeur des actifs à $500 millions. Retranchons-y le total des dettes ($46 millions) et nous voici avec un bilan hyper-solide et hyper-liquide, appuyé sur une position net cash de $454 millions.
Nous en déduisons que l’existence de l’entreprise n’est guère menacée, et ce même si elle venait à connaître des difficultés temporaires dans son activité.
Justement, la société a été bénéficiaire de 2007 à 2010, avant de connaitre une perte en 2011 — le résultat a été négativement impacté par une dépréciation sur actifs intangibles de $49,6 millions. Cette charge ne correspond pas à une sortie cash : aussi le bénéfice réel est-il de $30,3 millions [-$19,3M + $49,6M], plus ou moins en ligne avec le bénéfice moyen sur cinq ans ($40 millions).
Le nombre d’actions en circulation a augmenté de 10% sur la même période. Paramètre à prendre en compte, le management est plutôt généreux avec sa rémunération variable en actions : les actionnaires historiques sont potentiellement diluables de 2,5 à 5% par an — selon le prix de l’action au moment de l’émission.
Le cash-flow libre (free cash-flow = bénéfice comptable + amortissements & dépréciations – dépenses en capitaux de maintenance – rémunérations en actions), autrement dit le bénéfice réellement perçu par l’actionnaire (le profit cash net sur la table à la fin de l’exercice) est de $58M.
L’activité de gestion des brevets est très simple : elle consiste à vendre les procédés et encaisser les royalties. Ainsi la partie maintien de l’activité (dépenses en capitaux de maintenance) ne coûte presque rien : ce sont les recherches qui représentent un poste de dépense conséquent, pas la vente des produits existants. Sans ambitionner de croissance, la société peut “tourner” à moindres coûts.
Puisque profitable, le business de Tessera ne peut valoir moins que son cash net de dettes ($487 millions au dernier trimestre).
Si nous ne nous aventurerons pas à estimer une hypothétique croissance future, nous pouvons toutefois dérouler trois scénarios de valorisation.
(1) Pessimiste : les bénéfices sont amputés de moitié; le profit normalisé descend à $20 millions. A dix fois ce dernier, on paierait un prix équitable de $200 millions. Avec le cash : $487M + $200M = un prix équitable de $687 millions.
(2) Neutre : le bénéfice se maintient à $40 millions. A dix fois ce dernier, on paierait un prix équitable de $400 millions. Avec le cash: $487M + $400M = un prix équitable de $887 millions.
(3) Optimiste : le bénéfice croît de 4% par an. Tessera mériterait alors un P/E de 15 sur son bénéfice actuel de $40 millions; on paierait un prix équitable de $600 millions. Avec le cash: $487M + $600$ = un prix équitable de $1,087 millions.
Le nombre d’actions en circulation à la fin du premier trimestre 2012 est de 51,89 millions. A un cours de $13 à l’écriture de cet article, Tessera est à vendre pour $675 millions. Au prix actuel, nous ne payons donc que quatre fois les profits !
Par le passé (à un cours de $11), nous avions une conviction forte. L’action était bradée avec l’ensemble du secteur des semi-conducteurs, par nature cyclique, et le marché ne savait pas si Samsung — client majeur — allait ou non renouveler son contrat avec Tessera.
Nous pensions cependant que si, il le serait, d’abord parce que Tessera dispose d’une réputation d’excellence, ensuite parce que Samsung est déjà bien rôdé au packaging de masse avec les technologies en question. Par ailleurs, à l’échelle (gigantesque) du conglomérat coréen, la dépense sur l’utilisation du brevet est très limitée : il n’était pas rentable pour eux d’engager une R&D et de prendre un risque financier.
Les développements nous ont donné raison.
Le risque de perte permanente du capital était quasi inexistant, grâce à une protection à la baisse offerte par l’imposante trésorerie de Tessera — sans même compter les brevets dont la valeur ne peut pas être nulle, puisqu’ils permettent justement à Tessera de générer un bénéfice chaque année.
Nous avons vendu lorsque le cours a atteint $20 en février dernier : nous ne voulions parier sur un scénario de croissance — peut-être justifié, mais par défaut hypothétique.
Notre plus-value sur l’opération (+82%) était d’autant plus intéressante que le risque encouru pour la saisir était réduit à sa plus simple expression.
