L’opportunité de la décennie (voire du siècle) : l’action Bank of America s’échange au quart de sa valeur comptable et au tiers de sa valeur comptable tangible (la mesure la plus fiable de sa valeur liquidative). Nous estimons également qu’elle s’échange à un multiple de un à deux fois ses profits normalisés.
40% de Rendement
La rentabilité des fonds propres (ROE) d’une banque oscille traditionnellement entre 10 et 20% (BofA n’échappe pas à la règle). Ici, l’équation est simple : en achetant les fonds propres au quart de leur valeur comptable, le “rendement locatif” atteint au moins 40% par an, tout en assurant une appréciable protection à la baisse.
A titre de comparaison, les banques régionales s’échangent à environ une fois et demie leur valeur comptable tangible, et dix à douze fois leurs profits normalisés. La franchise de Bank of America leur est cependant très supérieure : elle compte près d’un Américain sur deux parmi ses clients et, grâce à une échelle inégalée, présente une bien meilleure performance en termes de collecte et de rentabilité des dépôts.
L’activité courtage de Merrill Lynch domine son secteur, et croît spectaculairement depuis le redressement mené de main de maître par Bryan Moynihan — juste avant qu’il ne devienne le CEO de BofA.
Thomas Montag a repris le flambeau, et achevé de transformer Merill en la banque d’investissement la plus performante des Etats-Unis.
Le Son du Canon
Grâce aux gigantesques crédits d’impôts hérités de la récente crise, Bank of America dispose de toute la latitude nécessaire au redéploiement de ses ressources. Alors Pourquoi une si aberrante braderie boursière ? Sans doute car la banque souffre :
(1) d’un profit moyen qui tarde à se normaliser, la faute aux procès, amendes et restructurations;
(2) de coûts d’emprunts élevés auprès des marchés de crédit;
(3) des incertitudes sur les prêts immobiliers (post-crise des subprimes);
(4) des incertitudes sur le bon déroulement du programme de réduction des coûts;
(5) des incertitudes sur le contexte réglementaire de Bâle III (toute l’industrie est affectée);
(6) d’un contexte économique chahuté (crise de l’euro, QE mené par la réserve fédérale, etc.);
(7) d’un historique de gestion déplorable sous la précédente direction, avec pour paroxysme l’acquisition de Countrywide Financial — l’épicentre du cataclysme.
On s’en doute, c’est cette succession d’incertitudes qui créé l’opportunité.
Coussin de Provisions
Le remplacement du CEO ouvre une nouvelle ère. Bryan Moynihan, dont le curriculum inclut deux spectaculaires redressements (Fleet Boston et Merrill Lynch), a décidé de réorienter la banque vers ce qu’elle fait de mieux : du crédit et du courtage, des métiers simples et profitables.
Les résultats n’ont pas tardé : Bank of America génère un résultat pré-taxes pré-provisions de $42 milliards par an, malgré un contexte économique hyper-défavorable — les taux d’intérêts au plancher ne favorisent guère le rendements sur les actifs et les capitaux propres.
Pourquoi le marché ne le voit-il pas ? Car la banque s’est assurée un confortable coussin de provisions contre les procès et poursuites à venir d’environ $40 milliards. A l’heure où nous écrivons, elle vient d’ailleurs d’y rajouter $6 milliards supplémentaires.
Nous savons que la demi-vie d’un prêt est de huit ans en moyenne : ainsi la majorité des mauvais prêts vont-ils naturellement s’éteindre vers 2015-2016. Les coûteux procès prendront également fin un jour — nous ne savons pas quand, mais nous savons qu’il viendra.
Une fois ces deux échéances atteintes, BofA pourra alléger ses effectifs et ses provisions. Son profit “réel” (normalisé) se rapprochera alors significativement de son profit pré-taxes pré-provisions.
Réduction des Coûts
Le plan de réduction des coûts prévoit de supprimer 40,000 postes (dont 30,000 sur les “legacy assets” : Countrywide et la division subprimes). Les économies réalisées devraient atteindre $5 milliards/an en 2013, puis $15 milliards/an à partir de 2015.
Le problème des coûts d’emprunts élevés auprès des marchés de crédit est agressivement combattu. La banque repaie sa dette de manière anticipée : en deux ans, près de $220 milliards ont été soldés — la dette à long-terme s’établit aujourd’hui à $287 milliards).
Le levier a été divisé par trois en cinq ans : il est à présent inférieur à dix, soit quatre fois moins que celui de certaines banques européennes comme la Deutsche Bank ou le Crédit Agricole. C’est aussi l’un des plus bas aux USA.
Le message est clair : Bank of America parvient à faire davantage de profit que ses pairs, en prenant pourtant moins de risques.
Bilan Forteresse
Les liquidités à court-terme étaient négatives en 2009 : pour $40 milliards de cash, $75 milliards d’actifs échangeables à la valeur du marché et $25 milliards de dérivés, il y avait environ $300 milliards de dettes à court-terme.
La situation s’est nettement arrangée en 2011 : pour $150 milliards de cash, $100 milliards d’actifs échangeables à la valeur du marché et $10 milliards de dérivés, on comptait $40 milliards de dettes à court-terme.
BofA est aujourd’hui l’une des banques les mieux capitalisées au monde. Elle dispose de $380 milliards en liquidités à court-terme (+72% par rapport à l’exercice précédent, ce qui témoigne de l’extraordinaire efficacité opérationnelle de la franchise) et s’aligne déjà parfaitement sur les normes Bâle III.
Au sujet des dettes souveraines européennes, l’exposition est très limitée (moins de 1 % des actifs).
Scénario du Pire
Supposons cependant le pire : que ni les $40 milliards de provisions, ni les futures rentrées de cash ($30 à $40 milliards pré-taxes pré-provisions) ne suffisent à solder les procès, et qu’il faille du capital supplémentaire pour répondre aux exigences réglementaires (scénario d’apocalypse).
Ainsi, les capitaux propres se divisent en 10,133 milliards d’actions. Imaginons que BofA ait à lever $50 milliards au prix de $5 par action (le prix d’aujourd’hui), soit dix milliards d’actions à émettre : il y aurait alors 20,133 milliards d’actions en circulation, chacune représenterait 50% de notre propriété initiale.
Nous récupérerions la moitié de notre valeur comptable, nonobstant un scénario de stress extrême. Au prix actuel, le PER normalisé n’est plus de un à deux, mais de deux à quatre (soit un rendement locatif de 25 à 50%).
Autrement dit, nous éviterions une perte de notre capital même si la capacité bénéficiaire était divisée par deux !
Opportunité Exceptionnelle
Par ailleurs, on peut fort raisonnablement attendre de la banque qu’elle délivre une rentabilité des fonds propres d’au moins 10% : d’ici dix ans, la valeur comptable dépasserait alors les $30.
Puisque historiquement l’action BofA s’échangeait à environ une fois et demie sa valeur comptable, on obtient $30 x 1,5 = $45 de prix “équitable”, soit huit fois le prix d’aujourd’hui.
La marge de sécurité (sur les actifs comme sur la capacité bénéficiaire) est écrasante. Si bien qu’à date de parution, plusieurs auteurs de l’Investisseur Français sont actionnaires de Bank of America.
