Résumé
Un holding qui s’échange en-dessous de la valeur de son cash et de ses créances, et avec un discount important sur une offre de rachat qui sous-évalue l’entreprise.
Le Board des directeurs explore les alternatives stratégiques du business. Nous nous attendons soit à ce qu’il soit vendu, soit à ce qu’une politique de rachat d’actions massifs soit implémentée pour refermer le gap entre le prix de l’action et sa valeur intrinsèque.
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Présentation
Orca Exploration Group est un holding établi à Tortola, aux Iles Vierges Britanniques et listé à Toronto (sur le marché CVE) sous le ticker ORC.B. Il y a également une cotation sur le marché OTC aux US, sous le ticker ORXGF.
Orca détient une part de 92,07% dans Pan African Energy Management (PAEM), qui détient 100% de Pan African Energy Tanzania (PAET), le principal producteur de gaz naturel en Tanzanie.
PAET vend son gaz à des prix contractuels et est donc immunisée contre les fluctuations des prix du gaz naturel jusqu’à la fin de sa licence (en 2026).
PAET a un accord de production jusqu’en 2026, qui peut être renouvelé en cas d’accord entre l’entreprise et le gouvernement Tanzanie.
Swala Oil & Gas, qui détient 7,93% de PAEM, offre de racheter les actions de Orca pour le prix suivant :
- $ 8.25 CAD en cash
- $ 7.75 CAD en cash et en actions Swala, ce qui résulterait dans le fait que les actionnaires d’Orca se retrouveraient avec 30% de l’entreprise.
Cela représente une prime substantielle par rapport au prix de marché actuel d’Orca (autour de $ 6,1 CAD).
En cas d’accord du Board, les actionnaires d’Orca pourraient recevoir la considération offerte sous l’option (a) ou (b), sous réserve que 50% des actions d’Orca acquises seront payées selon les termes de l’option (a) et le reste selon les termes de l’option (b).
L’offre est décrite en détail dans le document suivant : http://swalaoilandgas.com/documents/Revised-Proposal-For-Orca-Exploration-Group-Inc.pdf
Swala pense pouvoir conclure le deal en quelques semaines si le Board d’Orca l’accepte, d’après le communiqué suivant : http://swalaoilandgas.com/documents/Update-on-Operations-and-Discussions-with-Orca.pdf.
En septembre dernier, l’entreprise a commencé une revue de ses alternatives stratégiques et a désigné RBC Capital Markets en tant que conseiller.
Nous pensons que l’offre de Swala sous-évalue l’entreprise et que les boards d’Orca et de Swala sont actuellement en discussion sur le sujet. Le Board d’Orca évalue, à notre avis, principalement deux options :
- La vente de l’entreprise
- Un rachat d’actions massif
Chacune de ces solutions augmenterait considérablement la valeur d’actif nette d’Orca par action.
Nous pensons que le Board devrait se décider dans un délai de deux semaines à quelques mois, selon l’évolution des discussions.
Si le Board décide de ne pas vendre, nous sommes confiants dans la capacité du management à allouer le capital de l’entreprise avec sagesse : ils viennent d’exécuter un plan de rachat d’actions et paient des dividendes, en plus d’acheter des actions sur le marché. De plus, ils possèdent des SAR, qui leur donneront des bonus substantiels si le cours de l’action s’apprécie.
Dans une hypothèse de continuité de l’activité, l’entreprise s’échange avec un énorme discount sur sa valeur d’actif nette malgré une position cash substantielle et de très bonnes métriques de rentabilité chez PAET.
Le reste de cette analyse se concentre sur l’analyse de l’entreprise dans cette hypothèse. Nous estimerons sa valeur d’actif nette et présenteront les catalyseurs qui pourraient aligner le cours de bourse sur cette valeur.
Investir dans Orca Exploration Group est une proposition attractive.
L’investissement nous semble particulièrement attractif parce que l’entreprise s’échange en-dessous de la valeur de son cash (en incluant les investissements obligataires) et de ses créances au niveau de la holding. Cela signifie que nous obtenons gratuitement le business alors même que sa valeur de marché privé est substantielle et a été démontrée par les termes du deal avec Swala Oil and Gas :
“Pursuant to an investment agreement (the “Investment Agreement“) with Swala PAEM, Swala PAEM has agreed, subject to conditions, to acquire up to 40% of the outstanding shares of Orca’s wholly owned subsidiary, PAEM, a Mauritius-registered company and the sole shareholder of PanAfrican Energy Tanzania Limited (“PAET“) for a purchase price of US$130 million (subject to certain purchase price adjustments). The investment transactions are based on an agreed value of US$325 million for PAEM (US$265 million net of the outstanding IFC loan to PAET). PAET owns and operates the Orca Group’s natural gas exploration, development and supply business in Tanzania.”
D’après ce texte, la valorisation de PAET, nette de dette, ressortait à $ 265 millions USD à l’époque.
Bien que la valeur des réserves de gaz ait diminué depuis 2018 (principalement du fait de la production), nous pensons que le business vaut toujours bien plus que zéro ! Il devrait en effet générer $35-40 millions USD de cash-flow opérationnel cette année (et son capex de maintenance est faible). Les cash-flows devraient continuer à augmenter à l’avenir car de nouvelles centrales à gaz seront commissionnées en Tanzanie (la première devant être opérationnelle dès 2020), et PAET est aujourd’hui la seule entreprise capable de répondre à cette hausse de demande de gaz.
Bref historique du business
L’entreprise a été formée en tant que spin-off de Pan Ocean Energy, une entreprise qui a été fondée par l’entrepreneur David W. Lyons. Pan Ocean a été vendue à Addax Petroleum pour $ 1.6 milliards USD.
L’entreprise a rencontré un sérieux problème par le passé (c’est d’ailleurs un an après cela que nous avons commencé à acheter nos premières actions) ; son principal client, Tanesco, a arrêté de payer ses factures pour les livraisons de gaz. Cela a conduit à l’effondrement du cours de bourse en 2012.
Malgré cela, l’entreprise a continué à générer des cash-flows.
Le résultat : Orca a accumulé des créances non payées à hauteur d’un montant net de presque $ 80 Million USD (sans compter les intérêts de retard, qui s’élèvent à $ 25 millions USD). Celles-ci ont été effacées du bilan, alors que les dettes fournisseurs associées y sont restées (mais elles ne seront payées que si Orca récupère ses créances).
Fin 2017, Tanesco a repris les paiements et a commencé à réduire le montant de ses créances. A la fin du T3 2019, il en restait un montant net de $ 55 millions USD. Après la fin du trimestre, Tanesco a payé 4,7 millions de plus, comme on peut le voir dans le dernier rapport trimestriel.
Dynamique du Business
Le seul business opérationnel d’Orca est PAET, qui produit et vend du gaz naturel en Tanzanie (Orca Exploration possède aussi des droits d’exploration en Italie, mais nous ne leur accordons aucune valeur ici).
Il n’y a que deux sources d’énergie en Tanzanie : l’eau et le gaz naturel. Au fur et à mesure que les fleuves s’assèchent, le gaz naturel est privilégié et de nouvelles centrales à gaz sont en construction.
Orca joue un rôle clé dans l’économie tanzanienne et devrait bénéficier de l’électrification du pays.
En 2015, la concurrence s’était quelque peu intensifiée avec l’entrée de concurrents comme Engie sur le marché, mais seul Maurel & Prom a réussi à opérer profitablement sur le territoire. Ainsi, la plupart des concurrents sont repartis et la PAET a conservé son leadership dans le pays.
La dernière présentation aux investisseurs de Swala permet de mieux comprendre le contexte actuel en Tanzanie et explique pourquoi les producteurs historiques devraient être capables de conserver leur avantage : les nouvelles conditions de licence ont l’air d’être trop exigeantes. Ainsi, les meilleures conditions de licence d’Orca et son statut de principal producteur de gaz (ce qui diminue le coût de production unitaire) devraient aider l’entreprise à conserver son leadership pendant encore quelques temps (à un moment, un gros projet comme celui de Dodsal devrait voir le jour, mais cela n’arrivera pas avant une décennie).
Les prix de vente de PAET sont définis contractuellement (avec des augmentations tarifaires chaque année). Contrairement à la plupart des businesses Oil & Gas, PAET ne dépend donc pas du prix de la commodité, ce qui lui offre des retours sur capitaux investis très supérieurs dans le temps.
PAET peut facilement doubler sa production de gaz en cas de besoin, et a récemment annoncé des volumes de gaz supplémentaires. Cela améliore les profits dès maintenant et la tendance devrait se poursuivre avec l’augmentation de la demande de gaz en Tanzanie.
Aussi, le business pourrait à un moment sortir sur les screeners de type « faible PER » (après fin 2019 : ces dernières années, le business générait beaucoup de cash-flows mais n’affichait pas un faible PER parce que ses bénéfices sous-estiment considérablement son cash-flow réel).
On pourra noter que malgré ses problèmes avec Tanesco, le business a généré en moyenne annuelle plus de $ 25 Millions USD de cash par ses opérations. Nous nous attendons à ce que ce montant progresse substantiellement, du fait de volumes de ventes records et des paiements des créances de Tanesco.
Le capex de maintenance sera minimal car PAET a déjà fait la quasi-totalité des travaux d’infrastructure nécessaires pour augmenter sa production à périmètre constant.
Un capex de croissance important, de l’ordre de $ 125 Millions USD, sera en revanche nécessaire sur deux ans en cas d’accord d’extension de la licence au-delà de 2026. D’après l’historique de l’entreprise, un tel capex aurait de très bons retours.
La transaction avec Swala souligne la valeur de marché privé de PAET
En janvier 2018, Swala Oil & Gas a acheté 7,93 % de PAEM (qui possède 100% de PAET) à une valorisation de $ 265 millions USD nette de dette (contractée avec IFC, une filiale de la Banque Mondiale).
Cela montre qu’à l’époque, on pouvait estimer la part de Orca dans PAEM à $ 244 Millions USD. Cela constitue une prime substantielle sur le cours actuel de l’action Orca Exploration Group.
Les créances de Tanesco seront payées ou échangées contre une extension de licence
La management a note à plusieurs reprises qu’ils s’attendent à recouvrer leurs créances (ici par exemple, slide 17: “Despite IFRS reporting requirements the Company expects to receive full payment of the total TANESCO receivable”).
Le fait que les paiements de Tanesco continuent est en soi très encourageant.
Un recouvrement de la créance, même partiel, aiderait les investisseurs qui cherchent les opportunités du type « faible price to book » à trouver cette entreprise (puisque la provision abaisse la valeur comptable d’Orca).
Cela devrait aussi aider les investisseurs à reconnaître la capacité bénéficiaire de l’entreprise, et donc faire apparaître l’entreprise sur les listes d’actions à « faible PER » (une reprise de provision augmenterait les bénéfices publiés).
Le processus pourrait prendre du temps, disons un an ou deux, mais il semble raisonnable de s’attendre à une issue positive : Tanesco va avoir sacrément besoin de gaz dans les années à venir.
Par ailleurs, il est possible qu’Orca collecte un jour $ 25 Millions d’intérêts de retard.
Dans un scenario alternatif, nous pouvons envisager que l’entreprise puisse échanger une partie de ses créances pour une extension de sa concession au-delà de 2026.
L’entreprise a un superbe bilan et utilise prudemment son cash.
Comme nous l’avions brièvement mentionné ci-dessus, Orca a une position de cash net significative, et toute sa dette est au niveau de PAET. Orca garantit $ 30 Millions USD de cette dette (de $ 58,6 Millions USD), mais la garantie ne devrait pas s’appliquer parce que PAET est particulièrement profitable.
Pour information, voici les modalités précises de la dette :
“The term of the Loan is ten years, with no required repayment of principal for the first seven years, followed by a three-year amortization period[…]. The Loan is an unsecured subordinated obligation of PAET and was initially guaranteed by the Company to a maximum of $30 million. The initial guarantee may only be called upon by IFC at maturity in 2025.”
Le dernier bilan affiche les chiffres suivants :
– Cash & équivalents : $ 66.198 M USD
– Obligations à échéance inférieure à 1 an : $ 76.529 M USD
– Investissements (actions préférentielles Swala Oil & Gas) : $ 3.967 M USD
Total cash et investments: $ 146.694 Million USD.
Nous pensons qu’il est raisonnable de compter les actions préférentielles de Swala parce que sa concession de Kilosa pourrait avoir une grande valeur, et parce que Swala a démontré sa capacité à lever des fonds à des conditions très attractives récemment. Toutefois, le montant de cet investissement n’est pas significatif pour la thèse : même si ces actions valaient zéro, nous devrions nous en sortir vu le prix actuel de l’action.
Il est important de noter que le deal dans lequel Orca a vendu une participation minoritaire à Swala lui permet de garder l’ensemble des créances de Tanesco au niveau de la holding (sans partager avec Swala) : “Under the Investment Agreement, Orca would have the right to monetize the benefits of certain assets, and the obligation to bear the burden of certain liabilities of the Tanzanian business that relate to the period prior to 1 January 2017 (the“Effective Date”). Pre-effective date assets include, among other things, the right to receive payment of the arrears of Tanzania Electric Supply Company Limited and arrears owing by Songas Limited as at the Effective Date, being a total of US$125.3 million, less an estimated US$51 million in TPDC Profit Gas payable under the Production Sharing Contract for the Songo Songo field on receipt of net revenues realized from these arrears. Pre-effective date liabilities include, among other things, any tax liabilities, liabilities resulting from litigation or other dispute resolution processes, and any environmental liabilities related to operations conducted by PAEM and its subsidiaries, which occurred or relate to any period ending on or before the Effective Date. Pre-effective date liabilities do not include any liabilities to IFC under the IFC Loan or certain related agreements. Pre-effective date assets of US$80 million cash, US$9 million of working capital and US$4 million of Tanzania Electric Supply Company Limited arrears were distributed to Orca during 2017.”
La juste valeur est un multiple du prix de l’action
La valeur intrinsèque des actifs d’Orca peut être évaluée en utilisant une approche somme des parties. Pour l’obtenir, on part du cash et des investissements, on ajoute les créances nettes de Tanesco et la valeur de la part d’Orca dans PAEM.
On retient un montant de $ 55 Millions USD pour les créances de Tanesco. D’un côté, il faut possiblement actualiser ce montant parce qu’il ne sera pas payé tout de suite. D’un autre, nous ne comptons pas les montant dus par Tanesco ni pour les contrats « take or pay », ni pour les intérêts de retard.
Afin d’être conservateurs, nous proposons de compter la valeur de PAET à $ 180 Millions USD.
En ajoutant ces chiffres, nous obtenons une valeur d’actifs nets de $ 382 Millions, soit $ 11,14 USD par action ou $ 14,48 CAD par action.
| Parties | Valeur (en millions USD) |
| Parts dans PAEM | 180 |
| Cash et investissements | 147 |
| Créances nettes de Tanesco sans intérêts ni « take or pay » | 55 |
| Somme | 382 |
| Valeur par action en USD (34.3 Mil d’actions en circulation) | 11.14 |
Notez bien que nous ne comptons rien pour les intérêts de retard de Tanesco et n’assignons aucune valeur à une possible extension de la licence de PAET.
La valeur par action ressort à $ 11.14 USD ou $ 14.48 CAD et se compare favorablement au prix de l’action de $ 4.68 USD (pour ORXGF) et $ 6.1 CAD (pour ORC.B), quel que soit le discount de holding que vous souhaitez assigner à Orca (pour prendre en compte la rémunération du management).
De plus, ce discount n’est peut-être as tant justifié : nous n’avons pas comptabilisé les intérêts de retard de Tanesco, les montants dus par Tanesco sur les contrats « take or pay » et la valeur potentielle d’une extension de concession au-delà de 2026.
De toute manière, avec une capitalisation boursière de l’ordre de $ 160 Millions USD, Orca s’échange sous le montant de son cash et de ses créances.
Pourquoi Orca est aussi bradée ?
Les raisons suivantes pourraient expliquer pourquoi cette entreprise n’est pas plus Populaire parmi les investisseurs :
– Orca est une petit entreprise, qui s’échange sur le compartiment CVE de la bourse de Toronto et, de ce simple fait, pourrait être ignorée par les investisseurs institutionnels.
– La structure du holding d’Orca n’est peut-être pas comprise de tous, puisque l’entreprise publie uniquement des comptes consolidés. De ce fait, l’entreprise ne se screene pas comme une net-net.
– Les créances de Tanesco n’apparaissent pas au bilan car elles ont été provisionnées (alors que les dettes fournisseurs associées sont encore au bilan). Cela abaisse la valeur comptable de l’entreprise.
– PAET a connu des difficultés en 2012-2013 et le marché ne fait peut-être plus attention à cette entreprise. Pourtant, elle est encore en vie et génère des cash-flows… En fait, elle se porte même mieux que jamais à ce niveau !
– PAET opère en Tanzania, qui n’est pas un pays qui intéresse beaucoup d’investisseurs (euphémisme). Même si ce n’est peut-être pas le meilleur pays du monde en termes de climat des affaires, PAET y opère avec succès depuis 2004 et a une dynamique d’affaires supérieure à celle de presque n’importe quelle entreprise Oil & Gas (tant en termes de retours sur investissements qu’en termes de génération de cash).
– Le montant des immobilisations sous-estime la valeur de la part d’Orca dans PAET.
– Le trustee de Lloyd Miller III, le principal actionnaire après le Trust Shaymar de David Lyons a vendu beaucoup d’actions en 2018 à la suite du décès de Lloyd Miller III. Cela a déprimé le cours de l’action.
– Le fondateur de l’entreprise, David Lyons, qui était un des meilleurs opérateurs du secteur Oil & Gas et qui contrôlait les droits de vote de l’entreprise est malheureusement décédé en août 2018. C’est désormais le Trust Shaymar de ses héritiers qui contrôle Orca. Bien que ces gens n’aient pas été injustes avec les actionnaires minoritaires (plutôt le contraire d’ailleurs), un investisseur activiste ne peut pas s’impliquer dans la partie (même si Shaymar et le management de l’entreprise sont très réceptifs au dialogue).
Catalyseurs possibles :
– L’entreprise pourrait être vendue. Il semblerait que Jay Lyons, le frère de David et l’un des deux trustees de Shaymar’s (avec le président du conseil d’administration David Ross), soit intéressé par cette alternative et l’explore sérieusement avec le Board.
– L’entreprise devrait finir par apparaître sur les screeners “faible PER” et “faible Price to Book” dans le temps.
– Hausse des profits liée à la hausse des ventes de gaz.
– Poursuite des paiements de dividendes.
– Une poursuite des rachats d’actions si l’entreprise n’est pas vendue.
Risques principaux:
– Un mauvais usage du cash au bilan pourrait amoindrir la valeur d’Orca
– Si PAET était saisie par le gouvernement tanzanien, la valeur d’Orca en pâtirait.
– Si tous les clients de PAET arrêtaient de payer, la valeur d’Orca en pâtirait.
Tous ces risques semblent on ne peut mieux intégrés par le marché puisque la valeur de PAET, d’après le cours de bourse, est négative !
Cela nous semble vraiment trop pessimiste et nous pensons que n’importe quelle bonne nouvelle aiderait le cours de l’action à progresser.
Conclusion :
Orca Exploration Group est extrêmement cheap. Elle s’échange en dessous de ses actifs liquides et de ses créances alors que son business (PAET) a des retours sur investissement et une génération de cash très supérieurs à la moyenne des businesses dans le monde (tous secteurs confondus).
Même si nous comprenons que travailler en Tanzanie n’est pas simple, la valeur du business semble confirmée par le fait qu’il existe un acquéreur particulièrement intéressé.
Au cours actuel, tous les risques semblent pricés alors que les nombreux catalyseurs sont ignorés par le marché.
Dans un scenario de poursuite d’activité, les actions d’Orca devraient normalement valoir environ le double du prix actuel, sans assigner la moindre valeur à la possible extension de la concession de PAET et à de potentiels rachats d’actions relutifs.
Pour toutes ces raisons, nous pensons qu’Orca Exploration Group mérite que nous y investissions notre argent.
Retrouvez Orca Exploration, tous nos autres investissements et d’autres opportunités dans l’espace réservé aux abonnés de l’Investisseur Français.
Important : L’auteur du texte possède des actions Orca Exploration Group. Ce texte ne constitue pas une recommandation d’investissement, et peut contenir des erreurs. L’auteur reste libre d’acheter et de vendre ses actions Orca quand bon lui semble, et sans en notifier les lecteurs de ce texte. Chaque lecteur reste pleinement responsable de ses investissements, et aucune réclamation ne pourra être adressée à l’Investisseur Français ou à Degrancey Capital en cas de perte sur cet investissement ou tout autre investissement discuté sur ce site.
