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Hardi! Sous l’impulsion de l’Etat – mauvais signe – actionnaire des deux parties, Technip s’est proposé d’acquérir CGG au prix de 8,30€ par action.

Désossons la bête : parmi les capitaux propres, à peine 840 millions sont tangibles (4,70€ par action); les 2,460 milliards restants présentent une faible liquidité – car composés d’immobilisations spécifiques à l’activité de CGG, et d’autres écarts d’acquisitions.

Le bilan s’est dégradé au fil des derniers exercices, et souffre à présent d’une surcharge de dettes (2,56 milliards) dont le service coûte cher, trop cher. Après avoir enfreint ses covenants, le management est toufefois (habilement) parvenu à renégocier l’échéancier.

Bref, on navigue à vue. Que la capacité bénéficiaire continue de patiner, et les difficultés commodément mises au placard en ressortiront aussitôt.

Problème : telle que CGG la reporte, la dite capacité bénéficiaire est largement surgonflée, puisque les dépenses d’acquisition des bases de données géologiques et sismiques sont capitalisées au bilan comme intangibles.

Avec le décodeur : les dépenses cash nécessaires à la croissance se retrouvent à l’actif au lieu d’être amputées au compte de résultat. Le tour de passe-passe n’est pas sans rappeler le cas Peugeot, dont la zélée comptabilité capitalisait sans broncher les substantielles dépenses de recherche et développement – avec les résultats que l’on sait.

CGG reporte un EBITDAS (revenu pré-taxes, pré-intérêts, pré-dépréciation & amortissements, pré-rémunération des dirigeants en stock-options) de 1,14€ milliards. En retraitant les dépenses d’acquisition, ne restent qu’environ 350€ (!) millions d’EBTIDA.

En retranchant ensuite les investissements nécessaires au maintien de l’activité, les intérêts et les taxes, on découvre que CGG ne génère en réalité aucun cash – ce que l’étude du bilan, qui lui ne ment pas, avait déjà indiqué. Qu’y voit-on? Une dette qui augmente et une trésorerie qui diminue. En clair : l’entreprise ne crée aucune valeur.

A moins que le management ne parvienne à corriger le tir d’ici que les prochaines échéances de dette arrivent à maturité (2016), il faudra céder des actifs, émettre des actions ou renégocier (une nouvelle fois) avec les créanciers, qui sur le coup seront assurément moins compréhensifs – soit autant de scénarios létaux pour les actionnaires.

Ces trois dernières années, près d’un milliard d’euros ont été dépensés en acquisitions. Doit-on en faire crédit au management? Si on se fie à son historique de gestion, clairement pas. Est-il prudent de capitaliser ces opérations de croissance externe au bilan? Seulement si on considère qu’un tien vaut moins que deux tu l’auras.

Accessoirement, apprécions comme, malgré les performances insuffisantes de l’entreprise, ce même management se paie généreusement en stock-options – nonobstant l’effet dilutif.

Valorisons CGG en procédant à une (grossière) somme des parties :

(1) Equipements (Sercel) : la division – le joyau de la couronne ! – produit un profit pré-taxes pré-intérêts d’environ 350 millions par an. La profitabilité est élevée (les marges opérationnelles flirtent avec les 30%), l’activité nécessite peu d’investissements, l’échelle est inégalée (du moins pour l’instant) et la position compétitive privilégiée.

L’activité est cyclique (liée aux dépenses d’exploration de l’industrie pétrolière) mais en légère croissance. Assignons donc un (plutôt conservateur) multiple de dix à la capacité bénéficiaire «brute», soit 3,5 milliards d’euros.

(2) Services (GGR) : Le profit pré-taxes pré-intérêts normalisé oscille entre 150 et 250 millions par an (l’estimation est difficile, la faute aux récentes réorganisations). Comme pour Sercel, on devine l’activité cyclique. Puisque sans croissance, on assigne un multiple de sept à la capacité bénéficiaire pré-taxes (un rendement en EBITDA d’environ 15%, typiquement ce que paierait un acheteur sur le marché privé), soit 1,2 milliards.

(3) Acquisitions : exigeante en capital, l’activité n’a généré aucun profit ces trois dernières années. Prudents, nous la comptons pour zéro.

On retranche de la valeur du seul Sercel la dette nette, soit 2,5 milliards. Surprise : on obtient (à deux cent millions près) la capitalisation boursière de CGG avant que Technip ne fasse sa première offre.

Qu’en déduire? Que le marché était plus conservateur que la comptabilité de l’entreprise : il n’avait d’yeux que pour la division équipements, et comptait les deux autres pour zéro.

A 4€ l’action (soit 800 millions de capitalisation boursière), on obtenait une décote sur le joyau de la couronne – tout le reste venait gratuitement. Au sein d’un portefeuille largement diversifié, l’opération faisait sens, nonobstant les deux risques évidents : un bas de cycle prolongé dans l’industrie du Oil&Gas, ainsi (et surtout) qu’une gestion qui persévère à détruire la valeur des actionnaires, en réinvestissant par exemple les généreux profits de Sercel dans des acquisitions improductives ou des projets déficitaires.

Dans un monde parfait, Technip séparerait le bon grain (Sercel) de l’ivraie (la division Acquisitions), et utiliserait les abondants cash-flows de ce premier pour procéder à des rachats d’actions massifs.

Soirée du Club

25 novembre 2014 | 11 commentaires

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Un grand merci à la trentaine des membres du Club parmi les parisiens (personne n’est parfait) pour leur présence et leur bonne humeur, à notre camarade Sylvain pour (l’irréprochable) organisation de la soirée, et bien sûr au nouveau (et talentueux) photographe officiel de l’IF – Alain – pour s’être ainsi proposé d’immortaliser la soirée. A quand la prochaine?

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Tesco, un investissement bon père de famille? Comme les apparences doivent-elles êtres belles, puisque décidément on ne juge que par elles!

Des montages financiers complexes, une comptabilité agressive (et pas franchement désintéressée), une activité retail imprévisible (sur le marché domestique comme à l’international), une concurrence (avec Wal-Mart en chef de meute) décidée à faire la peau au vieux lion, un plan de transformation qui promet d’engloutir des milliards (pour quel résultat?), une dette moins arrangeante qu’il n’y paraît, des participations exotiques, certaines aussi fantasques que d’autres sont lucratives…

Hardi! Sylvain prend le nid de guêpes dossier à bras le corps, et nous livre une monumentale analyse, suivie d’une valorisation par la somme des parties.

S’il y a peut-être un coup à jouer, encore faut-il bien le chercher!

Le Deal du Siècle

20 novembre 2014 | 12 commentaires

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Via le Club de l’IF, Serge a formé et entraîné plusieurs centaines de particuliers à l’analyse financière et l’investissement boursier.

La montée en puissance de ses élèves (aussi surprenant cela soit-il, la plupart d’entre eux étaient hier encore de complets néophytes) ne cesse d’émerveiller, et de donner raison au vieil adage : qui veut peut.

La raison ? Rien d’obscur ni d’impénétrable parmi les méthodes enseignées : vous le découvrirez, comprendre la théorie et maîtriser la pratique requiert en premier chef bon sens et bonnes références.

Avant son œuvre, c’est à ses outils qu’on reconnaît l’artisan.

L’enthousiasme suscité par notre récent concours nous a donné une idée : offrir à tous les nouveaux membres de la communauté (ainsi bien sûr qu’aux anciens !) la formation vidéo en vingt-sept modules conçue par Serge en 2012.

Au programme de cette dernière :

(1) le premier tiers enseigne la lecture et l’interprétation des états financiers;

(2) le second tiers se concentre sur l’analyse et la gestion de portefeuille;

(3) le troisième tiers, enfin, pénètre en détail la technique de l’investissement dans la valeur (tel que le pratique l’IF), cas pratiques à l’appui.

L’ambition pédagogique est claire : qu’à l’issue de son apprentissage, chacun ait acquis le socle de compétences et d’aptitudes nécessaires à la mise à profit de son patrimoine.

Pour citer le maître d’oeuvre : «J’ai condensé dans cette formation tout ce que j’aurais aimé trouver à mes débuts. L’idée, c’est que celui qui l’entreprenne puisse apprendre en quelques mois – voire quelques semaines pour les plus assidus – ce qu’il m’a fallu dix ans d’études intensives pour assimiler.»

A grandes ambitions, grandes réalisations !

Pour toute question ou demande d’assistance au fil de la dite formation, le chat et le forum sont bien sûr à votre disposition.

Value Investing 101 : si, pris séparément, l’adhésion au Club de L’investisseur Français revient à 1,099€ et la formation de Serge à 1,990€, une formule qui propose les deux au prix du seul premier représente-t-elle une bonne affaire?

Portefeuille 101

16 novembre 2014 | 8 commentaires

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Comment construire son portefeuille d’actions, contrarier le risque et capitaliser sur les meilleures opportunités? Une fois n’est pas coutume, nos vues sur le sujet contreviennent volontiers au dogme et autres lieux-communs.

Indépendamment des compétences de chacun, la stratégie à adopter dépend bien entendu:

(1) de la situation patrimoniale présente; (2) de la situation patrimoniale ambitionnée à dix ans; (3) du profil – entreprenant ou défensif – de l’investisseur.

Un investisseur dit « entreprenant » n’est pas plus téméraire : il entend simplement consacrer davantage de temps et d’énergie à la productivité de son capital, et entretient typiquement une meilleure tolérance à (l’inévitable) volatilité du marché actions.

Piqûre de rappel : un portefeuille diversifié de grosses capitalisations est imprudent. En plus de souffrir divers frais de friction, on maximise à l’absurde le risque d’erreur – car les multinationales sont des organisations complexes, dont l’analyse est tout sauf à portée du premier venu (a fortiori amateur, même éclairé).

Si cela n’y suffisait pas, l’investisseur particulier se retrouve sur le terrain de chasse des grandes capitalisations en concurrence directe avec les institutionnels et les milliardaires – qui, trop gros, ne peuvent se saisir des opportunités sur le marché des petites capitalisations (souvent, ne serait-ce qu’allouer 5% de leur capital sur une position small-cap entrainerait une OPA).

Aussi les opportunités parmi les habituelles « blue chips » sont-elles rares et complexes, et le risque de surpayer omniprésent. Pénible constat : en voulant bien faire (diversifier un patrimoine sur des entreprises réputées « sûres »), on fait précisément l’inverse – et c’est encore plus vrai dans le contexte actuel d’un marché (trop?) généreusement valorisé.

Injustement étiqueté « bon père de famille », un tel portefeuille de blue chips produira exceptionnellement un rendement d’environ 10% par an (à condition de n’avoir pas été assemblé durant un pic de marché). Exceptionnelles, les cinq dernières années (2009-2014) l’étaient. Surtout, ne pas s’imaginer (pour reprendre le terme à la mode) qu’il s’agit d’un « nouveau normal ».

Que penser alors d’un portefeuille diversifié de trackers, si ce n’est qu’il s’agit d’un non-sens? Un tracker est déjà diversifié… Faut-il aimer multiplier le risque et les frais!

Puisque le propre de l’évidence est trop souvent de passer inaperçue, rappelons-le : il est impossible de faire la même chose que la foule et pourtant d’attendre un résultat différent de cette dernière.

S’il fallait à nouveau prouver que l’enfer est pavé des meilleures intentions, voici qui est fait.

forbes-400-cover-warren-buffett-304Un investisseur défensif et désintéressé – dit « know-nothing investor » – qui souhaite obtenir un rendement optimal des marchés boursiers (disons deux fois le taux sans risque) sans y consacrer une once de temps a lui intérêt à mettre en place (et surtout respecter!) un méthodique programme d’épargne, et laisser d’excellents allocateurs de capital travailler pour lui: Berkshire Hathaway, Markel, Brookfield, Fairfax, Leucadia National, la galaxie Liberty de John Malone, etc.

Parce qu’elles composent le capital de leurs actionnaires à plus de 15% par an depuis leurs débuts, ces holdings représentent parfois une alternative préférable aux fonds de placements traditionnels, dont les intérêts des gestionnaires (rémunérés en proportion du volume d’actifs sous gestion) ne sont pas toujours alignés avec ceux de leurs investisseurs. Les Moneta Asset Management, Fairholme ou Amiral Gestion sont l’exception plutôt que la règle…

Bref, à chaque profil son portefeuille. A la volée, ce que nous en disons:

Avec 5,000€ de capital de départ et un profil entreprenant : n’avoir qu’une seule action en portefeuille, et privilégier une opportunité avec un risque faible et un rendement maximal (type décoté rentable), comme par exemple notre gazière canadienne qui (1) décote sur son bilan; (2) décote sur ses réserves; (3) compose à 20% par an depuis dix ans; (4) est gérée par un dirigeant d’exception; (5) s’échange en bourse à moins du quart de sa valeur liquidative.

Avec 5,000€ de capital de départ et un profil défensif : idem. Quitte à n’avoir rien (ou plutôt si peu) à perdre et tout à gagner, autant être audacieux.

Avec 30,000€ de capital de départ et un profil entreprenant : idem, mais avec trois investissements plutôt qu’un seul (par exemple : la dite gazière canadienne, Sears Holdings et l’investissement parfait).

Avec 30,000€ de capital de départ et un profil défensif : du Berkshire ou assimilé, voire de l’indiciel – mais nous préférons le(s) premier(s), car nous savons comme l’allocation du capital y est optimale.

Avec 100,000€ de capital de départ et un profil entreprenant : idem qu’avec un portefeuille de 30,000€, mais cette fois-ci diversifié sur cinq (plutôt que trois) entreprises (fortement) décotées et rentables – si bien sûr c’est possible : le propre de ce type d’opportunités, c’est justement de ne pas courir les rues…

Avec 100,000€ de capital de départ et un profil défensif : du Berkshire ou assimilé, voire de l’indiciel.

Avec 1,000,000€ de capital de départ et un profil entreprenant : comme avec un portefeuille de 100,000€. On gère un portefeuille d’un million exactement comme on gère un portefeuille de cent mille euros, car l’univers d’investissement est le même : toute la bourse.

Avec 1,000,000€ de capital de départ et un profil défensif : du Berkshire ou assimilé, voire de l’indiciel.

Avec 1,000,000,000€ (ou plus) de capital de départ : la gestion promet d’être autrement difficile! L’univers d’investissement se restreint, la liquidité devient une contrainte, et exiger une valorisation extraordinairement attractive relève (le plus souvent) de la science-fiction, car ici personne ne passe sous le radar… On est donc naturellement poussé à être moins regardant sur la marge de sécurité.

En période de stress (2001, 2009, 2011), on peut faire des choses simples et intéressantes avec un milliard. Hors ce contexte, on est limité à IBM ou Wal-Mart à dix fois leurs free cash flows (on a connu sort moins enviable).

Certains virtuoses parviennent à s’accommoder de ces difficultés (Peter Lynch en son temps, Romain Burnand aujourd’hui), mais leur talent dépasse de très loin celui du commun des mortels…

Les trois principales leçons à retenir? D’abord, que posséder un petit portefeuille représente un avantage compétitif qu’il serait irrationnel de bouder. Ensuite, qu’il en va avec l’argent comme avec beaucoup d’autres choses : intuition n’est pas raison. Enfin, que s’il est très certainement admirable de vouloir gérer un portefeuille de milliardaire, il est préférable pour cela d’en être déjà un.

Investisseur Francais 

 

Le sixième numéro des Apartés de L’investisseur Français est disponible ici.

A l’honneur ce mois-ci, un membre (et quel membre!) du Club : Romain Burnand, assisté de son équipe d’analystes de Moneta Asset Management.

Sont abordés dans ce numéro : les méthodes Moneta, les débuts de Romain, les banques européennes, la galaxie Bolloré, Eurotunnel, Norbert Dentressangle, Groupe Guillin, Eiffage, Gagfah et l’immobilier résidentiel allemand, les taux d’intérêts, le marché et le contexte macro-économique contemporain, CNP Assurances, AXA, l’immobilier français (dans les années 90 et maintenant), Euler Hermes, Coface, Total, Veolia, Club Med, etc.

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Le portefeuille boursier de l’Investisseur Français s’apprécie de +16,59% cette année, soit +196,14% depuis son lancement en septembre 2011.

Une transaction ce mois-ci : l’achat de 4204 actions ordinaires au capital de Sears Canada.

La marge de sécurité sur l’ensemble de notre portefeuille demeure (selon nous) substantielle.

On apprend peu de ses succès, beaucoup de ses erreurs. La (sévère) moins-value latente de notre position en options sur un assureur de niche se chargera de nous le rappeler.

Si la thèse à long-terme demeure valide et inchangée, le coût d’opportunité souffert (a fortiori quand l’action Sears Holdings cote à $30) met en évidence notre erreur de gestion. La leçon est retenue.

La performance du mois repose essentiellement sur la forte hausse des cours au sein de la galaxie Sears (Sears Holdings, Sears Canada, Lands’End).

Répétons-le à nouveau : nous restons parfaitement insensibles aux fluctuations à court-terme. C’est l’objet de notre investissement (le business) qui nous intéresse, certainement pas le marché, ses humeurs changeantes ou ses inefficiences répétées (à moins bien sûr que nous ne puissions tirer avantage de ces dernières!)

A propos des droits émis cette semaine : Sears Holdings projetait de revendre sa participation dans Sears Canada pour un montant d’environ un milliard de dollars – mais l’opération n’a pas abouti.

Qu’à cela ne tienne, Eddie Lampert lève ce milliard via deux exercices de droits. Il commence par vendre 40% de Sears Canada aux actionnaires (il est le premier d’entre eux) à un tarif très préférentiel ($380 millions).

Puis il comble la différence (grosso modo $600 millions) par une émission de droits qui permet aux mêmes actionnaires de (1) recevoir un sympathique coupon de 8%, et (2) pouvoir renforcer leur participation dans la holding d’ici cinq ans, à un prix proprement extraordinaire – du moins pour quelqu’un qui partage notre estimé de la valeur intrinsèque de SHLD.

Soit des conditions avantageuses qui font immanquablement penser aux deals que Warren Buffett a l’habitude de conclure ces dernières années – par exemple avec les préférentielles convertibles chez Bank of America.

Est-il encore utile de préciser que nous entendons exercer tous les droits que nous recevrons de Sears?

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LoJack conçoit et commercialise le seul système de géolocalisation de véhicules volés qu’opère la police des Etats-Unis.

Son efficacité est prouvée : les véhicules sont retrouvés dans 90% des cas, les trois quarts en moins de 24 heures.

D’une activité historique centrée sur la voiture particulière, l’entreprise a étendu son savoir-faire à d’autres domaines – véhicules professionnels (engins de chantiers, camions), motos, personnes vulnérables et matériel hi-tech (smartphones, ordinateurs, etc.) – et développé ses activités commerciales dans trente pays.

Plus de 400,000 véhicules ont déjà été retrouvés depuis la création de LoJack – soit autant de clients contents, sans aucun doute fidèles et prompts à recommander le service. Avec une voiture volée toutes les 44 secondes aux Etats-Unis, il y aura assurément beaucoup d’oreilles attentives.

Cerise sur le gâteau : les solutions LoJack sont naturellement promues par les compagnies d’assurances, et (dans certaines juridictions) par les forces de l’ordre elles-mêmes.

Malheureusement, se sont accumulées ces dernières années toute une série de déboires : procès et litiges commerciaux, nouvelles procédures et régulations, frais de restructuration, défaillances matérielles, dépréciations d’actifs importantes, etc.

Ainsi la capacité bénéficiaire normalisée de l’entreprise se retrouve-t-elle entièrement masquée par de nombreux éléments non-récurrents et/ou en voie d’extinction.

Un nouveau management (au curriculum éprouvé) vient d’arriver aux commandes, et d’initier une importante transformation – dont l’accès au marché de la gestion de flottes (« fleet management ») en pleine expansion est la pierre angulaire.

Accessoirement, si autrefois le SVR (Stolen Vehicle Recovery) faisait partie d’une longue liste d’options mises à disposition des clients par les concessionnaires, dorénavant la stratégie de LoJack est d’inciter les vendeurs à directement pré-installer le système.

La thèse d’investissement repose sur deux axes : une normalisation de l’activité, plus deux (prometteuses) options de croissance, qu’il s’agit d’évaluer.

La valorisation de l’action est un véritable cas d’école, peut-être l’un des modèles les plus formateurs parmi tous ceux déjà présentés dans nos précédentes analyses.

Il existe un moyen subtil d’investir dans LoJack : découvrez comment grâce à la thèse complète, signée Etienne.

Le crime paie – mais plus nécessairement pour ses auteurs.

Grand Concours

28 octobre 2014 | 18 commentaires

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La teneur des (très) nombreux messages que nous recevons ces dernières semaines (et en particulier depuis la publication de notre quatrième Aparté) ne laisse guère place au doute.

Clairement, vous êtes des milliers d’épargnants investisseurs décidés à prendre vos affaires financières en main, à développer votre autonomie de jugement, et à ne plus accepter de ainsi se reposer sur «l’expertise» de divers tiers intéressés d’une compétence hélas très souvent… discutable.

Ceci nous a donné une idée (qui fait suite au succès de la prédécente édition): celle d’organiser un grand concours ouvert à tous les sympathisants de l’Investisseur Français.

Si vous avez déjà lu notre billet de la semaine dernière (le bien-nommé Analyse 101), vous devinerez de quoi il retourne.

Pour vous inscrire, merci de simplement répondre au formulaire ci-dessous (MàJ au 1er novembre: inscriptions désormais closes). Détails et instructions suivront.

Coup d’envoi: vendredi 31 octobre à midi. Clôture: vendredi 7 novembre 2014 à midi. Offerts aux gagnants: des accès gratuits au Club.

L’ouverture du concours à tous ne change rien pour les 507 pré-inscrits (membres du club et/ou lecteurs inscrits sur notre mailing-list) dont la candidature a déjà été bien enregistrée par notre zélé secrétariat.

Règlement du concours et autres farandoles administratives ici.

Bonne chance!

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La simplicité est-elle l’ultime sophistication?

A gauche, le (très facile à comprendre) bilan de Sears Canada (cliquer pour agrandir).

Que remarque-t-on? Que l’entreprise transforme ses dettes en profits: elle rend ses baux à leurs propriétaires moyennant de (généreuses) compensations.

Ainsi, en 2013 Sears Canada a empoché $577 millions pré-taxes en rendant huit baux. En 2012, $167M pré-taxes en rendant trois baux.

Le détail des transactions est inscrit noir sur blanc dans le rapport annuel, note 28, page 101, « Gain on lease terminations and lease amendments. »

En anglais dans le texte: « On June 14, 2013, the Company announced its intention to enter into a series of transactions related to its leases on two properties: Yorkdale Shopping Centre (Toronto) and Square One Shopping Centre (Mississauga).

The landlords approached the Company with a proposal to enter into a series of lease amendments for a total consideration of $191.0 million, being the amount the landlords were willing to pay for the right to require the Company to vacate the two locations. »

etc.

Fort logiquement, ces opérations se retrouvent sur le compte de résultat (cliquer pour agrandir).

isIl reste à Sears Canada une centaine de baux à long-terme, ainsi qu’un peu de foncier détenu en propre.

Il y a dix jours, nous avons acheté l’action à $8,7 – soit moins que la valeur comptable « officielle », qui compte les baux (des actifs monétisables) comme des dettes (un passif à régler).

Autrement dit: les cent baux restants à monétiser nous sont gracieusement offerts.

Le plus cocasse? Sears Holdings (qui détient 51% de Sears Canada) a émis des droits permettant d’acheter des actions SCC à $10,6, un prix d’ami que le président de la holding (Eddie Lampert) fait à ses actionnaires – et se fait à lui-même.

Obtenir un discount de 18% sur le prix que des acheteurs très informés sont prêts à payer n’arrive pas tous les jours…

Cerise(s) sur le gâteau, deux évènements « catalyseurs » à court-terme: la poursuite de la liquidation partielle de Sears Canada, et le listing de l’action sur le NASDAQ – elle sera alors mécaniquement achetée par les fonds indiciels.

Parlez d’acheter un dollar pour cinquante cents! Qui parlait d’argent facile?

Analyse 101

21 octobre 2014 | 12 commentaires

Warren Buffett 

 

(1) D’abord, se familiariser avec le(s) métier(s) de l’entreprise. Que fait-elle? Comment gagne-t-elle de l’argent? Impossible de saisir la dynamique financière sans au préalable comprendre l’activité.

Let’s Gowex ou Enron avaient beau reporter des profits comptables, personne ne pouvait clairement expliquer l’origine de ces derniers. A l’inverse, chacun comprend instantanément d’où les recettes de McDonald’s ou de Coca-Cola sont issues…

(2) Lire le rapport annuel. Suggestion cocasse? S’acquitter de cette tâche élémentaire vous place déjà un cran au-dessus de la mêlée – qui elle ne s’encombre pas d’un si épuisant labeur.

Objectifs: se plonger dans la réalité des opérations de l’entreprise, « sentir » le management, comprendre les actifs – pour éventuellement en découvrir de cachés.

Rechercher du décoté à l’aide d’un screener aurait fait manquer l’action TripAdvisor (un spin-off) à vingt fois ses profits (un multiple très raisonnable pour une si spectaculaire croissance), ou l’extraordinaire monopole de LoJack (qui survit aux récentes pertes opérationnelles, et mérite plutôt deux fois qu’une de s’y attarder!)

(3) Etudier le bilan. Objectif: vérifier que l’entreprise ait les reins assez solides pour traverser une période difficile, et poursuivre son activité de manière pérenne.

Pression de la dette (coût, échéances, covenants)? Liquidité? Qualité des actifs? L’idée n’est pas d’évaluer la création de valeur ni de juger la gestion, mais de comprendre si la maison est bâtie sur du sable ou du granit.

La capitalisation boursière de Lee Enterprises équivaut à moins de deux fois ses free cash-flows. Problème: l’intégralité de ces derniers sert au remboursement de la dette, et à honorer l’usurier service de cette dernière (amusant: parmi les créanciers, on retrouve Berkshire Hathaway).

(4) S’imprégner de la mécanique des ventes à l’aide du compte de résultats et du tableau des flux de trésorerie. Les deux sont indissociables: il s’agit de croiser les chiffres (évident) et de s’y retrouver (moins évident).

Objectifs: visualiser l’évolution du chiffre d’affaires et des marges, deux éléments loin d’être nécessairement corrélés.

Une fois cet exercice réalisé, on essaie d’établir les marges de free cash-flow (le cash qui reste sur la table à la fin de l’exercice), donc l’impact au niveau de la trésorerie et de la création de valeur au bilan.

Exemple: Rheinmetall, qui reporte un profit comptable mais affiche une destruction de valeur au bilan. Contre-exemple: Starz, qui reporte (parfois) une perte comptable mais augmente imperturbablement sa NAV. Tiers-exemple: Precision Castparts, qui génère de substantiels free cash-flows qu’on retrouve chaque année suivante au bilan.

(5) Examiner quel usage l’entreprise fait de ses free cash-flows – si d’aventure il y en a. Est-il rendu aux actionnaires (rachat d’actions? dividendes?) ou réinvesti dans l’activité (auquel cas il s’ajoute aux capitaux propres)?

90% du free cash-flow d’IBM est redistribué aux actionnaires, jusqu’en 2013 celui d’Apple dormait sur le bilan pour un rendement anémique (le taux des bons du Trésor US), quand ceux de TripAdvisor ou de Precision Castparts sont entièrement réinvestis dans l’activité.

Ce qui compte n’est pas tant le montant des capitaux propres que la qualité de ces derniers. Ceux d’Apple sont de grande qualité (c’est du cash), ceux de Precision aussi (le poste propriétés, usines et équipements croit de 20% par an), tandis que ceux de Zagg (les free cash-flows sont réinvestis dans les inventaires) ou de Hewlett-Packard (dans des acquisitions bancales) sont nettement plus douteux.

(6) Chiffrer la dynamique de réinvestissement dans l’entreprise. Quel rendement est généré par le free cash-flow ajouté aux capitaux propres à l’issue du dernier exercice (= réinvesti dans le business)?

Hors les dividendes versés aux actionnaires, Sainsbury’s (et dans une moindre mesure Tesco) réinvestit l’essentiel de son cash-flow sans en tirer aucun rendement. Quelle logique? Une assurance-vie rapporterait plus!

Total rend à ses actionnaires davantage qu’elle ne gagne (!), s’endette au passage, et réinvestit des sommes folles (a-t-elle le choix?) en acquisition de permis, dépenses d’équipements, maintenance, etc.

Pour quel rendement? Personne ne sait encore!

(7) Regarder le prix que le marché assigne à l’entreprise. Est-il optimiste? Raisonnable? Pessimiste? Inclut-il des perspectives de croissance? Si oui, lesquelles? Y a-t-il une décote sur actif(s), caché(s) ou non?

Avant de passer à la prochaine étape, bien assimiler qu’il ne s’agit pas d’être bon dans sa propre évaluation, plutôt d’être moins mauvais que le marché – dont l’inefficience flirte parfois avec l’absurde; mais peut-être n’a-t-il pas non plus scrupuleusement respecté les six étapes précédentes.

Pour citer Keynes: « Better to be roughly right than precisely wrong. »

(8) Valoriser. Pour une entreprise en croissance, être prêt à payer jusqu’à huit fois les free cash-flows (dix fois si la croissance est exceptionnelle et « garantie », notez les guillemets!), cf. Visa. Pour une entreprise sans croissance, moins de cinq fois les free cash-flows – cf. Xerox ou Quad Graphics.

Si décote d’actif(s), s’assurer d’abord d’une substantielle marge de sécurité, ensuite que le management est effectivement décidé à monétiser le(s) actif(s) en question – cf. Sears Holdings ou Chesapeake Energy.

Personne ne voudrait voir ses précieux actifs « décotés » subitement s’évaporer (Fortress Paper) ou stagner bêtement, sans que le management ne se décide à les monétiser et/ou les exploiter – cf. Exacompta.

(9) Modéliser le scénario du pire, et « stress-tester » la valorisation. Objectif: anticiper l’impact d’une catastrophe majeure sur le patrimoine de l’entreprise.

Pour Sears, nous avions modélisé la banqueroute de Roebuck & K-Mart. Pour Bank of America, nous avions simulé un (improbable) refinancement de $150 milliards.

Ne pas hésiter à être imaginatif. Par exemple, projeter ce qui arriverait à Total si d’aventure le prix du baril descendait sous $60… Cardiaques s’abstenir.

Une fois la marge de sécurité mise en évidence, on peut évaluer son degré de confort avec la situation, et ainsi justement dimensionner sa position – 1% du portefeuille? 5%? 20%? 50% All-in?

(10) S’assurer que les neuf étapes précédentes ont bien été respectées.

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En toute chose, il faut considérer la fin.

Si le dossier Sears continue de déchainer les passions, notre avis est qu’il faut davantage raisonner en homme d’affaires qu’en financier pour en comprendre les tenants et les aboutissants.

Une lecture trop « formelle » du dossier implique immanquablement (c’est là qu’est l’opportunité) une analyse trop superficielle.

Rien de nouveau sous le soleil, les classiques se répètent: « Investing is more intelligent when it is most businesslike. »

Dans sa lettre aux actionnaires de 1988, Warren Buffett écrivait:

« In most cases, answers are somewhere between difficult and impossible to glean from the minimum GAAP presentation. The business world is simply too complex for a single set of rules to effectively describe economic reality for all enterprises, particularly those operating in a wide variety of businesses. »

Flashback: il y a quarante ans (parlez d’une éternité!), Buffett contrôlait trois compagnies – Berkshire Hathaway, Diversified Retailing et Blue Chip Stamps.

De son propre aveu (cf. lettre aux actionnaires de 1984), ces trois entreprises ont: (1) survécu et vivoté longtemps sans quasiment rien gagner; (2) puis diminué en taille, en subissant de larges pertes; avant de (3) complètement couler en volumes de vente, pour ne plus produire qu’un chiffre d’affaires de 5% (vous avez bien lu!) égal à celui de l’époque où Buffett les avait acquises.

Comment les circonstances commandaient-elles de réagir ? Toujours selon les termes de l’intéressé: « Only by committing available funds to much better businesses were we able to overcome these origins. »

On reproche souvent à Lampert – un disciple auto-proclamé de Buffett – de ne pas investir dans les magasins et de laisser dépérir une partie du parc immobilier de Sears.

Marche-t-il dans les traces du maître, qui répétait (et répète toujours) à l’envie combien il regrette d’avoir engagé tant de capital dans un business structurellement en déclin (les opérations textile chez Berkshire)?

Les magasins les moins prestigieux et/ou stratégiques périclitent car Lampert ne veut plus brûler de capital dans un business model dépassé – surtout, ne pas faire la même erreur que JCPenney.

Il s’agit plutôt de traire la vache jusqu’à la sécheresse finale, et d’intelligemment disposer des derniers cash-flows ainsi prélevés sur la bête. Only by committing available funds to much better businesses were we able to overcome these origins…

Malgré la tempête, Sears continue de faire $35 milliards de ventes par an, et Shop Your Way de croître (73% des transactions totales). Soyons hyper-conservateurs: divisons les ventes par deux ($20B) et prenons une marge d’EBITDA de 5%. L’hypothèse est franchement prudente: Wal-Mart fait 7% et Target 13%. Shop Your Way a une bien moindre intensité capitalistique, mais qu’importe.

5% de $20B, et on obtient $1B d’EBITDA. Comme un retailer se négocie normalement à 10-12x l’EBITDA (disons 10), en valorisant le seul Shop Your Way sur sa capacité bénéficiaire « brute », on obtient $10 milliards de valeur sur le marché privé – soit plus de trois fois la capitalisation actuelle de toute la holding!

Les situations chez Diversified et Blue Chips étaient similaires, mais les deux exemples sont bien sûr moins évocateurs que Berkshire, qui existe toujours – et pèse aujourd’hui $336 milliards, rien que ça.

Au contraire d’une activité retail (les gens continueront de faire des courses à proximité de leur domicile), l’activité textile de Berkshire était elle parfaitement condamnée à mort.

L’industrie était – et est toujours – en surcapacité notoire, et rien n’arrêtait la montée en puissance de l’Asie où les coûts de production étaient jusqu’à trente fois inférieurs à ceux supportés par les producteurs américains. En 1985, Buffett se décida finalement à liquider l’activité historique de sa holding.

1962-1985: 23 ans ! Qu’on se rassure, Lampert n’en mettra pas autant. Il ne lui reste qu’un maximum de deux ans avant que les maturités de dettes ne le contraignent à agir d’une manière décisive.

Le CFO (Robert A. Schriesheim) a récemment annoncé que d’ici six à huit mois la « structure du capital » serait « optimisée ». Chacun est à présent libre de spéculer comme il l’entend – mais une chose est certaine: le dénouement se rapproche.

Lampert a investi $6 milliards (deux fois la capitalisation actuelle de la holding; il reste pourtant tant à monétiser… L’indice est révélateur!) dans Shop Your Way sur les trois dernières années.

Il s’agit assurément d’autre chose que d’un soin palliatif – parce que Lampert est un homme d’affaires, et qu’il n’engagera pas $6 milliards quelque part pour la décoration.

Qu’on gratte un peu le dessous des cartes, et que découvre-t-on? Un Graham et Dodd classique, doublé d’un investissement de croissance ultime.

De Sears Holdings, nous pourrions parler pendant encore mille ans. Mais ici aussi, les classiques se répètent: ne faut-il que délibérer, la cour en conseillers foisonne ; est-il besoin d’exécuter, l’on ne rencontre plus personne.

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Beaucoup d’investisseurs prétendent voir à long terme, mais combien en sont réellement capables?

En théorie, acheter un dollar pour cinquante cents (ou moins) s’impose intuitivement comme une bonne affaire. En pratique, la discipline requise pour appliquer cette logique à la gestion de ses finances se révèle être une toute autre paire de manches.

Puisque Thomz a décidé de verser dans les classiques: « In theory there’s no difference between theory and practice; but in practice there is. »

L’unique façon de s’assurer de ne pas surpayer son investissement est d’aller à l’inverse du consensus.

Nathan Rothschild parlait d’investir quand le sang coulait dans les rues, John Templeton de se saisir du « maximum pessimism », et Warren Buffett (sûrement le plus sympathique d’entre les trois) de rappeler qu’un consensus favorable équivalait immanquablement à un prix trop optimiste.

Personne n’a jamais prétendu que ce serait facile – si d’ailleurs ça l’était, tout le monde serait riche.

Flashbacks:

(1) En 2009 – le bas de cycle parmi les bas de cycles – les maisons de gestion d’actifs (principalement d’actions) bénéficiaires étaient valorisées à hauteur de 2,5% de leurs AUM (Assets Under Management).

Virtus Partners était valorisée à un dixième de cela (soit $70 millions), alors qu’elle n’avait franchement rien à envier à ses concurrentes – plutôt tout l’inverse.

J’investis. A peine ai-je repris mon souffle que le cours de l’action chute de 66% (de $10,7 à $4,7). J’avais pourtant acheté à un dixième de mon estimé (conservateur) de la valeur de l’entreprise sur le marché privé!

Question: fallait-il vendre au seul motif que le marché semblait d’un avis différent? Réponse: en 2013, l’action Virtus Partners cotait à plus de $200.

(2) A la même époque, j’investissais dans Ford Motors (qu’on ne présente plus). A $2,5 l’action, l’entreprise cotait a un abracadabrantesque multiple de seulement deux fois mon estimé de son cash-flow normalisé.

Le marché ne jurait que par sa faillite (celle de General Motors se jouait en simultané), or j’avais un avis très différent. Les faits: les échéances de repaiement des dettes financières laissaient à Ford plusieurs années avant qu’une éventuelle banqueroute ne puisse survenir.

Les premiers remboursements étaient à prévoir sur le second semestre 2010, pour un montant équivalent à une très raisonnable fraction du bénéfice normalisé de l’entreprise. Les échéances plus importantes étaient confortablement échelonnées dans le temps (de 2012 à 2018), chacune comptant là aussi pour une fraction du même bénéfice normalisé.

Les dettes obligataires sont naturellement plus modulables que les dettes bancaires. La structure financière me paraissait solide. Ford avait entre trois et cinq ans pour se retourner. J’investis.

Quelques semaines après mon achat, le cours de l’action s’effondre et oscille lamentablement autour de $1.

Question: fallait-il vendre au seul motif que le marché semblait d’un avis différent? Réponse: en 2010, l’action cotait déjà à plus de $15.

(3) En 2014, j’investis massivement dans Sears Holdings. Question: [...]

Chacun jugera.

Investisseur Francais 

 

Le cinquième numéro des Apartés de L’investisseur Français est disponible ici.

Une fois n’est pas coutume (Romain Burnand de Moneta AM sera notre prochain invité), le format de cet Aparté se décline sous un format original: ici, nos cobayes du moment seront ces Messieurs de Barrage Capital.

Car c’est très certainement formidable de composer à 40% par an – encore s’agit-il de pouvoir expliquer comment.

« Nous n’avons aucun problème à copier les meilleurs. Au contraire. Notre objectif n’est pas d’être génial, c’est d’être efficace. »

Pas de mystères: ce que fait Barrage, au fond, tout le monde peut le faire.

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Le portefeuille de l’Investisseur Français s’apprécie de +10,36% depuis le début de l’année, soit +180,33% depuis son lancement il y a trois ans et un mois.

En septembre, la chute du cours de Sears Holdings (suite à l’annonce d’un prêt de $400 millions de ESL – le hedge fund de l’actionnaire majoritaire – à la holding) impacte défavorablement la performance: la valeur liquidative du portefeuille recule de 1,5%.

Quelle importance l’évènement a-t-il? Strictement aucune. A court-terme, le marché est une machine à voter; à long-terme, c’est une machine à peser.

Aucun investisseur n’a jamais tort ou raison parce que la foule approuve ou réprouve ses choix; un investisseur a raison parce que ses faits sont justes et son raisonnement exact.

Remettons les pendules à l’heure. Ces faits, quels sont-ils?

(1) Que soit exigé un collatéral (25 propriétés) en échange du financement de ESL n’est guère surprenant, puisque l’opération implique des tierces parties (d’autres investisseurs qui financent une partie du prêt et les clients de ESL).

Maintenant, si 25 propriétés suffisent à sécuriser $400 millions de crédit, à combien de milliards les 700 propriétés et 1,100 baux à long-terme (assimilables à des propriétés) de Sears peuvent-ils encore servir de collatéral?

(2) Les dettes bancaires sont adossées uniquement aux inventaires et aux créances pharmaceutiques; la facilité de crédit (non utilisée) de Sears Canada est adossée à un collatéral identique dans l’entité canadienne.

(3) La dette obligataire (moins de $1,3 milliards) est adossée à Sears Roebuck Acceptance Corp – et non à la holding.

Un éventuel défaut sur ces dettes n’entraînera pas l’évaporation subite de l’actif net des actionnaires. Idem pour les plans de retraite – imputables aux seules entités opérationnelles.

(4) Reste donc aux actionnaires: la moitié de Sears Canada, la filiale de gestion des garanties, Sears Home Services, Sears Auto Centers, Sears Re, Sears Roebuck, K-Mart et Shop Your Way, SHC Realty, Seritage et REMIC (les trois foncières), l’entité de licencing KCD (Kenmore, Craftsman et DieHard).

Le tout pour… $2,7 milliards!

Le seul Lands’End (le dernier spin-off de la holding, aujourd’hui une entité indépendante et cotée) a une valeur d’entreprise de deux milliards – or il représentait moins de 5% des ventes de la holding. Quelle logique?

L’approche consolidée ne permettait pas de deviner que Sears puisse posséder une entité aussi précieuse – les variations quotidiennes du cours de l’action encore moins.

En revanche, ouvrir le rapport annuel pouvait aider.

Nous avons liquidé notre position dans l’imprimeur américain à vendre pour quatre fois ses cash-flows afin d’acquérir davantage d’actions Sears Holdings.

Qu’importe la machine à voter.

Arbitrage 101

20 septembre 2014 | 15 commentaires

Investir 

 

Un investissement revient à faire un crédit avec son argent: on le met à disposition d’un tiers (un état ou une entreprise) ou de soi-même (un actif immobilier) en échange d’un rendement.

Le taux d’intérêt à long-terme de la dette souveraine (qui rémunère le crédit fait à l’Etat) est dit taux sans risque – sachant qu’en pratique le Trésor est tout-puissant, puisqu’il dispose du droit de vie ou de mort sur l’économie.

Dans la galaxie des marchés financiers, ce taux sans risque est le noyau autour duquel gravite le prix de tous les actifs.

Pourquoi? Car si on choisit d’accorder un crédit, on réalise toujours un arbitrage entre la sécurité du taux sans risque (dont la moyenne historique oscille autour de 6%) et l’attractivité de l’investissement alternatif étudié. Plus ce dernier est aventureux, plus large sera la prime de risque qu’on se devra d’exiger.

Cet arbitrage s’applique à tous les actifs, y compris immobiliers. Dans les années 90, en France, leurs prix étaient très bas – mais les taux d’intérêts étaient à 10%. Vingt-cinq ans plus tard, les taux ont été (grosso modo) divisés par dix, quand le prix de l’immobilier a lui été (grosso modo) multiplié par dix. Coïncidence?

Quand les obligations d’Etat à long-terme paient 15% par an, les investisseurs sont prêts à payer cher, très cher pour avoir le privilège d’en détenir. De leur coté, l’immobilier et les autres actifs financiers perdent de leur attrait: non seulement sont-ils en moyenne deux à trois fois moins rentables, mais en plus sont-ils davantage risqués!

A ce titre, des taux à long-terme élevés sont le cauchemar des entreprises: pour être attractives sur le marché du crédit, les obligations corporate (supposées risquées) doivent payer plus que les obligations d’Etat (supposées sans risques).

Les charges d’intérêt supportées sont alors quasi-usurières, les capacités d’emprunt symétriquement amputées, le financement de la croissance anesthésié.

Une entreprise qui emprunte à 15% par an doit être certaine de pouvoir réinvestir ce capital à un rendement plus élevé – mais tout le monde n’est pas Nike, IBM, ou Moody’s.

Il ne viendrait (espérons-le) pas à l’idée d’une entreprise dont les retours sur capitaux sont de 10% de s’endetter à 15%…

Parallèlement, et puisque l’entreprise ne peut plus profiter du même levier, ses actionnaires souffrent eux aussi: les voici moins rémunérés sur leurs capitaux propres.

Les actions, justement, voient leurs valorisations compressées au fur et à mesure que les taux d’intérêts augmentent. Si le taux sans risque est à 10%, le P/E moyen d’une action « sûre » devrait (approximativement) osciller autour de 8 – ou 12,5%, soit le taux sans risque + 2,5% de prime de risque.

Seule une importante (et assurée) croissance pourrait justifier un P/E plus élevé. Ainsi, le prix des actions d’entreprises matures à croissance modérée serait fortement impacté par une hausse des taux…

Quant au prix des actions d’entreprises déficitaires (qui de nos jours – dans un contexte de taux au plancher – flirte fréquemment avec un multiple de vingt fois les profits « hypothétiques »), n’en parlons même pas: c’est un bain de sang qui s’annonce.

A terme, c’est le marché qui fixe les taux d’intérêts – mais pas tout à fait librement: il est fortement influencé par les taux directeurs de la banque centrale.

Des taux directeurs bas (soit des dépôts à la banque centrale peu ou pas rémunérés) incitent les prêteurs à stimuler l’économie: typiquement, le régulateur commande à l’argent de servir au crédit.

A l’inverse, l’objectif de taux directeurs élevés est de limiter l’inflation: le régulateur restreint la circulation de l’argent grâce à une rémunération attractive des dépôts placés à la banque centrale.

Chez L’Investisseur Français, le contexte de taux d’intérêts sert à justifier chaque décision d’allocation du capital. Parce que l’avenir est imprévisible, nos calculs sont intuitifs – mieux vaut être approximativement dans le vrai que précisément dans le faux – et se concentrent sur la marge de sécurité de l’investissement.

Par exemple, en achetant l’action Bank of America à un quart de sa book value (un bon proxy de sa valeur liquidative), et sachant qu’on pouvait confortablement projeter un rendement de 10% sur les capitaux propres, on obtenait un rendement locatif de 40%.

Rapporté à la moyenne historique du taux sans risque (6%), notre investissement était presque sept fois plus rentable – de quoi largement justifier le risque, même si ce dernier était déjà plus que minimal: après tout, ce n’est pas tous les jours qu’on peut investir dans la première banque de détail américaine à une fraction de sa valeur liquidative.

Si par un malheureux concours de circonstances Bank of America ne venait à gagner « que » 5% sur ses capitaux propres, notre rendement locatif aurait été de 20% – soit un rendement plus de trois fois supérieur au taux sans risque: l’opération demeurait intéressante.

Et si d’aventure BofA gagnait 15% sur ses capitaux propres (sa performance « moyenne »)… Beati possidentes!

Marge de sécurité, arbitrage raisonné et vue à long-terme: tout n’est jamais question que de bon sens. Mais qui cela surprendra-t-il encore ?

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Rolls-Royce est le second fabriquant de moteurs pour l’aviation civile (13,000 unités en service sur 30 différents modèles d’avions de ligne) et militaire (16,000 unités en service dans 160 armées et plus de cent pays).

Rolls est le seul fournisseur du Airbus A350 (une plate-forme de 1600 unités) et s’apprête à motoriser la moitié de la flotte des Boeing 787.

Les deux modèles en question seront les long-courriers gros porteurs les plus utilisés ces trente prochaines années.

Le carnet de commande est passé de £20B en 2003 à £70B en 2013. Le revenu a été multiplié par trois et le profit par six sur la même période. Signe qui ne trompe pas: Rolls va livrer sur les cinq prochaines années davantage de moteurs que sur les vingt dernières.

Un moteur est vendu puis reste opérationnel pendant vingt ou trente ans. L’after-market (maintenance, mises à jour, pièces détachées) est immense, et c’est sur ce dernier que Rolls fait du profit, génère du cash et crée de la valeur.

Présenté autrement: plus qu’une vente, un moteur livré représente un investissement – typiquement, Rolls vend des contrats de services qui courent sur dix ou quinze ans. Il y a quatre fois plus de revenus sur l’after-market qu’à la vente de l’OE (original equipment).

La mécanique financière de l’activité est particulière: la vente du seul moteur n’est pas profitable – l’unité coûte une fortune à produire – mais au fil du temps que ce dernier reste en place et que sont réalisées les opérations de maintenance, le cash flow devient (nettement) positif.

D’où une cocasserie comptable: quand Rolls livre quantité de moteurs d’un coup, les profits diminuent; on pourrait croire que les opérations vont mal, alors qu’en réalité se mettent en place les capacités bénéficiaires de demain.

L’industrie est régulée à l’extrême, les barrières à l’entrée colossales: seuls quelques fournisseurs certifiés sont autorisés à installer leur matériel à bord. Par ailleurs, au bout d’un certain temps de vol, la législation impose de changer certaines pièces critiques – même si ces dernières sont en parfait état.

Bref: une fois les moteurs posés, la cash-machine est lancée.

Chez Rolls, le nombre de contrats de services devrait justement doubler sur la prochaine décennie. Gagnant-gagnant: à Rolls les cash-flows, et aux compagnies aériennes (1) le transfert du risque mécanique à leur fournisseur, et (2) une planification plus fiable des coûts de maintenance de leurs flottes.

A propos de cash-flows, on reproche souvent à Rolls que les siens ne suivent guère sa croissance. Or la raison est simple: ces dernières années, l’entreprise a dû doubler ses capacités de production pour répondre à l’afflux de commandes.

Pour citer Ian Davis, le président du groupe: « It’s a good problem to have, especially when your returns on capital are over 20%».

bildeL’industrie aéronautique est notoirement cyclique. Les compagnies (ou les armées) profitent de la disponibilité des financements pour renouveler leurs flottes. Un acteur comme Precision Castparts (qui fond et assemble les fuselages) est exposé à la production de nouveaux avions – donc potentiellement au cœur de la cyclicité.

Rolls l’est moins, puisque l’essentiel de ses profits découle de l’after-market (le programme « TotalCare »).

A l’instar de PCP, la position compétitive de Rolls est excellente: sur le wide body (gros-porteur), l’entreprise est un duopole avec GE. De son côté, Pratt&Whitney est davantage concentré sur le narrow body.

Rolls a grosso modo 50% du marché de la motorisation wide body – un tiers du volume, mais plus de la moitié de la valeur du marché de la motorisation pour l’aviation civile, after-market inclus.

L’entreprise envisage de retourner un jour sur le segment narrow body, même si il ne s’agit pas de sa priorité du moment – les constructeurs ne prévoient pas de nouveau modèle sur la prochaine décennie.

Outre l’aéronautique, le groupe est diversifié vers l’énergie (20% du revenu, essentiellement sur les turbines à gaz), les propulsions/motorisations (Tognum, autrefois une JV avec Daimler), la marine (du design de vaisseaux à l’instrumentation de bord, ainsi bien sûr que la motorisation), la défense et le nucléaire (4% du CA), une activité mineure en apparence mais tout à fait stratégique.

Accessoirement, Rolls est aussi le premier déposant de brevets britannique.

Les barrières a l’entrée sont substantielles dans chacune des activités. En plus des nécessaires technologies immensément coûteuses à développer, y produire requiert d’importants capitaux et le cycle de conversion du cash est long, très long. Seuls des mastodontes déjà établis (type Rolls ou GE) peuvent y prospérer.

La longueur des cycles d’activité justifie que Rolls fasse de son credit rating une priorité de gestion – l’entreprise a besoin d’un financement abordable pour mener à bien ses projets sur toute la durée du cycle (parfois plusieurs décennies). Heureuse nouvelle pour l’actionnaire: au fil des années, le bilan devrait donc rester structuré pour répondre aux poitilleuses exigences des marchés de crédits.

Autre heureuse nouvelle: le CEO est John Rishton, l’ancien dirigeant d’Ahold – un retailer : curiosité ! – où il a réalisé un excellent travail, notamment au niveau de l’opérationnel. Justement, chez Rolls son mandat est clair: réduire les coûts et augmenter la conversion en cash.

Les opportunités ne manquent pas, puisqu’on déplore encore un très grand nombre d’inefficiences tout au long de la supply chain. Des efforts ont déjà été entrepris partout: au niveau de la logistique, des inventaires, des ressources humaines (déjà réduites de 11%) et de l’infrastructure IT. La délocalisation de la production à faible valeur ajoutée vers des pays low-cost (actuellement 20%) devrait doubler d’ici cinq ans.

En termes d’allocation du capital, la stratégie du groupe est claire: se concentrer sur les activités où un maximum de valeur pour l’actionnaire peut être délivrée. Les marges ont doublé dans toutes les divisions, à l’exception d’une (Energy Gas Turbine and Compressor) où les retours sur capitaux diminuaient. Rolls vient de la vendre à Siemens (qui consolide le secteur) et s’apprête à utiliser le milliard de livres reçues pour racheter ses actions.

La book value a été multipliée par quatre en dix ans. Combien d’entreprises cotées peuvent-elles en dire autant?

Le CFO considère que son coût du capital est de 9% (ce qui est conservateur) ; il est clairement stipulé que Rolls ne s’engagera que dans des projets où les retours attendus sont substantiellement supérieurs à ce WACC. On appréciera le pragmatisme et la transparence du management.

marine_case2_bigAvec sa division marine, Rolls propose déjà une offre commerciale complète (en équipements, instruments, navigations, machinerie, propulsion ou conception de navires), compte 4000 clients et équipe 25 000 vaisseaux. Il était naturel d’y développer l’expertise moteur, qui (curieusement) faisait plus ou moins défaut jusqu’alors.

D’autant que les moteurs sont le « cœur » du bateau. Celui qui le vend entretient ensuite une relation privilégiée avec le constructeur ou l’exploitant – soit une excellente façon de dérouler le (riche) portfolio de Rolls en la matière.

D’intéressantes options de croissance sont présentement mises en œuvre, par exemple pour la marine marchande avec la motorisation LNG (liquid natural gas), plus économique et efficace.

Energie: 4600 turbines à gaz installées, une activité nucléaire encore marginale mais stratégique. Rolls capitalise sur la hausse de la demande en Oil&Gas et l’expansion du nucléaire civil – notamment en Grande-Bretagne.

Défense: le profit de la division est attendu en baisse de 20% sur l’année qui s’annonce (après deux superbes années en 2012 et 2013). Ce ralentissement explique peut-être la (relative) chute du cours l’action ces derniers mois.

Autres systèmes de propulsion (Tognum, ex joint-venture avec Daimler aujourd’hui consolidée): plus forte concurrence sur ce marché, mais l’exploitation du portfolio et de la gamme de clients de Rolls représente un avantage compétitif appréciable. Basé en Allemagne, Tognum est bien diversifié: un quart marine, un quart industriel, un quart énergie, un quart défense.

Rolls-Royce Holdings cote grosso modo à vingt fois ses profits « pessimistes » (récession/bas de cycle), quinze fois ses profits moyens, huit fois ses profits de croissance.

Une franchise d’excellence, un avantage concurrentiel imprenable, de bons retours sur capitaux et un management de qualité: c’est certain, nous avons déjà vu ça quelque part.

Une Course de Fond

5 septembre 2014 | 26 commentaires

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Le portefeuille de l’Investisseur Français s’apprécie de +11,99% depuis le début de l’année, soit +184,46% depuis son lancement il y a trois ans – ou 41,7% de rendement annualisé.

Nos investissements dans le gaz naturel ont été particulièrement performants ces derniers mois.

L’Aparté de septembre nous a permis de refaire le point sur ces convictions.

Le ciel s’éclaircit pour notre gazière américaine – les activités non-profitables ont été cédées, et une astucieuse diversification dynamise la capacité bénéficiaire – comme pour notre gazière canadienne, dont le management n’a pas manqué de faire honneur à sa réputation d’excellence.

Malgré les spectaculaires rebonds des deux actions concernées, les décotes demeurent: les deux sociétés sont toujours à vendre pour une fraction de la valeur de leurs réserves prouvées.

Après validation par la FED, Bank Of America a repris le paiement de ses dividendes, et réglé son dernier gros procès restant. Une normalisation de la capacité bénéficiaire suivra: sur l’année, la banque devrait rentrer plus de $1,6 par action (hors coûts liés aux procès).

Post-2016, on peut tabler sur un profit de $2,5 par action. A $16 l’action – dix fois les profits déprimés du moment, six fois et demi les profits normalisés pour une franchise d’exception – la situation reste attractive.

Ceci étant dit, l’ensemble de nos investissements (dix-neuf au total) ont produit une contribution positive à la performance, la galaxie Sears mise à part: la holding (SHLD) enregistre une énième perte trimestrielle.

Si le marché a l’air surpris, nous ne le sommes guère: un redressement ne se fait jamais en trois mois – ni en six, ni en neuf ou qu’en savons-nous; il faut plutôt compter en années.

Nous avions dans notre analyse provisionné plus de dix ans de pertes: autant dire qu’il en faudra davantage pour nous faire perdre le sommeil!

S’il n’est pas impossible que les « alternatives stratégiques » (spin-off? vente?) concernant Sears Canada et Sears Auto Centers aboutissent d’ici la fin de l’année – et servent de catalyseurs à la situation – Eddie Lampert dispose de toute façon de liquidités à l’envie, donc de temps et de flexibilité pour se transformer.

Patience et longueur de temps… Nous réitérons nos estimés de valeur intrinsèque, et persistons à soutenir qu’existe chez Sears Holdings la plus belle décote parmi les larges capitalisations nord-américaines.

Notre portefeuille est au plus haut et continue de présenter une substantielle marge de sécurité. Avec la hausse des indices, s’impose toutefois comme une évidence qu’il nous sera difficile de reproduire nos performances passées.

Gageons qu’un rendement à long-terme de 15% par an dans le contexte de marché actuel – taux au plancher et multiples prix/bénéfices relativement élevés – serait déjà tout à fait honorable.

Comme à l’accoutumée, nous faisons fi des prophéties et restons concentrés sur la préservation du capital et la marge de sécurité.

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Ces temps-ci, plusieurs de nos camarades gestionnaires – adeptes des méthodes dites « quantitatives » – n’ont d’yeux que pour la société britannique Quindell, un « market leading global provider of professional services and digital solutions », en anglais dans le texte.

Cartes sur table : pour nous, il s’agit d’une fraude (grossière). Le risque de banqueroute est trop évident. Si effectivement nous voyons bien le cash brûler, nous ne voyons en revanche aucun cash rentrer.

Le marché semble l’avoir (enfin) réalisé, et la fête de s’achever : suite au récent massacre du cours, le management de Quindell ne pourra plus émettre d’actions.

L’affaire paraît donc mal embarquée, puisqu’elle reposait jusque-là sur la capacité de la société à vendre ses dites actions à un prix démesuré.

Au sujet du (prétendu) business, quelques notes à la volée:

(1) Le rythme de croissance est irréel, nettement plus de 100% par an. Quindell prétend réaliser un chiffre d’affaires en centaines de millions, et servir « plusieurs milliers » de clients dans l’assurance et les telcos.

Or nous doutons fortement qu’il y ait « plusieurs milliers » d’assureurs et de compagnies telco dans le monde. Et si d’aventure c’était le cas, nous doutons encore plus fortement que tout ce beau monde soit client de Quindell…

(2) Nous avons beau chercher, impossible de comprendre concrètement ce que fait l’entreprise. Du coup, le modèle d’affaires est obscur et la génération de revenus (consulting? vente de licences? autres?) opaque.

(3) Les créances faites par Quindell à ses clients sont plus longues que tous les délais de paiement en vigueur dans l’industrie. Le poste « accrued income » (revenu en attente d’être perçu) est particulièrement douteux – il représente $152M sur $295M de créances en 2013, et triple depuis 2012.

La faillite est imminente si d’aventure la conversion en cash de ces créances (dont on ne sait rien, si ce n’est que le directeur financier est passé maître dans l’art d’éviter le sujet) ne se concrétise pas.

L’embrouille est vieille comme le monde.

(4) Le management n’a de mots et d’ambitions que pour « excéder » les « attentes du marché », et guère autre chose. Cherchent-ils à vendre leur action ou à bâtir un business?

(5) Une cocasserie parmi d’autres : la société est en découvert bancaire de £20M – alors qu’elle est supposée détenir £200M en trésorerie.

(6) La société paie un dividende alors qu’elle lève du capital en émettant des actions. Dit autrement, elle déshabille Pierre pour habiller Paul (l’argent des nouveaux sert à financer le coupon des anciens).

Là encore, l’embrouille (un Ponzi) est vieille comme le monde..

(7) Une cocasserie parmi d’autres, bis : en comptant les acquisitions, la société a brûlé £43M de cash en 2012, puis £68M en 2013 – et ce malgré une prétendue croissance et des marges à faire pâlir Microsoft de jalousie.

Quitte à parler des marges : comment est-il possible d’avoir un service de consulting et d’aussi faibles coûts? Soit Quindell n’emploie aucun personnel, soit leur échelle est supérieure à celle de Microsoft.

Indice : la deuxième option est improbable.

Etc.

En 2013, le management a dû lever £200M de capital par émission d’actions (en 2012, £91M). Avec un cours ainsi massacré, ils ne pourront plus faire les poches des naïfs avec la discrétion et l’opportunisme qui jusque-là les caractérisaient si bien.

Plus de cash a déjà été brûlé au premier semestre 2014 que sur toute l’année 2013 – et nous ne prenons pas en compte les retraitements abusifs du cash-flow, à hauteur de £20M en 2013 et £5M en 2012…

Encore six mois à ce rythme et les caisses seront à sec – si tant est qu’il y ait encore quelque chose dedans, cf. remarque précédente sur le découvert bancaire.

Investisseur Francais 

 

Le quatrième numéro des Apartés de L’investisseur Français est disponible ici.

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Du (très) décoté rentable et trois idées d’investissements immédiatement activables: le plus dur sera de savoir où donner de la tête!

« Un dirigeant d’exception, une book value qui compose à 25% chaque année, un bénéfice normalisé entre $0,5 et $1 par action… A $3 l’action, l’upside est sidérant. »

Jamais un Aparté n’aura si bien mérité son titre!