Arbitrage 101

20 septembre 2014 | 13 commentaires

Investir 

 

Un investissement revient à faire un crédit avec son argent: on le met à disposition d’un tiers (un état ou une entreprise) ou de soi-même (un actif immobilier) en échange d’un rendement.

Le taux d’intérêt à long-terme de la dette souveraine (qui rémunère le crédit fait à l’Etat) est dit taux sans risque – sachant qu’en pratique le Trésor est tout-puissant, puisqu’il dispose du droit de vie ou de mort sur l’économie.

Dans la galaxie des marchés financiers, ce taux sans risque est le noyau autour duquel gravite le prix de tous les actifs.

Pourquoi? Car si on choisit d’accorder un crédit, on réalise toujours un arbitrage entre la sécurité du taux sans risque (dont la moyenne historique oscille autour de 6%) et l’attractivité de l’investissement alternatif étudié. Plus ce dernier est aventureux, plus large sera la prime de risque qu’on se devra d’exiger.

Cet arbitrage s’applique à tous les actifs, y compris immobiliers. Dans les années 90, en France, leurs prix étaient très bas – mais les taux d’intérêts étaient à 10%. Vingt-cinq ans plus tard, les taux ont été (grosso modo) divisés par dix, quand le prix de l’immobilier a lui été (grosso modo) multiplié par dix. Coïncidence?

Quand les obligations d’Etat à long-terme paient 15% par an, les investisseurs sont prêts à payer cher, très cher pour avoir le privilège d’en détenir. De leur coté, l’immobilier et les autres actifs financiers perdent de leur attrait: non seulement sont-ils en moyenne deux à trois fois moins rentables, mais en plus sont-ils davantage risqués!

A ce titre, des taux à long-terme élevés sont le cauchemar des entreprises: pour être attractives sur le marché du crédit, les obligations corporate (supposées risquées) doivent payer plus que les obligations d’Etat (supposées sans risques).

Les charges d’intérêt supportées sont alors quasi-usurières, les capacités d’emprunt symétriquement amputées, le financement de la croissance anesthésié.

Une entreprise qui emprunte à 15% par an doit être certaine de pouvoir réinvestir ce capital à un rendement plus élevé – mais tout le monde n’est pas Nike, IBM, ou Moody’s.

Il ne viendrait (espérons-le) pas à l’idée d’une entreprise dont les retours sur capitaux sont de 10% de s’endetter à 15%…

Parallèlement, et puisque l’entreprise ne peut plus profiter du même levier, ses actionnaires souffrent eux aussi: les voici moins rémunérés sur leurs capitaux propres.

Les actions, justement, voient leurs valorisations compressées au fur et à mesure que les taux d’intérêts augmentent. Si le taux sans risque est à 10%, le P/E moyen d’une action « sûre » devrait (approximativement) osciller autour de 8 – ou 12,5%, soit le taux sans risque + 2,5% de prime de risque.

Seule une importante (et assurée) croissance pourrait justifier un P/E plus élevé. Ainsi, le prix des actions d’entreprises matures à croissance modérée serait fortement impacté par une hausse des taux…

Quant au prix des actions d’entreprises déficitaires (qui de nos jours – dans un contexte de taux au plancher – flirte fréquemment avec un multiple de vingt fois les profits « hypothétiques »), n’en parlons même pas: c’est un bain de sang qui s’annonce.

A terme, c’est le marché qui fixe les taux d’intérêts – mais pas tout à fait librement: il est fortement influencé par les taux directeurs de la banque centrale.

Des taux directeurs bas (soit des dépôts à la banque centrale peu ou pas rémunérés) incitent les prêteurs à stimuler l’économie: typiquement, le régulateur commande à l’argent de servir au crédit.

A l’inverse, l’objectif de taux directeurs élevés est de limiter l’inflation: le régulateur restreint la circulation de l’argent grâce à une rémunération attractive des dépôts placés à la banque centrale.

Chez L’Investisseur Français, le contexte de taux d’intérêts sert à justifier chaque décision d’allocation du capital. Parce que l’avenir est imprévisible, nos calculs sont intuitifs – mieux vaut être approximativement dans le vrai que précisément dans le faux – et se concentrent sur la marge de sécurité de l’investissement.

Par exemple, en achetant l’action Bank of America à un quart de sa book value (un bon proxy de sa valeur liquidative), et sachant qu’on pouvait confortablement projeter un rendement de 10% sur les capitaux propres, on obtenait un rendement locatif de 40%.

Rapporté à la moyenne historique du taux sans risque (6%), notre investissement était presque sept fois plus rentable – de quoi largement justifier le risque, même si ce dernier était déjà plus que minimal: après tout, ce n’est pas tous les jours qu’on peut investir dans la première banque de détail américaine à une fraction de sa valeur liquidative.

Si par un malheureux concours de circonstances Bank of America ne venait à gagner « que » 5% sur ses capitaux propres, notre rendement locatif aurait été de 20% – soit un rendement plus de trois fois supérieur au taux sans risque: l’opération demeurait intéressante.

Et si d’aventure BofA gagnait 15% sur ses capitaux propres (sa performance « moyenne »)… Beati possidentes!

Marge de sécurité, arbitrage raisonné et vue à long-terme: tout n’est jamais question que de bon sens. Mais qui cela surprendra-t-il encore ?

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Rolls-Royce est le second fabriquant de moteurs pour l’aviation civile (13,000 unités en service sur 30 différents modèles d’avions de ligne) et militaire (16,000 unités en service dans 160 armées et plus de cent pays).

Rolls est le seul fournisseur du Airbus A350 (une plate-forme de 1600 unités) et s’apprête à motoriser la moitié de la flotte des Boeing 787.

Les deux modèles en question seront les long-courriers gros porteurs les plus utilisés ces trente prochaines années.

Le carnet de commande est passé de £20B en 2003 à £70B en 2013. Le revenu a été multiplié par trois et le profit par six sur la même période. Signe qui ne trompe pas: Rolls va livrer sur les cinq prochaines années davantage de moteurs que sur les vingt dernières.

Un moteur est vendu puis reste opérationnel pendant vingt ou trente ans. L’after-market (maintenance, mises à jour, pièces détachées) est immense, et c’est sur ce dernier que Rolls fait du profit, génère du cash et crée de la valeur.

Présenté autrement: plus qu’une vente, un moteur livré représente un investissement – typiquement, Rolls vend des contrats de services qui courent sur dix ou quinze ans. Il y a quatre fois plus de revenus sur l’after-market qu’à la vente de l’OE (original equipment).

La mécanique financière de l’activité est particulière: la vente du seul moteur n’est pas profitable – l’unité coûte une fortune à produire – mais au fil du temps que ce dernier reste en place et que sont réalisées les opérations de maintenance, le cash flow devient (nettement) positif.

D’où une cocasserie comptable: quand Rolls livre quantité de moteurs d’un coup, les profits diminuent; on pourrait croire que les opérations vont mal, alors qu’en réalité se mettent en place les capacités bénéficiaires de demain.

L’industrie est régulée à l’extrême, les barrières à l’entrée colossales: seuls quelques fournisseurs certifiés sont autorisés à installer leur matériel à bord. Par ailleurs, au bout d’un certain temps de vol, la législation impose de changer certaines pièces critiques – même si ces dernières sont en parfait état.

Bref: une fois les moteurs posés, la cash-machine est lancée.

Chez Rolls, le nombre de contrats de services devrait justement doubler sur la prochaine décennie. Gagnant-gagnant: à Rolls les cash-flows, et aux compagnies aériennes (1) le transfert du risque mécanique à leur fournisseur, et (2) une planification plus fiable des coûts de maintenance de leurs flottes.

A propos de cash-flows, on reproche souvent à Rolls que les siens ne suivent guère sa croissance. Or la raison est simple: ces dernières années, l’entreprise a dû doubler ses capacités de production pour répondre à l’afflux de commandes.

Pour citer Ian Davis, le président du groupe: « It’s a good problem to have, especially when your returns on capital are over 20%».

bildeL’industrie aéronautique est notoirement cyclique. Les compagnies (ou les armées) profitent de la disponibilité des financements pour renouveler leurs flottes. Un acteur comme Precision Castparts (qui fond et assemble les fuselages) est exposé à la production de nouveaux avions – donc potentiellement au cœur de la cyclicité.

Rolls l’est moins, puisque l’essentiel de ses profits découle de l’after-market (le programme « TotalCare »).

A l’instar de PCP, la position compétitive de Rolls est excellente: sur le wide body (gros-porteur), l’entreprise est un duopole avec GE. De son côté, Pratt&Whitney est davantage concentré sur le narrow body.

Rolls a grosso modo 50% du marché de la motorisation wide body – un tiers du volume, mais plus de la moitié de la valeur du marché de la motorisation pour l’aviation civile, after-market inclus.

L’entreprise envisage de retourner un jour sur le segment narrow body, même si il ne s’agit pas de sa priorité du moment – les constructeurs ne prévoient pas de nouveau modèle sur la prochaine décennie.

Outre l’aéronautique, le groupe est diversifié vers l’énergie (20% du revenu, essentiellement sur les turbines à gaz), les propulsions/motorisations (Tognum, autrefois une JV avec Daimler), la marine (du design de vaisseaux à l’instrumentation de bord, ainsi bien sûr que la motorisation), la défense et le nucléaire (4% du CA), une activité mineure en apparence mais tout à fait stratégique.

Accessoirement, Rolls est aussi le premier déposant de brevets britannique.

Les barrières a l’entrée sont substantielles dans chacune des activités. En plus des nécessaires technologies immensément coûteuses à développer, y produire requiert d’importants capitaux et le cycle de conversion du cash est long, très long. Seuls des mastodontes déjà établis (type Rolls ou GE) peuvent y prospérer.

La longueur des cycles d’activité justifie que Rolls fasse de son credit rating une priorité de gestion – l’entreprise a besoin d’un financement abordable pour mener à bien ses projets sur toute la durée du cycle (parfois plusieurs décennies). Heureuse nouvelle pour l’actionnaire: au fil des années, le bilan devrait donc rester structuré pour répondre aux poitilleuses exigences des marchés de crédits.

Autre heureuse nouvelle: le CEO est John Rishton, l’ancien dirigeant d’Ahold – un retailer : curiosité ! – où il a réalisé un excellent travail, notamment au niveau de l’opérationnel. Justement, chez Rolls son mandat est clair: réduire les coûts et augmenter la conversion en cash.

Les opportunités ne manquent pas, puisqu’on déplore encore un très grand nombre d’inefficiences tout au long de la supply chain. Des efforts ont déjà été entrepris partout: au niveau de la logistique, des inventaires, des ressources humaines (déjà réduites de 11%) et de l’infrastructure IT. La délocalisation de la production à faible valeur ajoutée vers des pays low-cost (actuellement 20%) devrait doubler d’ici cinq ans.

En termes d’allocation du capital, la stratégie du groupe est claire: se concentrer sur les activités où un maximum de valeur pour l’actionnaire peut être délivrée. Les marges ont doublé dans toutes les divisions, à l’exception d’une (Energy Gas Turbine and Compressor) où les retours sur capitaux diminuaient. Rolls vient de la vendre à Siemens (qui consolide le secteur) et s’apprête à utiliser le milliard de livres reçues pour racheter ses actions.

La book value a été multipliée par quatre en dix ans. Combien d’entreprises cotées peuvent-elles en dire autant?

Le CFO considère que son coût du capital est de 9% (ce qui est conservateur) ; il est clairement stipulé que Rolls ne s’engagera que dans des projets où les retours attendus sont substantiellement supérieurs à ce WACC. On appréciera le pragmatisme et la transparence du management.

marine_case2_bigAvec sa division marine, Rolls propose déjà une offre commerciale complète (en équipements, instruments, navigations, machinerie, propulsion ou conception de navires), compte 4000 clients et équipe 25 000 vaisseaux. Il était naturel d’y développer l’expertise moteur, qui (curieusement) faisait plus ou moins défaut jusqu’alors.

D’autant que les moteurs sont le « cœur » du bateau. Celui qui le vend entretient ensuite une relation privilégiée avec le constructeur ou l’exploitant – soit une excellente façon de dérouler le (riche) portfolio de Rolls en la matière.

D’intéressantes options de croissance sont présentement mises en œuvre, par exemple pour la marine marchande avec la motorisation LNG (liquid natural gas), plus économique et efficace.

Energie: 4600 turbines à gaz installées, une activité nucléaire encore marginale mais stratégique. Rolls capitalise sur la hausse de la demande en Oil&Gas et l’expansion du nucléaire civil – notamment en Grande-Bretagne.

Défense: le profit de la division est attendu en baisse de 20% sur l’année qui s’annonce (après deux superbes années en 2012 et 2013). Ce ralentissement explique peut-être la (relative) chute du cours l’action ces derniers mois.

Autres systèmes de propulsion (Tognum, ex joint-venture avec Daimler aujourd’hui consolidée): plus forte concurrence sur ce marché, mais l’exploitation du portfolio et de la gamme de clients de Rolls représente un avantage compétitif appréciable. Basé en Allemagne, Tognum est bien diversifié: un quart marine, un quart industriel, un quart énergie, un quart défense.

Rolls-Royce Holdings cote grosso modo à vingt fois ses profits « pessimistes » (récession/bas de cycle), quinze fois ses profits moyens, huit fois ses profits de croissance.

Une franchise d’excellence, un avantage concurrentiel imprenable, de bons retours sur capitaux et un management de qualité: c’est certain, nous avons déjà vu ça quelque part.

Une Course de Fond

5 septembre 2014 | 25 commentaires

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Le portefeuille de l’Investisseur Français s’apprécie de +11,99% depuis le début de l’année, soit +184,46% depuis son lancement il y a trois ans – ou 41,7% de rendement annualisé.

Nos investissements dans le gaz naturel ont été particulièrement performants ces derniers mois.

L’Aparté de septembre nous a permis de refaire le point sur ces convictions.

Le ciel s’éclaircit pour notre gazière américaine – les activités non-profitables ont été cédées, et une astucieuse diversification dynamise la capacité bénéficiaire – comme pour notre gazière canadienne, dont le management n’a pas manqué de faire honneur à sa réputation d’excellence.

Malgré les spectaculaires rebonds des deux actions concernées, les décotes demeurent: les deux sociétés sont toujours à vendre pour une fraction de la valeur de leurs réserves prouvées.

Après validation par la FED, Bank Of America a repris le paiement de ses dividendes, et réglé son dernier gros procès restant. Une normalisation de la capacité bénéficiaire suivra: sur l’année, la banque devrait rentrer plus de $1,6 par action (hors coûts liés aux procès).

Post-2016, on peut tabler sur un profit de $2,5 par action. A $16 l’action – dix fois les profits déprimés du moment, six fois et demi les profits normalisés pour une franchise d’exception – la situation reste attractive.

Ceci étant dit, l’ensemble de nos investissements (dix-neuf au total) ont produit une contribution positive à la performance, la galaxie Sears mise à part: la holding (SHLD) enregistre une énième perte trimestrielle.

Si le marché a l’air surpris, nous ne le sommes guère: un redressement ne se fait jamais en trois mois – ni en six, ni en neuf ou qu’en savons-nous; il faut plutôt compter en années.

Nous avions dans notre analyse provisionné plus de dix ans de pertes: autant dire qu’il en faudra davantage pour nous faire perdre le sommeil!

S’il n’est pas impossible que les « alternatives stratégiques » (spin-off? vente?) concernant Sears Canada et Sears Auto Centers aboutissent d’ici la fin de l’année – et servent de catalyseurs à la situation – Eddie Lampert dispose de toute façon de liquidités à l’envie, donc de temps et de flexibilité pour se transformer.

Patience et longueur de temps… Nous réitérons nos estimés de valeur intrinsèque, et persistons à soutenir qu’existe chez Sears Holdings la plus belle décote parmi les larges capitalisations nord-américaines.

Notre portefeuille est au plus haut et continue de présenter une substantielle marge de sécurité. Avec la hausse des indices, s’impose toutefois comme une évidence qu’il nous sera difficile de reproduire nos performances passées.

Gageons qu’un rendement à long-terme de 15% par an dans le contexte de marché actuel – taux au plancher et multiples prix/bénéfices relativement élevés – serait déjà tout à fait honorable.

Comme à l’accoutumée, nous faisons fi des prophéties et restons concentrés sur la préservation du capital et la marge de sécurité.

Investisseur Francais 

 

Le quatrième numéro des Apartés de L’investisseur Français est disponible ici.

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Du (très) décoté rentable et trois idées d’investissements immédiatement activables: le plus dur sera de savoir où donner de la tête!

« Un dirigeant d’exception, une book value qui compose à 25% chaque année, un bénéfice normalisé entre $0,5 et $1 par action… A $3 l’action, l’upside est sidérant. »

Jamais un Aparté n’aura si bien mérité son titre!

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            Le scandale éclate en 1997: Nike est accusé de faire travailler des enfants dans ses ateliers de confection de ballons au Pakistan. L’indignation est mondiale, le cours de l’action immédiatement divisé par deux.

Une franchise d’exception, des retours sur capitaux hors-normes et 25% de croissance annualisée à seulement douze fois les profits? Lou Simpson n’en demandait pas tant.

Quinze ans plus tard, son investissement initial était multiplié par huit.

En 1988, Warren Buffett entreprend l’un de ses plus fameux investissements: Coca-Cola.

Il n’arrive pourtant pas au meilleur moment: à quinze fois les profits, le cours de l’action avait rebondi – suite à l’arrivée de Roberto Goizueta aux commandes de l’entreprise.

Mais le contexte est particulier: à plus de 9%, les taux d’intérêt étaient haut, trop hauts. La normalisation vers la moyenne historique (6%) était déjà actée.

Pour faire travailler ses milliards, Buffett avait le choix entre un 9% « sans risque » attendu à la baisse et un Coca-Cola à 6,67% (quinze fois les profits) servi avec une superbe optionalité de croissance.

Moins de 10 ans plus tard, son investissement initial a composé à un rendement annualisé supérieur à 20%.

Particularité de l’entreprise Coca-Cola: de très faibles besoins en réinvestissement garantissent une inimitable capacité à retourner près de 80% du free cash flow aux actionnaires.

Il n’y a que Moody’s pour faire mieux – qui s’étonnera que Buffett y ait aussi investi, cette fois-ci à vingt fois les profits?

En 2012, Julien Lepage investit dans Google. La partition est connue: un leader mondial champion de son industrie, 20% de croissance annualisée, douze fois les profits.

Avec un bilan surchargé en cash, des retours sur capitaux supérieurs à ceux de Coca ou de Nike et une position compétitive inattaquable, l’allocation du capital du mastodonte du web devient une variable secondaire: la qualité intrinsèque de l’affaire est telle qu’un banal mix rachats d actions et dividendes suffit à assurer le gros lot.

Dix-huit mois plus tard, Lepage a déjà doublé son capital.

Six points communs entre ces trois entreprises et investissements extraordinaires: ce sont (1) des franchises plébiscitées sur les cinq continents, (2) des marques aspirationnelles dont le prestige leur confère un réel pricing power, (3) aux budgets publicitaires difficilement dupliquables par la concurrence, (4) aux retours sur capitaux prodigieux, (5) à la croissance soutenue, et (6) qui traversent une adversité passagère.

Growth and value investing are joined at the hip. Ce que Simpson, Buffett ou Lepage ont fait, chacun aurait pu le faire de chez lui, sans recours à de savants calculs ni laborieuses méthodes d’analyse: patience, bon sens et courage suffisaient à faire la différence.

L’opportunité – la vraie – se présente trop rarement pour être boudée. Si d’aventure elle y consent, ne pas rester les bras croisés.

Just do it.

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Era Group est un ancien spin-off de Seacor, la holding de Charles Fabrikant – le meilleur allocateur de capital de l’industrie maritime. Il s’agit du troisième acteur mondial de la location d’hélicoptères et, accessoirement, d’un mystère de la bourse.

Malgré une NAV (Net Asset Value) entre $34 (en comptant les impôts différés) et $44 (sans les compter), l’action continue de coter à moins de $26.

En clair dans le texte: la société est à vendre à un prix nettement inférieur à la valeur liquidative de sa flotte. Le marché lit-il ses publications?

Première cocasserie comptable: la valeur d’un hélicoptère sur le marché privé est supérieure à celle inscrite au bilan. Comment le sait-on? Parce que Era enregistre un gain comptable en PPE (Property, Plant & Equipment) à chaque vente d’un appareil.

Une raison simple à cela: la livraison d’un modèle neuf est longue (souvent plusieurs mois, parfois plusieurs années) et disposer d’un hélicoptère opérationnel de suite (a fortiori d’un modèle conçu pour opérer en conditions extrêmes) est un privilège qui se paie cher.

Deuxième cocasserie comptable: à l’instar de Seacor, les frais d’entretien de la flotte sont portés en opex (dépenses opérationnelles) plutôt qu’en capex (capitalisés au bilan).

En conséquence de quoi le bénéfice par action diminue (le marché n’apprécie pas) quand la génération de cash par action augmente (mais le marché ne la calcule pas).

Troisième cocasserie comptable: le management déprécie sans retenue, enchainant au passage les crédits d’impôts – et différant du même coup sa taxation ad vitam aeternam.

Là aussi, le bénéfice diminue quand la génération de cash augmente. Et de ce cash, que fait le management? Il agrandit et/ou modernise la flotte et rachète ses actions – ce qui, dans les deux cas, augmente la NAV par action (la richesse nette de l’actionnaire).

Voici un marqueur intéressant pour évaluer une direction d’entreprise: quand Charles Fabrikant, à l’instar de John Malone ou de Mike Pearson – parlez d’un trio de CEO d’exception! – s’échinent à diminuer le bénéfice par action (moins de taxes, plus de cash) d’autres s’épuisent au contraire à toujours plus gonfler le bénéfice par action, créativité comptable à l’appui (Benjamin Graham parlait de « watered balance sheet »)… Jusqu’à ce que la réalité les rattrape brutalement, eux et leurs actionnaires.

Une décote sur des actifs de qualité, des opérations profitables, un management talentueux et une call option de croissance: il n’y a qu’à se baisser, mais certains craignent peut-être de se faire mal au dos?

Investir Amazon 

 

Quatre-vingt milliards de ventes mais aucun cash flow libre. Le prétexte? L’entreprise investit massivement dans ses projets de croissance.

La réalité, c’est que la livraison au dernier kilomètre est décidemment le cauchemar du vendeur au détail – car il est impossible de mutualiser les coûts à cette ultime étape du transport.

Ancien gérant de hedge fund, Jeff Bezos pratique une allocation du capital opportuniste et (pour l’instant) parfaitement pragmatique. Il profite du vote de confiance du marché pour transformer Amazon en machine à émettre des actions.

Chèrement valorisée, l’entreprise jouit d’une position privilégiée: elle peut indéfiniment lever du capital à un coût dérisoire. Pourquoi s’en priver?

Si le gain en parts de marché est réel, les profits tardent à suivre. Dit autrement, la croissance d’Amazon n’est pas rentable.

Le risque de liquidité est lui maximal: si d’aventure le cours de l’action dévissait, Bezos n’aurait d’autre choix que de diluer les actionnaires pour survivre en apnée.

Malgré l’imprenable avantage compétitif d’Amazon (personne ne peut plus dupliquer son échelle ni l’extraordinaire effet réseau), une opération d’investissement dans l’entreprise est en théorie comme en pratique hautement spéculative, puisque sa capacité bénéficiaire normalisée demeure un insondable mystère.

Avec une marge opérationnelle de 2% (le double de ce qu’elle est actuellement) et des ventes de $80 milliards, les actionnaires ne retirent qu’un maigre profit de $1,6 milliard.

La capitalisation actuelle d’Amazon – $145 milliards – est donc un aberrant multiple de quatre-vingt dix fois ces hypothétiques profits!

Le marché parie que la croissance ne s’essouflera pas, ou que la marge nette va comme par enchantement quintupler – il n’y a que deux façons pour une entreprise de doper ses profits: le développement du chiffre d’affaires ou l’expansion de marge.

Les frontières entre investissement et spéculation sont souvent floues. Nous concernant, nous restons fidèles aux fondamentaux: « Une opération d’investissement défend la préservation du capital engagé et assure un rendement satisfaisant sur ce dernier. »

Soit autant de conditions non remplies par Amazon aujourd’hui, indépendamment des mérites de l’affaire et de son fondateur.

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Nous l’avions promis, nous l’avons fait.

Des heures de programmation et quelques kilos d’aspirine plus tard, le Club de l’Investisseur Français a fait peau neuve.

La nouvelle plate-forme est plus belle, plus fluide, plus intuitive, plus interactive – bref, plus tout.

A tous ceux qui nous soutiennent: du fond du coeur, merci!

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Le 25 juillet dernier décédait Alan « Ace » Greenberg, l’ex-président et CEO de feu Bear Stearns – le Bear Stearns de la glorieuse époque, où le capital des actionnaires composait annuellement à 50% pré-taxes.

Parti de tout en bas, Ace avait gravi un à un les échelons jusqu’à se hisser à la tête d’une institution de troisième rang qu’il allait à force de poignet transformer en la banque d’investissement la plus efficace des années 80-90.

Sa philosophie de gestion tenait en trois principes originaux et sophistiqués: un, surveiller les coûts; deux, réduire les coûts; trois, supprimer les coûts.

Ci-dessous, quelques exemples illustratifs issus du recueil Memos From The Chairman – dont l’avant-propos est signé par Warren Buffett himself.

– From: Alan C. Greenberg — To: All Directors — Date: October 26, 1988 –

« L’électricité n’est pas gratuite, mais je devine que cette révélation viendra comme une parfaite surprise pour 98% des gens qui travaillent à Bear Stearns.

Comment en suis-je si sûr? Je me suis promené hier soir dans nos bureaux vides, et j’ai trouvé tant de lumières allumées que la consommation d’électricité de notre tour à la nuit dépasse celle du Bengladesh à l’année.

Je n’ai jamais aimé l’odeur de l’argent qui brûlait, encore moins quand il s’agissait de mon argent. A partir d’aujourd’hui j’impose à tous une nouvelle directive révolutionnaire: éteignez les lumières en quittant une pièce.

Avec de la concentration, de la volonté et de la coordination musculaire, je suis confiant que vous réussirez. Ceux qui échoueront auront le privilège d’un entretien en tête-à-tête avec moi. »

– From: Alan C. Greenberg — To: All Directors — Date: June 9, 1989 —

 » J’ai fait un rêve: j’étais un vendeur de fax machines et Bear Stearns était mon premier client. Deux importantes étapes ont été franchies la semaine dernière: McDonalds a vendu son soixante-dix-milliardième hamburger et Bear Stearns a acheté son dix-millième fax.

Triste nouvelle: le commercial qui vendait des fax a Bear Stearns a pris sa retraite. Cause: surmenage – il avait 33 ans. Il a depuis acheté le yacht de Donald Trump et cette âme éprouvée se promène à présent sur les océans du globe.

Il y a une morale à cette histoire. Saurez-vous la trouver? »

– From: Alan C. Greenberg — To: All Directors — Date: June 29, 1990 —

« L’été arrive et par une stupéfiante coïncidence l’absentéisme augmente.
Notre gestion des congés change à partir d’aujourd’hui. La nouvelle politique est comme suit:

(1) Maladie: les certificats médicaux ne seront plus acceptés. Il est pour moi clair que si vous trouvez l’énergie de vous trainer chez votre médecin, vous trouverez aussi celle de venir au bureau.

(2) Hospitalisation pour opération chirurgicale: Nous n’acceptons plus ce motif d’absence. Nous vous avons recruté tel que vous êtes; si vous nous revenez avec une pièce en moins, nous récupérons moins que ce que nous avions acquis au départ.

(3) Mort: Exceptionnellement, cette excuse restera valide, mais vous serez à présent prié de nous prévenir au moins deux semaines à l’avance. »

– From: Alan C. Greenberg — To: All Directors — Date: September 1, 1990 —

« Nous devons économiser sur notre budget papeterie. A cette fin, une nouvelle politique s’applique aux petites enveloppes bleues que nous utilisons pour nos communications en interne.

A partir de ce jour, instruisez votre secrétaire de lécher seulement la partie gauche du rabat lors d’un envoi. L’enveloppe pourra alors être réutilisée par le destinataire, dont la secrétaire sera à son tour instruite de lécher la partie droite du rabat de l’enveloppe lors du renvoi.

Nous nous attendons à de substantielles réductions de coûts une fois chacun de nous habitué à un léchage systématique et précis. L’observation et la pratique m’ont prouvé qu’avec une petite langue et une bonne coordination, une même petite enveloppe bleue pouvait être utilisée jusqu’à dix fois ».

Investisseur Francais 

 

Attention, numéro spécial!

Le troisième Aparté de L’investisseur Français est disponible ici.

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Du capital qui compose à 30% par an, qui cote sous sa NAV, avec John Malone et des CEO d’exception aux commandes – tous en train de racheter leurs actions commes des fous – et de superbes options de croissance… What else?

Ceux qui cherchaient l’investissement bon père de famille ultime seront servi – bonne nouvelle, les autres aussi.