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La simplicité est-elle l’ultime sophistication?

A gauche, le (très facile à comprendre) bilan de Sears Canada (cliquer pour agrandir).

Que remarque-t-on? Que l’entreprise transforme ses dettes en profits: elle rend ses baux à leurs propriétaires moyennant de (généreuses) compensations.

Ainsi, en 2013 Sears Canada a empoché $577 millions pré-taxes en rendant huit baux. En 2012, $167M pré-taxes en rendant trois baux.

Le détail des transactions est inscrit noir sur blanc dans le rapport annuel, note 28, page 101, « Gain on lease terminations and lease amendments. »

En anglais dans le texte: « On June 14, 2013, the Company announced its intention to enter into a series of transactions related to its leases on two properties: Yorkdale Shopping Centre (Toronto) and Square One Shopping Centre (Mississauga).

The landlords approached the Company with a proposal to enter into a series of lease amendments for a total consideration of $191.0 million, being the amount the landlords were willing to pay for the right to require the Company to vacate the two locations. »

etc.

Fort logiquement, ces opérations se retrouvent sur le compte de résultat (cliquer pour agrandir).

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Il reste à Sears Canada une centaine de baux à long-terme, ainsi qu’un peu de foncier détenu en propre.

Il y a dix jours, nous avons acheté l’action à $8,7 – soit moins que la valeur comptable « officielle », qui compte les baux (des actifs monétisables) comme des dettes (un passif à régler).

Autrement dit: les cent baux restants à monétiser nous sont gracieusement offerts.

Le plus cocasse? Sears Holdings (qui détient 51% de Sears Canada) a émis des droits permettant d’acheter des actions SCC à $10,6, un prix d’ami que le président de la holding (Eddie Lampert) fait à ses actionnaires – et se fait à lui-même.

Obtenir un discount de 18% sur le prix que des acheteurs très informés sont prêts à payer n’arrive pas tous les jours…

Cerise(s) sur le gâteau, deux évènements « catalyseurs » à court-terme: la poursuite de la liquidation partielle de Sears Canada, et le listing de l’action sur le NASDAQ – elle sera alors mécaniquement achetée par les fonds indiciels.

Parlez d’acheter un dollar pour cinquante cents!

Analyse 101

21 octobre 2014 | 12 commentaires

Warren Buffett 

 

(1) D’abord, se familiariser avec le(s) métier(s) de l’entreprise. Que fait-elle? Comment gagne-t-elle de l’argent? Impossible de saisir la dynamique financière sans au préalable comprendre l’activité.

Let’s Gowex ou Enron avaient beau reporter des profits comptables, personne ne pouvait clairement expliquer l’origine de ces derniers. A l’inverse, chacun comprend instantanément d’où les recettes de McDonald’s ou de Coca-Cola sont issues…

(2) Lire le rapport annuel. Suggestion cocasse? S’acquitter de cette tâche élémentaire vous place déjà un cran au-dessus de la mêlée – qui elle ne s’encombre pas d’un si épuisant labeur.

Objectifs: se plonger dans la réalité des opérations de l’entreprise, « sentir » le management, comprendre les actifs – pour éventuellement en découvrir de cachés.

Rechercher du décoté à l’aide d’un screener aurait fait manquer l’action TripAdvisor (un spin-off) à vingt fois ses profits (un multiple très raisonnable pour une si spectaculaire croissance), ou l’extraordinaire monopole de LoJack (qui survit aux récentes pertes opérationnelles, et mérite plutôt deux fois qu’une de s’y attarder!)

(3) Etudier le bilan. Objectif: vérifier que l’entreprise ait les reins assez solides pour traverser une période difficile, et poursuivre son activité de manière pérenne.

Pression de la dette (coût, échéances, covenants)? Liquidité? Qualité des actifs? L’idée n’est pas d’évaluer la création de valeur ni de juger la gestion, mais de comprendre si la maison est bâtie sur du sable ou du granit.

La capitalisation boursière de Lee Enterprises équivaut à moins de deux fois ses free cash-flows. Problème: l’intégralité de ces derniers sert au remboursement de la dette, et à honorer l’usurier service de cette dernière (amusant: parmi les créanciers, on retrouve Berkshire Hathaway).

(4) S’imprégner de la mécanique des ventes à l’aide du compte de résultats et du tableau des flux de trésorerie. Les deux sont indissociables: il s’agit de croiser les chiffres (évident) et de s’y retrouver (moins évident).

Objectifs: visualiser l’évolution du chiffre d’affaires et des marges, deux éléments loin d’être nécessairement corrélés.

Une fois cet exercice réalisé, on essaie d’établir les marges de free cash-flow (le cash qui reste sur la table à la fin de l’exercice), donc l’impact au niveau de la trésorerie et de la création de valeur au bilan.

Exemple: Rheinmetall, qui reporte un profit comptable mais affiche une destruction de valeur au bilan. Contre-exemple: Starz, qui reporte (parfois) une perte comptable mais augmente imperturbablement sa NAV. Tiers-exemple: Precision Castparts, qui génère de substantiels free cash-flows qu’on retrouve chaque année suivante au bilan.

(5) Examiner quel usage l’entreprise fait de ses free cash-flows – si d’aventure il y en a. Est-il rendu aux actionnaires (rachat d’actions? dividendes?) ou réinvesti dans l’activité (auquel cas il s’ajoute aux capitaux propres)?

90% du free cash-flow d’IBM est redistribué aux actionnaires, jusqu’en 2013 celui d’Apple dormait sur le bilan pour un rendement anémique (le taux des bons du Trésor US), quand ceux de TripAdvisor ou de Precision Castparts sont entièrement réinvestis dans l’activité.

Ce qui compte n’est pas tant le montant des capitaux propres que la qualité de ces derniers. Ceux d’Apple sont de grande qualité (c’est du cash), ceux de Precision aussi (le poste propriétés, usines et équipements croit de 20% par an), tandis que ceux de Zagg (les free cash-flows sont réinvestis dans les inventaires) ou de Hewlett-Packard (dans des acquisitions bancales) sont nettement plus douteux.

(6) Chiffrer la dynamique de réinvestissement dans l’entreprise. Quel rendement est généré par le free cash-flow ajouté aux capitaux propres à l’issue du dernier exercice (= réinvesti dans le business)?

Hors les dividendes versés aux actionnaires, Sainsbury’s (et dans une moindre mesure Tesco) réinvestit l’essentiel de son cash-flow sans en tirer aucun rendement. Quelle logique? Une assurance-vie rapporterait plus!

Total rend à ses actionnaires davantage qu’elle ne gagne (!), s’endette au passage, et réinvestit des sommes folles (a-t-elle le choix?) en acquisition de permis, dépenses d’équipements, maintenance, etc.

Pour quel rendement? Personne ne sait encore!

(7) Regarder le prix que le marché assigne à l’entreprise. Est-il optimiste? Raisonnable? Pessimiste? Inclut-il des perspectives de croissance? Si oui, lesquelles? Y a-t-il une décote sur actif(s), caché(s) ou non?

Avant de passer à la prochaine étape, bien assimiler qu’il ne s’agit pas d’être bon dans sa propre évaluation, plutôt d’être moins mauvais que le marché – dont l’inefficience flirte parfois avec l’absurde; mais peut-être n’a-t-il pas non plus scrupuleusement respecté les six étapes précédentes.

Pour citer Keynes: « Better to be roughly right than precisely wrong. »

(8) Valoriser. Pour une entreprise en croissance, être prêt à payer jusqu’à huit fois les free cash-flows (dix fois si la croissance est exceptionnelle et « garantie », notez les guillemets!), cf. Visa. Pour une entreprise sans croissance, moins de cinq fois les free cash-flows – cf. Xerox ou Quad Graphics.

Si décote d’actif(s), s’assurer d’abord d’une substantielle marge de sécurité, ensuite que le management est effectivement décidé à monétiser le(s) actif(s) en question – cf. Sears Holdings ou Chesapeake Energy.

Personne ne voudrait voir ses précieux actifs « décotés » subitement s’évaporer (Fortress Paper) ou stagner bêtement, sans que le management ne se décide à les monétiser et/ou les exploiter – cf. Exacompta.

(9) Modéliser le scénario du pire, et « stress-tester » la valorisation. Objectif: anticiper l’impact d’une catastrophe majeure sur le patrimoine de l’entreprise.

Pour Sears, nous avions modélisé la banqueroute de Roebuck & K-Mart. Pour Bank of America, nous avions simulé un (improbable) refinancement de $150 milliards.

Ne pas hésiter à être imaginatif. Par exemple, projeter ce qui arriverait à Total si d’aventure le prix du baril descendait sous $60… Cardiaques s’abstenir.

Une fois la marge de sécurité mise en évidence, on peut évaluer son degré de confort avec la situation, et ainsi justement dimensionner sa position – 1% du portefeuille? 5%? 20%? 50% All-in?

(10) S’assurer que les neuf étapes précédentes ont bien été respectées.

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En toute chose, il faut considérer la fin.

Si le dossier Sears continue de déchainer les passions, notre avis est qu’il faut davantage raisonner en homme d’affaires qu’en financier pour en comprendre les tenants et les aboutissants.

Une lecture trop « formelle » du dossier implique immanquablement (c’est là qu’est l’opportunité) une analyse trop superficielle.

Rien de nouveau sous le soleil, les classiques se répètent: « Investing is more intelligent when it is most businesslike. »

Dans sa lettre aux actionnaires de 1988, Warren Buffett écrivait:

« In most cases, answers are somewhere between difficult and impossible to glean from the minimum GAAP presentation. The business world is simply too complex for a single set of rules to effectively describe economic reality for all enterprises, particularly those operating in a wide variety of businesses. »

Flashback: il y a quarante ans (parlez d’une éternité!), Buffett contrôlait trois compagnies – Berkshire Hathaway, Diversified Retailing et Blue Chip Stamps.

De son propre aveu (cf. lettre aux actionnaires de 1984), ces trois entreprises ont: (1) survécu et vivoté longtemps sans quasiment rien gagner; (2) puis diminué en taille, en subissant de larges pertes; avant de (3) complètement couler en volumes de vente, pour ne plus produire qu’un chiffre d’affaires de 5% (vous avez bien lu!) égal à celui de l’époque où Buffett les avait acquises.

Comment les circonstances commandaient-elles de réagir ? Toujours selon les termes de l’intéressé: « Only by committing available funds to much better businesses were we able to overcome these origins. »

On reproche souvent à Lampert – un disciple auto-proclamé de Buffett – de ne pas investir dans les magasins et de laisser dépérir une partie du parc immobilier de Sears.

Marche-t-il dans les traces du maître, qui répétait (et répète toujours) à l’envie combien il regrette d’avoir engagé tant de capital dans un business structurellement en déclin (les opérations textile chez Berkshire)?

Les magasins les moins prestigieux et/ou stratégiques périclitent car Lampert ne veut plus brûler de capital dans un business model dépassé – surtout, ne pas faire la même erreur que JCPenney.

Il s’agit plutôt de traire la vache jusqu’à la sécheresse finale, et d’intelligemment disposer des derniers cash-flows ainsi prélevés sur la bête. Only by committing available funds to much better businesses were we able to overcome these origins…

Malgré la tempête, Sears continue de faire $35 milliards de ventes par an, et Shop Your Way de croître (73% des transactions totales). Soyons hyper-conservateurs: divisons les ventes par deux ($20B) et prenons une marge d’EBITDA de 5%. L’hypothèse est franchement prudente: Wal-Mart fait 7% et Target 13%. Shop Your Way a une bien moindre intensité capitalistique, mais qu’importe.

5% de $20B, et on obtient $1B d’EBITDA. Comme un retailer se négocie normalement à 10-12x l’EBITDA (disons 10), en valorisant le seul Shop Your Way sur sa capacité bénéficiaire « brute », on obtient $10 milliards de valeur sur le marché privé – soit plus de trois fois la capitalisation actuelle de toute la holding!

Les situations chez Diversified et Blue Chips étaient similaires, mais les deux exemples sont bien sûr moins évocateurs que Berkshire, qui existe toujours – et pèse aujourd’hui $336 milliards, rien que ça.

Au contraire d’une activité retail (les gens continueront de faire des courses à proximité de leur domicile), l’activité textile de Berkshire était elle parfaitement condamnée à mort.

L’industrie était – et est toujours – en surcapacité notoire, et rien n’arrêtait la montée en puissance de l’Asie où les coûts de production étaient jusqu’à trente fois inférieurs à ceux supportés par les producteurs américains. En 1985, Buffett se décida finalement à liquider l’activité historique de sa holding.

1962-1985: 23 ans ! Qu’on se rassure, Lampert n’en mettra pas autant. Il ne lui reste qu’un maximum de deux ans avant que les maturités de dettes ne le contraignent à agir d’une manière décisive.

Le CFO (Robert A. Schriesheim) a récemment annoncé que d’ici six à huit mois la « structure du capital » serait « optimisée ». Chacun est à présent libre de spéculer comme il l’entend – mais une chose est certaine: le dénouement se rapproche.

Lampert a investi $6 milliards (deux fois la capitalisation actuelle de la holding; il reste pourtant tant à monétiser… L’indice est révélateur!) dans Shop Your Way sur les trois dernières années.

Il s’agit assurément d’autre chose que d’un soin palliatif – parce que Lampert est un homme d’affaires, et qu’il n’engagera pas $6 milliards quelque part pour la décoration.

Qu’on gratte un peu le dessous des cartes, et que découvre-t-on? Un Graham et Dodd classique, doublé d’un investissement de croissance ultime.

De Sears Holdings, nous pourrions parler pendant encore mille ans. Mais ici aussi, les classiques se répètent: ne faut-il que délibérer, la cour en conseillers foisonne ; est-il besoin d’exécuter, l’on ne rencontre plus personne.

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Beaucoup d’investisseurs prétendent voir à long terme, mais combien en sont réellement capables?

En théorie, acheter un dollar pour cinquante cents (ou moins) s’impose intuitivement comme une bonne affaire. En pratique, la discipline requise pour appliquer cette logique à la gestion de ses finances se révèle être une toute autre paire de manches.

Puisque Thomz a décidé de verser dans les classiques: « In theory there’s no difference between theory and practice; but in practice there is. »

L’unique façon de s’assurer de ne pas surpayer son investissement est d’aller à l’inverse du consensus.

Nathan Rothschild parlait d’investir quand le sang coulait dans les rues, John Templeton de se saisir du « maximum pessimism », et Warren Buffett (sûrement le plus sympathique d’entre les trois) de rappeler qu’un consensus favorable équivalait immanquablement à un prix trop optimiste.

Personne n’a jamais prétendu que ce serait facile – si d’ailleurs ça l’était, tout le monde serait riche.

Flashbacks:

(1) En 2009 – le bas de cycle parmi les bas de cycles – les maisons de gestion d’actifs (principalement d’actions) bénéficiaires étaient valorisées à hauteur de 2,5% de leurs AUM (Assets Under Management).

Virtus Partners était valorisée à un dixième de cela (soit $70 millions), alors qu’elle n’avait franchement rien à envier à ses concurrentes – plutôt tout l’inverse.

J’investis. A peine ai-je repris mon souffle que le cours de l’action chute de 66% (de $10,7 à $4,7). J’avais pourtant acheté à un dixième de mon estimé (conservateur) de la valeur de l’entreprise sur le marché privé!

Question: fallait-il vendre au seul motif que le marché semblait d’un avis différent? Réponse: en 2013, l’action Virtus Partners cotait à plus de $200.

(2) A la même époque, j’investissais dans Ford Motors (qu’on ne présente plus). A $2,5 l’action, l’entreprise cotait a un abracadabrantesque multiple de seulement deux fois mon estimé de son cash-flow normalisé.

Le marché ne jurait que par sa faillite (celle de General Motors se jouait en simultané), or j’avais un avis très différent. Les faits: les échéances de repaiement des dettes financières laissaient à Ford plusieurs années avant qu’une éventuelle banqueroute ne puisse survenir.

Les premiers remboursements étaient à prévoir sur le second semestre 2010, pour un montant équivalent à une très raisonnable fraction du bénéfice normalisé de l’entreprise. Les échéances plus importantes étaient confortablement échelonnées dans le temps (de 2012 à 2018), chacune comptant là aussi pour une fraction du même bénéfice normalisé.

Les dettes obligataires sont naturellement plus modulables que les dettes bancaires. La structure financière me paraissait solide. Ford avait entre trois et cinq ans pour se retourner. J’investis.

Quelques semaines après mon achat, le cours de l’action s’effondre et oscille lamentablement autour de $1.

Question: fallait-il vendre au seul motif que le marché semblait d’un avis différent? Réponse: en 2010, l’action cotait déjà à plus de $15.

(3) En 2014, j’investis massivement dans Sears Holdings. Question: [...]

Chacun jugera.

Investisseur Francais 

 

Le cinquième numéro des Apartés de L’investisseur Français est disponible ici.

Une fois n’est pas coutume (Romain Burnand de Moneta AM sera notre prochain invité), le format de cet Aparté se décline sous un format original: ici, nos cobayes du moment seront ces Messieurs de Barrage Capital.

Car c’est très certainement formidable de composer à 40% par an – encore s’agit-il de pouvoir expliquer comment.

« Nous n’avons aucun problème à copier les meilleurs. Au contraire. Notre objectif n’est pas d’être génial, c’est d’être efficace. »

Pas de mystères: ce que fait Barrage, au fond, tout le monde peut le faire.

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Le portefeuille de l’Investisseur Français s’apprécie de +10,36% depuis le début de l’année, soit +180,33% depuis son lancement il y a trois ans et un mois.

En septembre, la chute du cours de Sears Holdings (suite à l’annonce d’un prêt de $400 millions de ESL – le hedge fund de l’actionnaire majoritaire – à la holding) impacte défavorablement la performance: la valeur liquidative du portefeuille recule de 1,5%.

Quelle importance l’évènement a-t-il? Strictement aucune. A court-terme, le marché est une machine à voter; à long-terme, c’est une machine à peser.

Aucun investisseur n’a jamais tort ou raison parce que la foule approuve ou réprouve ses choix; un investisseur a raison parce que ses faits sont justes et son raisonnement exact.

Remettons les pendules à l’heure. Ces faits, quels sont-ils?

(1) Que soit exigé un collatéral (25 propriétés) en échange du financement de ESL n’est guère surprenant, puisque l’opération implique des tierces parties (d’autres investisseurs qui financent une partie du prêt et les clients de ESL).

Maintenant, si 25 propriétés suffisent à sécuriser $400 millions de crédit, à combien de milliards les 700 propriétés et 1,100 baux à long-terme (assimilables à des propriétés) de Sears peuvent-ils encore servir de collatéral?

(2) Les dettes bancaires sont adossées uniquement aux inventaires et aux créances pharmaceutiques; la facilité de crédit (non utilisée) de Sears Canada est adossée à un collatéral identique dans l’entité canadienne.

(3) La dette obligataire (moins de $1,3 milliards) est adossée à Sears Roebuck Acceptance Corp – et non à la holding.

Un éventuel défaut sur ces dettes n’entraînera pas l’évaporation subite de l’actif net des actionnaires. Idem pour les plans de retraite – imputables aux seules entités opérationnelles.

(4) Reste donc aux actionnaires: la moitié de Sears Canada, la filiale de gestion des garanties, Sears Home Services, Sears Auto Centers, Sears Re, Sears Roebuck, K-Mart et Shop Your Way, SHC Realty, Seritage et REMIC (les trois foncières), l’entité de licencing KCD (Kenmore, Craftsman et DieHard).

Le tout pour… $2,7 milliards!

Le seul Lands’End (le dernier spin-off de la holding, aujourd’hui une entité indépendante et cotée) a une valeur d’entreprise de deux milliards – or il représentait moins de 5% des ventes de la holding. Quelle logique?

L’approche consolidée ne permettait pas de deviner que Sears puisse posséder une entité aussi précieuse – les variations quotidiennes du cours de l’action encore moins.

En revanche, ouvrir le rapport annuel pouvait aider.

Nous avons liquidé notre position dans l’imprimeur américain à vendre pour quatre fois ses cash-flows afin d’acquérir davantage d’actions Sears Holdings.

Qu’importe la machine à voter.

Arbitrage 101

20 septembre 2014 | 15 commentaires

Investir 

 

Un investissement revient à faire un crédit avec son argent: on le met à disposition d’un tiers (un état ou une entreprise) ou de soi-même (un actif immobilier) en échange d’un rendement.

Le taux d’intérêt à long-terme de la dette souveraine (qui rémunère le crédit fait à l’Etat) est dit taux sans risque – sachant qu’en pratique le Trésor est tout-puissant, puisqu’il dispose du droit de vie ou de mort sur l’économie.

Dans la galaxie des marchés financiers, ce taux sans risque est le noyau autour duquel gravite le prix de tous les actifs.

Pourquoi? Car si on choisit d’accorder un crédit, on réalise toujours un arbitrage entre la sécurité du taux sans risque (dont la moyenne historique oscille autour de 6%) et l’attractivité de l’investissement alternatif étudié. Plus ce dernier est aventureux, plus large sera la prime de risque qu’on se devra d’exiger.

Cet arbitrage s’applique à tous les actifs, y compris immobiliers. Dans les années 90, en France, leurs prix étaient très bas – mais les taux d’intérêts étaient à 10%. Vingt-cinq ans plus tard, les taux ont été (grosso modo) divisés par dix, quand le prix de l’immobilier a lui été (grosso modo) multiplié par dix. Coïncidence?

Quand les obligations d’Etat à long-terme paient 15% par an, les investisseurs sont prêts à payer cher, très cher pour avoir le privilège d’en détenir. De leur coté, l’immobilier et les autres actifs financiers perdent de leur attrait: non seulement sont-ils en moyenne deux à trois fois moins rentables, mais en plus sont-ils davantage risqués!

A ce titre, des taux à long-terme élevés sont le cauchemar des entreprises: pour être attractives sur le marché du crédit, les obligations corporate (supposées risquées) doivent payer plus que les obligations d’Etat (supposées sans risques).

Les charges d’intérêt supportées sont alors quasi-usurières, les capacités d’emprunt symétriquement amputées, le financement de la croissance anesthésié.

Une entreprise qui emprunte à 15% par an doit être certaine de pouvoir réinvestir ce capital à un rendement plus élevé – mais tout le monde n’est pas Nike, IBM, ou Moody’s.

Il ne viendrait (espérons-le) pas à l’idée d’une entreprise dont les retours sur capitaux sont de 10% de s’endetter à 15%…

Parallèlement, et puisque l’entreprise ne peut plus profiter du même levier, ses actionnaires souffrent eux aussi: les voici moins rémunérés sur leurs capitaux propres.

Les actions, justement, voient leurs valorisations compressées au fur et à mesure que les taux d’intérêts augmentent. Si le taux sans risque est à 10%, le P/E moyen d’une action « sûre » devrait (approximativement) osciller autour de 8 – ou 12,5%, soit le taux sans risque + 2,5% de prime de risque.

Seule une importante (et assurée) croissance pourrait justifier un P/E plus élevé. Ainsi, le prix des actions d’entreprises matures à croissance modérée serait fortement impacté par une hausse des taux…

Quant au prix des actions d’entreprises déficitaires (qui de nos jours – dans un contexte de taux au plancher – flirte fréquemment avec un multiple de vingt fois les profits « hypothétiques »), n’en parlons même pas: c’est un bain de sang qui s’annonce.

A terme, c’est le marché qui fixe les taux d’intérêts – mais pas tout à fait librement: il est fortement influencé par les taux directeurs de la banque centrale.

Des taux directeurs bas (soit des dépôts à la banque centrale peu ou pas rémunérés) incitent les prêteurs à stimuler l’économie: typiquement, le régulateur commande à l’argent de servir au crédit.

A l’inverse, l’objectif de taux directeurs élevés est de limiter l’inflation: le régulateur restreint la circulation de l’argent grâce à une rémunération attractive des dépôts placés à la banque centrale.

Chez L’Investisseur Français, le contexte de taux d’intérêts sert à justifier chaque décision d’allocation du capital. Parce que l’avenir est imprévisible, nos calculs sont intuitifs – mieux vaut être approximativement dans le vrai que précisément dans le faux – et se concentrent sur la marge de sécurité de l’investissement.

Par exemple, en achetant l’action Bank of America à un quart de sa book value (un bon proxy de sa valeur liquidative), et sachant qu’on pouvait confortablement projeter un rendement de 10% sur les capitaux propres, on obtenait un rendement locatif de 40%.

Rapporté à la moyenne historique du taux sans risque (6%), notre investissement était presque sept fois plus rentable – de quoi largement justifier le risque, même si ce dernier était déjà plus que minimal: après tout, ce n’est pas tous les jours qu’on peut investir dans la première banque de détail américaine à une fraction de sa valeur liquidative.

Si par un malheureux concours de circonstances Bank of America ne venait à gagner « que » 5% sur ses capitaux propres, notre rendement locatif aurait été de 20% – soit un rendement plus de trois fois supérieur au taux sans risque: l’opération demeurait intéressante.

Et si d’aventure BofA gagnait 15% sur ses capitaux propres (sa performance « moyenne »)… Beati possidentes!

Marge de sécurité, arbitrage raisonné et vue à long-terme: tout n’est jamais question que de bon sens. Mais qui cela surprendra-t-il encore ?

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Rolls-Royce est le second fabriquant de moteurs pour l’aviation civile (13,000 unités en service sur 30 différents modèles d’avions de ligne) et militaire (16,000 unités en service dans 160 armées et plus de cent pays).

Rolls est le seul fournisseur du Airbus A350 (une plate-forme de 1600 unités) et s’apprête à motoriser la moitié de la flotte des Boeing 787.

Les deux modèles en question seront les long-courriers gros porteurs les plus utilisés ces trente prochaines années.

Le carnet de commande est passé de £20B en 2003 à £70B en 2013. Le revenu a été multiplié par trois et le profit par six sur la même période. Signe qui ne trompe pas: Rolls va livrer sur les cinq prochaines années davantage de moteurs que sur les vingt dernières.

Un moteur est vendu puis reste opérationnel pendant vingt ou trente ans. L’after-market (maintenance, mises à jour, pièces détachées) est immense, et c’est sur ce dernier que Rolls fait du profit, génère du cash et crée de la valeur.

Présenté autrement: plus qu’une vente, un moteur livré représente un investissement – typiquement, Rolls vend des contrats de services qui courent sur dix ou quinze ans. Il y a quatre fois plus de revenus sur l’after-market qu’à la vente de l’OE (original equipment).

La mécanique financière de l’activité est particulière: la vente du seul moteur n’est pas profitable – l’unité coûte une fortune à produire – mais au fil du temps que ce dernier reste en place et que sont réalisées les opérations de maintenance, le cash flow devient (nettement) positif.

D’où une cocasserie comptable: quand Rolls livre quantité de moteurs d’un coup, les profits diminuent; on pourrait croire que les opérations vont mal, alors qu’en réalité se mettent en place les capacités bénéficiaires de demain.

L’industrie est régulée à l’extrême, les barrières à l’entrée colossales: seuls quelques fournisseurs certifiés sont autorisés à installer leur matériel à bord. Par ailleurs, au bout d’un certain temps de vol, la législation impose de changer certaines pièces critiques – même si ces dernières sont en parfait état.

Bref: une fois les moteurs posés, la cash-machine est lancée.

Chez Rolls, le nombre de contrats de services devrait justement doubler sur la prochaine décennie. Gagnant-gagnant: à Rolls les cash-flows, et aux compagnies aériennes (1) le transfert du risque mécanique à leur fournisseur, et (2) une planification plus fiable des coûts de maintenance de leurs flottes.

A propos de cash-flows, on reproche souvent à Rolls que les siens ne suivent guère sa croissance. Or la raison est simple: ces dernières années, l’entreprise a dû doubler ses capacités de production pour répondre à l’afflux de commandes.

Pour citer Ian Davis, le président du groupe: « It’s a good problem to have, especially when your returns on capital are over 20%».

bildeL’industrie aéronautique est notoirement cyclique. Les compagnies (ou les armées) profitent de la disponibilité des financements pour renouveler leurs flottes. Un acteur comme Precision Castparts (qui fond et assemble les fuselages) est exposé à la production de nouveaux avions – donc potentiellement au cœur de la cyclicité.

Rolls l’est moins, puisque l’essentiel de ses profits découle de l’after-market (le programme « TotalCare »).

A l’instar de PCP, la position compétitive de Rolls est excellente: sur le wide body (gros-porteur), l’entreprise est un duopole avec GE. De son côté, Pratt&Whitney est davantage concentré sur le narrow body.

Rolls a grosso modo 50% du marché de la motorisation wide body – un tiers du volume, mais plus de la moitié de la valeur du marché de la motorisation pour l’aviation civile, after-market inclus.

L’entreprise envisage de retourner un jour sur le segment narrow body, même si il ne s’agit pas de sa priorité du moment – les constructeurs ne prévoient pas de nouveau modèle sur la prochaine décennie.

Outre l’aéronautique, le groupe est diversifié vers l’énergie (20% du revenu, essentiellement sur les turbines à gaz), les propulsions/motorisations (Tognum, autrefois une JV avec Daimler), la marine (du design de vaisseaux à l’instrumentation de bord, ainsi bien sûr que la motorisation), la défense et le nucléaire (4% du CA), une activité mineure en apparence mais tout à fait stratégique.

Accessoirement, Rolls est aussi le premier déposant de brevets britannique.

Les barrières a l’entrée sont substantielles dans chacune des activités. En plus des nécessaires technologies immensément coûteuses à développer, y produire requiert d’importants capitaux et le cycle de conversion du cash est long, très long. Seuls des mastodontes déjà établis (type Rolls ou GE) peuvent y prospérer.

La longueur des cycles d’activité justifie que Rolls fasse de son credit rating une priorité de gestion – l’entreprise a besoin d’un financement abordable pour mener à bien ses projets sur toute la durée du cycle (parfois plusieurs décennies). Heureuse nouvelle pour l’actionnaire: au fil des années, le bilan devrait donc rester structuré pour répondre aux poitilleuses exigences des marchés de crédits.

Autre heureuse nouvelle: le CEO est John Rishton, l’ancien dirigeant d’Ahold – un retailer : curiosité ! – où il a réalisé un excellent travail, notamment au niveau de l’opérationnel. Justement, chez Rolls son mandat est clair: réduire les coûts et augmenter la conversion en cash.

Les opportunités ne manquent pas, puisqu’on déplore encore un très grand nombre d’inefficiences tout au long de la supply chain. Des efforts ont déjà été entrepris partout: au niveau de la logistique, des inventaires, des ressources humaines (déjà réduites de 11%) et de l’infrastructure IT. La délocalisation de la production à faible valeur ajoutée vers des pays low-cost (actuellement 20%) devrait doubler d’ici cinq ans.

En termes d’allocation du capital, la stratégie du groupe est claire: se concentrer sur les activités où un maximum de valeur pour l’actionnaire peut être délivrée. Les marges ont doublé dans toutes les divisions, à l’exception d’une (Energy Gas Turbine and Compressor) où les retours sur capitaux diminuaient. Rolls vient de la vendre à Siemens (qui consolide le secteur) et s’apprête à utiliser le milliard de livres reçues pour racheter ses actions.

La book value a été multipliée par quatre en dix ans. Combien d’entreprises cotées peuvent-elles en dire autant?

Le CFO considère que son coût du capital est de 9% (ce qui est conservateur) ; il est clairement stipulé que Rolls ne s’engagera que dans des projets où les retours attendus sont substantiellement supérieurs à ce WACC. On appréciera le pragmatisme et la transparence du management.

marine_case2_bigAvec sa division marine, Rolls propose déjà une offre commerciale complète (en équipements, instruments, navigations, machinerie, propulsion ou conception de navires), compte 4000 clients et équipe 25 000 vaisseaux. Il était naturel d’y développer l’expertise moteur, qui (curieusement) faisait plus ou moins défaut jusqu’alors.

D’autant que les moteurs sont le « cœur » du bateau. Celui qui le vend entretient ensuite une relation privilégiée avec le constructeur ou l’exploitant – soit une excellente façon de dérouler le (riche) portfolio de Rolls en la matière.

D’intéressantes options de croissance sont présentement mises en œuvre, par exemple pour la marine marchande avec la motorisation LNG (liquid natural gas), plus économique et efficace.

Energie: 4600 turbines à gaz installées, une activité nucléaire encore marginale mais stratégique. Rolls capitalise sur la hausse de la demande en Oil&Gas et l’expansion du nucléaire civil – notamment en Grande-Bretagne.

Défense: le profit de la division est attendu en baisse de 20% sur l’année qui s’annonce (après deux superbes années en 2012 et 2013). Ce ralentissement explique peut-être la (relative) chute du cours l’action ces derniers mois.

Autres systèmes de propulsion (Tognum, ex joint-venture avec Daimler aujourd’hui consolidée): plus forte concurrence sur ce marché, mais l’exploitation du portfolio et de la gamme de clients de Rolls représente un avantage compétitif appréciable. Basé en Allemagne, Tognum est bien diversifié: un quart marine, un quart industriel, un quart énergie, un quart défense.

Rolls-Royce Holdings cote grosso modo à vingt fois ses profits « pessimistes » (récession/bas de cycle), quinze fois ses profits moyens, huit fois ses profits de croissance.

Une franchise d’excellence, un avantage concurrentiel imprenable, de bons retours sur capitaux et un management de qualité: c’est certain, nous avons déjà vu ça quelque part.

Une Course de Fond

5 septembre 2014 | 26 commentaires

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Le portefeuille de l’Investisseur Français s’apprécie de +11,99% depuis le début de l’année, soit +184,46% depuis son lancement il y a trois ans – ou 41,7% de rendement annualisé.

Nos investissements dans le gaz naturel ont été particulièrement performants ces derniers mois.

L’Aparté de septembre nous a permis de refaire le point sur ces convictions.

Le ciel s’éclaircit pour notre gazière américaine – les activités non-profitables ont été cédées, et une astucieuse diversification dynamise la capacité bénéficiaire – comme pour notre gazière canadienne, dont le management n’a pas manqué de faire honneur à sa réputation d’excellence.

Malgré les spectaculaires rebonds des deux actions concernées, les décotes demeurent: les deux sociétés sont toujours à vendre pour une fraction de la valeur de leurs réserves prouvées.

Après validation par la FED, Bank Of America a repris le paiement de ses dividendes, et réglé son dernier gros procès restant. Une normalisation de la capacité bénéficiaire suivra: sur l’année, la banque devrait rentrer plus de $1,6 par action (hors coûts liés aux procès).

Post-2016, on peut tabler sur un profit de $2,5 par action. A $16 l’action – dix fois les profits déprimés du moment, six fois et demi les profits normalisés pour une franchise d’exception – la situation reste attractive.

Ceci étant dit, l’ensemble de nos investissements (dix-neuf au total) ont produit une contribution positive à la performance, la galaxie Sears mise à part: la holding (SHLD) enregistre une énième perte trimestrielle.

Si le marché a l’air surpris, nous ne le sommes guère: un redressement ne se fait jamais en trois mois – ni en six, ni en neuf ou qu’en savons-nous; il faut plutôt compter en années.

Nous avions dans notre analyse provisionné plus de dix ans de pertes: autant dire qu’il en faudra davantage pour nous faire perdre le sommeil!

S’il n’est pas impossible que les « alternatives stratégiques » (spin-off? vente?) concernant Sears Canada et Sears Auto Centers aboutissent d’ici la fin de l’année – et servent de catalyseurs à la situation – Eddie Lampert dispose de toute façon de liquidités à l’envie, donc de temps et de flexibilité pour se transformer.

Patience et longueur de temps… Nous réitérons nos estimés de valeur intrinsèque, et persistons à soutenir qu’existe chez Sears Holdings la plus belle décote parmi les larges capitalisations nord-américaines.

Notre portefeuille est au plus haut et continue de présenter une substantielle marge de sécurité. Avec la hausse des indices, s’impose toutefois comme une évidence qu’il nous sera difficile de reproduire nos performances passées.

Gageons qu’un rendement à long-terme de 15% par an dans le contexte de marché actuel – taux au plancher et multiples prix/bénéfices relativement élevés – serait déjà tout à fait honorable.

Comme à l’accoutumée, nous faisons fi des prophéties et restons concentrés sur la préservation du capital et la marge de sécurité.

Investisseur Francais 

 

Le quatrième numéro des Apartés de L’investisseur Français est disponible ici.

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Du (très) décoté rentable et trois idées d’investissements immédiatement activables: le plus dur sera de savoir où donner de la tête!

« Un dirigeant d’exception, une book value qui compose à 25% chaque année, un bénéfice normalisé entre $0,5 et $1 par action… A $3 l’action, l’upside est sidérant. »

Jamais un Aparté n’aura si bien mérité son titre!

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            Le scandale éclate en 1997: Nike est accusé de faire travailler des enfants dans ses ateliers de confection de ballons au Pakistan. L’indignation est mondiale, le cours de l’action immédiatement divisé par deux.

Une franchise d’exception, des retours sur capitaux hors-normes et 25% de croissance annualisée à seulement douze fois les profits? Lou Simpson n’en demandait pas tant.

Quinze ans plus tard, son investissement initial était multiplié par huit.

En 1988, Warren Buffett entreprend l’un de ses plus fameux investissements: Coca-Cola.

Il n’arrive pourtant pas au meilleur moment: à quinze fois les profits, le cours de l’action avait rebondi – suite à l’arrivée de Roberto Goizueta aux commandes de l’entreprise.

Mais le contexte est particulier: à plus de 9%, les taux d’intérêt étaient haut, trop hauts. La normalisation vers la moyenne historique (6%) était déjà actée.

Pour faire travailler ses milliards, Buffett avait le choix entre un 9% « sans risque » attendu à la baisse et un Coca-Cola à 6,67% (quinze fois les profits) servi avec une superbe optionalité de croissance.

Moins de 10 ans plus tard, son investissement initial a composé à un rendement annualisé supérieur à 20%.

Particularité de l’entreprise Coca-Cola: de très faibles besoins en réinvestissement garantissent une inimitable capacité à retourner près de 80% du free cash flow aux actionnaires.

Il n’y a que Moody’s pour faire mieux – qui s’étonnera que Buffett y ait aussi investi, cette fois-ci à vingt fois les profits?

En 2012, Julien Lepage investit dans Google. La partition est connue: un leader mondial champion de son industrie, 20% de croissance annualisée, douze fois les profits.

Avec un bilan surchargé en cash, des retours sur capitaux supérieurs à ceux de Coca ou de Nike et une position compétitive inattaquable, l’allocation du capital du mastodonte du web devient une variable secondaire: la qualité intrinsèque de l’affaire est telle qu’un banal mix rachats d actions et dividendes suffit à assurer le gros lot.

Dix-huit mois plus tard, Lepage a déjà doublé son capital.

Six points communs entre ces trois entreprises et investissements extraordinaires: ce sont (1) des franchises plébiscitées sur les cinq continents, (2) des marques aspirationnelles dont le prestige leur confère un réel pricing power, (3) aux budgets publicitaires difficilement dupliquables par la concurrence, (4) aux retours sur capitaux prodigieux, (5) à la croissance soutenue, et (6) qui traversent une adversité passagère.

Growth and value investing are joined at the hip. Ce que Simpson, Buffett ou Lepage ont fait, chacun aurait pu le faire de chez lui, sans recours à de savants calculs ni laborieuses méthodes d’analyse: patience, bon sens et courage suffisaient à faire la différence.

L’opportunité – la vraie – se présente trop rarement pour être boudée. Si d’aventure elle y consent, ne pas rester les bras croisés.

Just do it.

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Era Group est un ancien spin-off de Seacor, la holding de Charles Fabrikant – le meilleur allocateur de capital de l’industrie maritime. Il s’agit du troisième acteur mondial de la location d’hélicoptères et, accessoirement, d’un mystère de la bourse.

Malgré une NAV (Net Asset Value) entre $34 (en comptant les impôts différés) et $44 (sans les compter), l’action continue de coter à moins de $26.

En clair dans le texte: la société est à vendre à un prix nettement inférieur à la valeur liquidative de sa flotte. Le marché lit-il ses publications?

Première cocasserie comptable: la valeur d’un hélicoptère sur le marché privé est supérieure à celle inscrite au bilan. Comment le sait-on? Parce que Era enregistre un gain comptable en PPE (Property, Plant & Equipment) à chaque vente d’un appareil.

Une raison simple à cela: la livraison d’un modèle neuf est longue (souvent plusieurs mois, parfois plusieurs années) et disposer d’un hélicoptère opérationnel de suite (a fortiori d’un modèle conçu pour opérer en conditions extrêmes) est un privilège qui se paie cher.

Deuxième cocasserie comptable: à l’instar de Seacor, les frais d’entretien de la flotte sont portés en opex (dépenses opérationnelles) plutôt qu’en capex (capitalisés au bilan).

En conséquence de quoi le bénéfice par action diminue (le marché n’apprécie pas) quand la génération de cash par action augmente (mais le marché ne la calcule pas).

Troisième cocasserie comptable: le management déprécie sans retenue, enchainant au passage les crédits d’impôts – et différant du même coup sa taxation ad vitam aeternam.

Là aussi, le bénéfice diminue quand la génération de cash augmente. Et de ce cash, que fait le management? Il agrandit et/ou modernise la flotte et rachète ses actions – ce qui, dans les deux cas, augmente la NAV par action (la richesse nette de l’actionnaire).

Voici un marqueur intéressant pour évaluer une direction d’entreprise: quand Charles Fabrikant, à l’instar de John Malone ou de Mike Pearson – parlez d’un trio de CEO d’exception! – s’échinent à diminuer le bénéfice par action (moins de taxes, plus de cash) d’autres s’épuisent au contraire à toujours plus gonfler le bénéfice par action, créativité comptable à l’appui (Benjamin Graham parlait de « watered balance sheet »)… Jusqu’à ce que la réalité les rattrape brutalement, eux et leurs actionnaires.

Une décote sur des actifs de qualité, des opérations profitables, un management talentueux et une call option de croissance: il n’y a qu’à se baisser, mais certains craignent peut-être de se faire mal au dos?

Investir Amazon 

 

Quatre-vingt milliards de ventes mais aucun cash flow libre. Le prétexte? L’entreprise investit massivement dans ses projets de croissance.

La réalité, c’est que la livraison au dernier kilomètre est décidemment le cauchemar du vendeur au détail – car il est impossible de mutualiser les coûts à cette ultime étape du transport.

Ancien gérant de hedge fund, Jeff Bezos pratique une allocation du capital opportuniste et (pour l’instant) parfaitement pragmatique. Il profite du vote de confiance du marché pour transformer Amazon en machine à émettre des actions.

Chèrement valorisée, l’entreprise jouit d’une position privilégiée: elle peut indéfiniment lever du capital à un coût dérisoire. Pourquoi s’en priver?

Si le gain en parts de marché est réel, les profits tardent à suivre. Dit autrement, la croissance d’Amazon n’est pas rentable.

Le risque de liquidité est lui maximal: si d’aventure le cours de l’action dévissait, Bezos n’aurait d’autre choix que de diluer les actionnaires pour survivre en apnée.

Malgré l’imprenable avantage compétitif d’Amazon (personne ne peut plus dupliquer son échelle ni l’extraordinaire effet réseau), une opération d’investissement dans l’entreprise est en théorie comme en pratique hautement spéculative, puisque sa capacité bénéficiaire normalisée demeure un insondable mystère.

Avec une marge opérationnelle de 2% (le double de ce qu’elle est actuellement) et des ventes de $80 milliards, les actionnaires ne retirent qu’un maigre profit de $1,6 milliard.

La capitalisation actuelle d’Amazon – $145 milliards – est donc un aberrant multiple de quatre-vingt dix fois ces hypothétiques profits!

Le marché parie que la croissance ne s’essouflera pas, ou que la marge nette va comme par enchantement quintupler – il n’y a que deux façons pour une entreprise de doper ses profits: le développement du chiffre d’affaires ou l’expansion de marge.

Les frontières entre investissement et spéculation sont souvent floues. Nous concernant, nous restons fidèles aux fondamentaux: « Une opération d’investissement défend la préservation du capital engagé et assure un rendement satisfaisant sur ce dernier. »

Soit autant de conditions non remplies par Amazon aujourd’hui, indépendamment des mérites de l’affaire et de son fondateur.

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Nous l’avions promis, nous l’avons fait.

Des heures de programmation et quelques kilos d’aspirine plus tard, le Club de l’Investisseur Français a fait peau neuve.

La nouvelle plate-forme est plus belle, plus fluide, plus intuitive, plus interactive – bref, plus tout.

A tous ceux qui nous soutiennent: du fond du coeur, merci!

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Le 25 juillet dernier décédait Alan « Ace » Greenberg, l’ex-président et CEO de feu Bear Stearns – le Bear Stearns de la glorieuse époque, où le capital des actionnaires composait annuellement à 50% pré-taxes.

Parti de tout en bas, Ace avait gravi un à un les échelons jusqu’à se hisser à la tête d’une institution de troisième rang qu’il allait à force de poignet transformer en la banque d’investissement la plus efficace des années 80-90.

Sa philosophie de gestion tenait en trois principes originaux et sophistiqués: un, surveiller les coûts; deux, réduire les coûts; trois, supprimer les coûts.

Ci-dessous, quelques exemples illustratifs issus du recueil Memos From The Chairman – dont l’avant-propos est signé par Warren Buffett himself.

– From: Alan C. Greenberg — To: All Directors — Date: October 26, 1988 –

« L’électricité n’est pas gratuite, mais je devine que cette révélation viendra comme une parfaite surprise pour 98% des gens qui travaillent à Bear Stearns.

Comment en suis-je si sûr? Je me suis promené hier soir dans nos bureaux vides, et j’ai trouvé tant de lumières allumées que la consommation d’électricité de notre tour à la nuit dépasse celle du Bengladesh à l’année.

Je n’ai jamais aimé l’odeur de l’argent qui brûlait, encore moins quand il s’agissait de mon argent. A partir d’aujourd’hui j’impose à tous une nouvelle directive révolutionnaire: éteignez les lumières en quittant une pièce.

Avec de la concentration, de la volonté et de la coordination musculaire, je suis confiant que vous réussirez. Ceux qui échoueront auront le privilège d’un entretien en tête-à-tête avec moi. »

– From: Alan C. Greenberg — To: All Directors — Date: June 9, 1989 —

 » J’ai fait un rêve: j’étais un vendeur de fax machines et Bear Stearns était mon premier client. Deux importantes étapes ont été franchies la semaine dernière: McDonalds a vendu son soixante-dix-milliardième hamburger et Bear Stearns a acheté son dix-millième fax.

Triste nouvelle: le commercial qui vendait des fax a Bear Stearns a pris sa retraite. Cause: surmenage – il avait 33 ans. Il a depuis acheté le yacht de Donald Trump et cette âme éprouvée se promène à présent sur les océans du globe.

Il y a une morale à cette histoire. Saurez-vous la trouver? »

– From: Alan C. Greenberg — To: All Directors — Date: June 29, 1990 —

« L’été arrive et par une stupéfiante coïncidence l’absentéisme augmente.
Notre gestion des congés change à partir d’aujourd’hui. La nouvelle politique est comme suit:

(1) Maladie: les certificats médicaux ne seront plus acceptés. Il est pour moi clair que si vous trouvez l’énergie de vous trainer chez votre médecin, vous trouverez aussi celle de venir au bureau.

(2) Hospitalisation pour opération chirurgicale: Nous n’acceptons plus ce motif d’absence. Nous vous avons recruté tel que vous êtes; si vous nous revenez avec une pièce en moins, nous récupérons moins que ce que nous avions acquis au départ.

(3) Mort: Exceptionnellement, cette excuse restera valide, mais vous serez à présent prié de nous prévenir au moins deux semaines à l’avance. »

– From: Alan C. Greenberg — To: All Directors — Date: September 1, 1990 —

« Nous devons économiser sur notre budget papeterie. A cette fin, une nouvelle politique s’applique aux petites enveloppes bleues que nous utilisons pour nos communications en interne.

A partir de ce jour, instruisez votre secrétaire de lécher seulement la partie gauche du rabat lors d’un envoi. L’enveloppe pourra alors être réutilisée par le destinataire, dont la secrétaire sera à son tour instruite de lécher la partie droite du rabat de l’enveloppe lors du renvoi.

Nous nous attendons à de substantielles réductions de coûts une fois chacun de nous habitué à un léchage systématique et précis. L’observation et la pratique m’ont prouvé qu’avec une petite langue et une bonne coordination, une même petite enveloppe bleue pouvait être utilisée jusqu’à dix fois ».

Investisseur Francais 

 

Attention, numéro spécial!

Le troisième Aparté de L’investisseur Français est disponible ici.

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Du capital qui compose à 30% par an, qui cote sous sa NAV, avec John Malone et des CEO d’exception aux commandes – tous en train de racheter leurs actions commes des fous – et de superbes options de croissance… What else?

Ceux qui cherchaient l’investissement bon père de famille ultime seront servi – bonne nouvelle, les autres aussi.

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L’an dernier, nous avions présenté et investi dans le groupe Orchestra Premaman. Payer huit fois les cash-flows libres pour une entreprise aux perspectives de croissances splendides et supérieurement gérée, voilà qui fleurait bon l’opportunité.

Entre temps, Chantal et Pierre Mestre (gérants et actionnaires majoritaires d’Orchestra) ont déposé une offre publique d’achat simplifiée suivie d’un retrait obligatoire de la cote au prix de… 37,75€ par action.

Problème: la valeur équitable de l’action est très supérieure au prix proposé. Dit autrement: on spoliait sans retenue ni égard l’actionnaire minoritaire.

Intolérable!

Se sont joints à nos protestations auprès de l’Autorité des Marchés Financiers les camarades coactionnaires intervenant sur le forum des Investisseurs Heureux.

Verdict (tombé hier): L’AMF valide l’offre d’achat simplifié mais refuse l’offre publique de retrait. Cause: divergences significatives quant au taux d’actualisation des flux de trésorerie, à la détermination du flux de trésorerie normatif, aux hypothèses du plan d’affaire; ne prend pas en compte les perspectives d’avenir.

Médias et investisseurs (professionnels comme particuliers) se plaisent volontiers à pointer du doigt les dysfonctionnements de l’AMF. Quitte à militer pour la justice, rendons-lui ici l’hommage d’avoir ainsi pris fait et cause pour la défense des intérêts des actionnaires minoritaires.

Affaire à suivre.

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On l’appelle le Cable Cow-Boy. Vingt-cinq ans maintenant qu’il compose le capital de ses actionnaires à 30% par an.

$10,000 investis chez lui en 1990 en valent aujourd’hui $5,428,007. Cinq fois mieux qu’avec Warren Buffett. Quatre vingt-cinq fois mieux qu’avec le SP500. Vous avez bien lu.

Il était pourtant parti de tout en bas – d’un petit opérateur de câble récupéré au bord de la banqueroute.

John Malone est de retour. Et c’est l’Europe qu’il veut. Attachez vos ceintures. Préparez vos portes-monnaies. L’Aparté qui s’annonce sera exceptionnel.

Ce sera un spécial Malone, et ce sera seulement sur l’Investisseur Francais.

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Le gros du travail: ouvrez un compte-titres et un PEA; donnez-vous quinze ans; partez d’un capital de cinquante mille euros et organisez-vous une capacité d’épargne de mille euros par mois.

La promenade de santé: investissez ce flux dans une affaire de qualité si et seulement si votre prix d’acquisition rend écrasantes les probabilités de composer à plus de 15% par an sur la durée – l’objectif est modeste: notre portefeuille fait trois fois mieux.

De telles opportunités ne manquent pourtant pas! Quelques exemples sur les trois dernières années:

Microsoft, Wal-Mart, Berkshire Hathaway, Oracle, Apple, Precision Castparts, Wells Fargo, Bank of America, AIG, Fifth Third Bank, JPMorgan, Bank of New York Mellon, Phillips 66, ExxonMobil, Raytheon, Tessera Technologies, Intel, Xerox, Schuff International, IBM, British Petroleum, Starz, Liberty Media, Sirius XM, Salem Communications, Gencorp, Visteon, Awilco Drilling, Blackrock, Legg Mason, Jefferies, Goldman Sachs, Mastercard, Visa, Moody’s, News Corp, Post Holdings, Sanofi, Madison Square Garden, Lorillard, McGraw Hill, H&R Block, IDT Corporation, Wellpoint, Marriott Vacations, Marathon Petroleum, ITT Corporation, Regions Financial, Napco Security Technolgies, Exelis, The Providence Service Corporation, Philip Morris, Fidelity National, TripAdvisor, AMC Networks, Conrad Industries, Hartford Financial, Fossil Group, Fiesta Restaurants, American Express, Dun & Bradstreet, Oaktree Capital, Gildan Activewear, Conduril, National Beverage Corporation, Silicom Limited, Gévelot, Gannett Co. Inc, Genworth Financial, TE Connectivity… [liste significativement raccourcie pour des raisons de commodité éditoriale].

Inutile d’avoir inventé l’eau chaude. Exactement comme pour une entreprise, il n’existe pour un particulier que deux façons d’accumuler du patrimoine: couper les coûts ou augmenter les revenus – idéalement, les deux en simultané – puis réinvestir rationnellement la différence.

Le value investing est prodigieusement ennuyeux. Efficace certes, mais prodigieusement ennuyeux: ce n’est jamais que 1% de méthode et 99% de discipline.

Nous fournissons la première; à vous d’assurer la seconde.

immobilier france opportunité 

 

C’est bien connu: la nature d’une évidence est souvent de passer superbement inaperçue.

Si la croyance populaire n’en démord pas, la réalité est qu’on supporte avec un investissement immobilier un risque supérieur qu’avec un investissement mobilier (actions ou obligations).

Question: n’est-il pas follement téméraire de concentrer à l’extrême et d’investir tout son patrimoine – correction: on s’endette à hauteur de cinq ou six fois ce dernier – afin d’acquérir un seul et unique actif?

Soyez concentré sur deux ou trois actions et on vous traite de fou; soyez-le sur un bien immobilier et tout le monde applaudit. Cocasse!

Pourtant, avec ce dernier (1) le risque de liquidité est extrême, (2) la rentabilité après-taxes souvent inférieure à celle du taux sans risque, (3) l’option de croissance est absente et (4) pour l’investisseur qui supporte un tel levier, le droit à l’erreur est nul.

Dans la pierre il n’existe pas de décote sur actif – ou marge de sécurité, le saint graal de l’investisseur prudent. La valeur intrinsèque d’un bien sera celle que veut bien lui attribuer le marché, un point c’est tout. La seule décote possible est sur les cash-flows actualisés que produira l’actif (cf. le rendement locatif).

En bref, il est plus difficile d’y gagner de l’argent qu’avec les valeurs mobilières, où il existe plusieurs façons d’acheter une décote: sur le patrimoine (valeur comptable ou valeur nette ajustée), sur les cash-flows actualisés ou sur la croissance.

L’investisseur prudent, puisqu’on parle de lui, sait toutefois faire fi du dogme et ne s’interdit pas d’investir dans la pierre. Mais si d’aventure il s’y risque, il exige un rendement locatif d’au moins 20 ou 25%, similaire en pratique à ce qu’il peut trouver avec ses actions.

Par exemple, en plus d’une substantielle décote sur l’actif net, l’investissement parfait produisait à notre achat un rendement locatif de 100%, Conduril de 50%, Bank of America de 40%.

Mirobolant? Non! Qui cherche trouve.

Dans le contexte actuel, hors situations exceptionnelles, de tels rendements en immobilier n’existent pas – mais on les trouvait encore il y a peu, comme aux Etats-Unis en 2011.

En France, une solution serait d’attendre que les foncières cotent à un tiers de leur prix actuel. Ceux qui jugent l’affaire impossible ont la mémoire courte…

En l’état, quelle logique y a-t-il à acquérir un bien immobilier? Les frais d’entrée sont délirants, la liquidité suspecte, les droits du propriétaire foulés au pied et les rendements oscillent entre 2 a 4% net – soit moins qu’une assurance-vie.

Prendre plus de risque pour gagner moins que le taux sans risque… Drôle d’arbitrage!

Venons-en au fait: on gagne de l’argent avec l’immobilier exactement comme avec les actions, en recherchant l’opportunité parmi les classes d’actifs délaissées – idéalement méprisées – par le marché, et en exigeant une substantielle marge de sécurité.

Plus que d’intelligence, l’entreprise requiert surtout bon sens, discipline et patience.

Ainsi, on demandera pour la pierre un rendement au moins égal ou supérieur aux actions, a fortiori pour justifier les frais d’entrée de 10%. A défaut, on se tournera vers les placements alternatifs: certaines obligations paient des coupons de 20%/an – comme les senior 2015 de JCPenney – soit un rendement post-taxes quatre à six fois supérieur à celui de l’immobilier parisien.

Actions et obligations peuvent apparaitre complexes, et une légende noire les accompagne – comme si (sourire) la spéculation épargnait le marché de l’immobilier. Mais un investisseur particulier a-t-il vraiment raison de se sentir plus à l’aise avec la pierre qu’avec une valeur mobilière?

Les compétences analytiques requises pour cette première activité n’ont rien à envier à celles des investisseurs qui opèrent sur les marchés de capitaux: quitte à concentrer son capital à hauteur de 5 ou 600%, autant être fin financier et parfaitement sûr de son coup!

Qu’en conclure? Quelques salutaires rappels:

(1) la croyance populaire est souvent piètre conseillère;

(2) peu importe la classe d’actifs, le risque est toujours le même: surpayer son investissement.

(3) les principes fondamentaux de l’investissement intelligent sont partout les mêmes: être sélectif, contrarien et rationnel;

(4) peu importe la classe d’actifs, les opportunités de qualité ne peuvent être saisies que par les investisseurs formés et entreprenants.