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Le principal et immuable risque que supporte un investisseur (peu importe ses méthodes ou ses postures), c’est de surpayer pour l’actif qu’il acquiert, et ainsi de s’exposer à une potentielle dépréciation du prix de ce dernier sur le marché.

A l’époque (en 2012), on pouvait investir dans Intel en faisant feu d’une thèse à la fois simple et efficace : un monopole en croissance et à dix fois les profits, ça ne se refuse pas – en fait, un coup à la Barrage Capital.

Mais il existait une autre façon d’approcher l’entreprise, d’esquisser une valorisation, et de s’assurer qu’on payait substantiellement moins que sa valeur intrinsèque (un étalon au demeurant précaire, imprécis et fluctuant) pour l’acquérir.

Cette façon, c’était par le coût de reproduction de ses actifs.

Au cours de son existence, Intel a continuellement réinvesti un cinquième de son chiffre d’affaires dans le développement de sa franchise, c’est à dire dans l’avantage compétitif de sa marque, c’est à dire dans sa R&D et son marketing.

Ces investissements ont été superbement rentabilisés (tout l’inverse de chez Fiat ou Peugeot par exemple), souvent pour un ROI supérieur à 20% par an – une rentabilité très supérieure au coût du capital, même estimé à partir d’hypothèses conservatrices – et des cash-flows en croissance continue à long terme.

Rappelons-le, une entreprise vit sur un cycle : une fois créée, elle lève du capital (qui n’est pas gratuit, et lui est donc confié par ses créanciers et actionnaires moyennant un certain coût), qu’elle réinvestit dans ses opérations pour tenter de réaliser un profit.

Investissement boursier 101 : la création de valeur d’une entreprise est donc l’écart entre le coût et la rentabilité de son capital.

Chez Intel, si on capitalisait ces investissements en R&D et marketing (disons à dix ou quinze ans, options valables dans le cas présent puisqu’il s’agit d’une authentique R&D de première classe), on obtenait un certain coût de reproduction des actifs (en clair, ce qu’il en coûterait à un concurrent si d’aventure il ambitionnait de faire jeu égal avec Intel) très nettement supérieur au prix affiché par le marché (la capitalisation boursière). La situation n’était pas sans rappeler Sanofi.

Autrement dit, la décote était substantielle. D’aucuns pouvaient même parler de net-net à la Graham & Dodd – à condition toutefois de tangibiliser la R&D, hypothèse typiquement audacieuse mais pas dans le cas d’Intel, puisque le portefeuille de propriétés intellectuelles du géant du microprocesseur nous apparaît très « tangible » (au contraire de celui de Genfit par exemple).

IBM ou Oracle ont certainement les ressources nécessaires à la dite reproduction des actifs d’Intel – mais ils ne peuvent guère concurrencer ni s’aligner, puisqu’ils n’auront pas les mêmes ventes, donc pas le même coût de production par unité vendue, et donc pas la même rentabilité sur leurs dits investissements de R&D et de marketing.

Plus Intel continue de réinvestir un cinquième de son chiffre d’affaires sur ces deux éléments, plus son avantage compétitif sur le segment des microprocesseurs continue (inexorablement) de croître. Pour IBM, Oracle ou tout autre téméraire, croiser le fer serait une proposition perdante.

Voici pourquoi l’extraordinaire R&D capitalisée d’Intel (et dans une certaine mesure son marketing) est souvent qualifiée d’actif non-reproductible.

Logiquement – et, rappelons-le, la finance n’est efficiente que si servie par la logique – Intel devrait donc coter au moins à la valeur de reproduction de ses actifs.

Mais de combien, c’est parfaitement impossible à dire.

Valoriser par la capacité bénéficiaire souffre de bien trop d’inexactitudes – car dépendant de trop d’hypothèses. Par exemple, quel pourcentage du chiffre d’affaires sera réinvesti dans la R&D? Pour quel(s) projet(s), et pour quel(s) retour(s) sur investissement? (La R&D est habituellement considérée comme une dépense, mais dans le cas d’Intel il s’agit d’un investissement puisqu’il a créé de la valeur sur les exercices suivants)

Bref, la seule chose qu’on pouvait avancer avec une (relative) assurance, c’est que si l’entreprise cotait nettement sous la valeur de reproduction de ses actifs, alors il s’agissait (sans doute) d’une bonne affaire en bourse.

Présenté autrement, un actif rentable (un actif dont le retour sur investissement est supérieur à son coût du capital) qui cote sous sa valeur de reproduction est intéressant (en revanche, un actif non rentable peut parfaitement justifier une cotation sous sa valeur de reproduction)… Mais comme rien n’est jamais parfait (à l’exception de notre gazière canadienne phénoménalement décotée), si on saura quand l’acheter, on ne saura hélas jamais quand le vendre.

Peut-être s’agit-il ici de la raison pour laquelle Warren Buffett ne s’est jamais résolu à vendre ses franchises Coca-Cola ou American Express?

Pour en revenir à Intel et à la définition d’une franchise telle que l’investisseur doit l’entendre : c’est le fruit d’un investissement dans des actifs (R&D, image de marque, patrimoine immobilier, réseau de distribution, etc.) qui produisent un tel rendement et confèrent une telle échelle qu’ils ne peuvent plus être reproduits, même par un concurrent qui disposerait des ressources financières adéquates.

C’est le fameux « moat » (en anglais : la douve qui entoure un château fort) si souvent évoqué par Buffett et ses disciples.

Les meilleurs businesses – ceux qui sur la durée continuent de générer d’importants retours sur capitaux, nonobstant les tentatives de la concurrence pour croquer une part du gâteau – sont typiquement entourés d’un moat.

Les autres ont beau tenter de l’enjamber, rien n’y fait, ils finissent noyés.

 
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Comme la beauté est toujours dans l’œil de celui qui regarde, le meilleur moyen de garnir son PEA est encore d’aller fouiller dans les coins où jamais personne d’autre ne va.

La Doria est une petite (460 millions d’euros de capitalisation boursière) entreprise italienne avec un cœur de métier au moins aussi folklorique que celui de Genfit : l’agroalimentaire.

Sauces, jus de fruits, légumes en conserve, pâtes, condiments, crustacés, nourriture pour animaux… Le portefeuille de produits est aussi varié qu’irrésistible.

Plus glamour encore, La Doria occupe une position dominante sur plusieurs segments des marchés où elle opère (Italie, Grande-Bretagne, Japon, Australie), et a su habilement capitaliser sur ces échelles régionales et le made in Italy pour développer avec régularité le volume de ses exportations.

En Italie, justement, c’est le numéro un national de la tomate – son segment historique, où ses marges s’accroissent sans cesse : en surcapacité chronique, l’industrie tend à se rationaliser depuis qu’offre et demande se normalisent.

La profitabilité de l’ensemble des activités est autrement dynamisée par un audacieux programme de réduction des coûts, initié en 2006 et méthodiquement appliqué depuis (les marges opérationnelles ont été multipliées par trois).

Hausse des revenus et réduction des dépenses : il semblerait que le management maîtrise le subtil – parfois (et à tort) réputé impénétrable – art de gagner de l’argent.

Endettement et besoin en fonds de roulements diminuent eux aussi année après année. La position financière fut un temps critique (avant la crise), d’où les importants efforts entrepris aux niveaux du bilan et des cash-flows.

La famille fondatrice – prudente et concentrée sur l’opérationnel – est aux commandes, avec les résultats que l’on voit. Etre passé près du scalp en 2006 fut manifestement salvateur.

Au moment de notre analyse (octobre 2014), La Doria cotait en bourse à un multiple de neuf fois son profit opérationnel – correctement valorisée en apparence, mais très modestement en réalité : le calcul du marché ne prenait en compte ni la croissance, ni la potentielle expansion de marges, ni la volontariste politique de désendettement (soit autant de catalysts plus ou moins imminents).

Ces hypothèses inclues dans la valorisation, l’entreprise cotait à moins de sept fois son profit opérationnel de l’année suivante – un rendement locatif de 15% somme toute fort appréciable dans un contexte de taux à zéro et de marchés déjà largement regonflés en optimisme.

Il existait bien sûr un risque : l’exposition au prix des matières premières (tomates et consorts). Le précédent bas de cycle fut difficile (tous n’y ont pas survécu), mais la consolidation de l’industrie, les gains réguliers en échelle et un meilleur bilan permett(r)aient sans doute à La Doria d’absorber un choc, si par malheur il se produisait.

Les résultats annuels ont été publiés récemment, et ils sont excellents : la croissance (en chiffre d’affaires et parts de marché) est soutenue, tandis que le résultat opérationnel comme les marges ont doublé.

Le cours de l’action a suivi, et bondi de six à quatorze euros. Un tel rendement détaxé en à peine six mois : ce n’est pas encore l’argent facile, mais on s’y croirait presque.

 
Investisseur Francais

 

Le onzième numéro des Apartés de L’investisseur Français est disponible ici (cliquer sur l’image pour l’échantillon).

Sont (extensivement) discutées dans ce numéro les différentes techniques d’analyse et de valorisation d’un business – et par extension d’une action – ainsi que les fondamentaux de la finance d’entreprise : arbitrage, ingénierie financière, rachats d’actions, coût du capital, leverage, etc.

Plus technique que de coutume, l’Aparté de l’IF n’en reste pas moins fidèle à sa tradition : chaque mois, sont présentées et développées plusieurs idées d’investissement immédiatement activables.

Attention, numéro exceptionnel.

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Le Club accueille ce matin son 452ème membre.

Parce que l’occasion est trop belle de graver dans la roche un secret autrefois jalousement gardé (mais qui aujourd’hui n’a plus aucune raison valable de l’être), consignons ici les dix engagements que nous (auteurs de l’Investisseur Français) prenons à l’adresse de nos camarades :

(1) Transparence irréprochable : nous disons ce que nous faisons, nous faisons ce que nous disons – et ce modus operandi n’est pas prêt de changer.

(2) Proposition à votre avantage : la valeur ajoutée d’une adhésion au Club doit être disproportionnément supérieure à son prix – sinon, à quoi bon ?

(3) Réactivité jamais prise en défaut : chaque question obtient une (prompte) réponse, en moins de vingt-quatre heures – vous êtes bien épaulé.

(4) Parfait alignement de nos intérêts avec les vôtres : nos patrimoines sont engagés en intégralité – nous ne prêchons pas en l’air et vous n’êtes pas seul à bord ; nous, nous y sommes jusqu’au cou.

(5) Strict refus de mettre du capital en péril : la préservation de ce dernier demeure l’indéboulonnable objectif de gestion de l’Investisseur Français – qui se risque à perdre finira par perdre ; très peu pour nous, merci.

(6) Contenu éditorial de première qualité : instructif, pédagogique, rigoureux, soigné, précis, plaisant, honnête et informatif – à l’œuvre, on connaît l’artisan.

(7) Entraide et solidarité : l’esprit de partage est la valeur fondatrice du Club – une communauté ne mérite d’exister que si elle tire les individus qui la font vers le haut.

(8) Autonomie et liberté : aucune rétention d’information chez l’Investisseur Français – tout est publié, disponible, énoncé, expliqué et réexpliqué à volonté.

(9) Progression continue : pour nos membres comme pour nous-mêmes – nous resterons énergiques, compétents et intègres.

(10) Pérennité : nous y sommes, nous y restons – quand l’Investisseur Français se donne les moyens de ses ambitions, ce n’est pas pour la décoration.

A long-terme, le bon sens paysan paie, même s’il est parfois (souvent) moins séduisant que le tintamarre de la finance moderne – entretenu par le baratin de ses apôtres et un irrésistible marketing.

Soyons simples, modestes, besogneux, concentrés, délibérés et opportunistes : les circonstances se chargeront du reste.

Si vous aussi vous en êtes convaincus, vous êtes ici chez vous. Entamez l’aventure et rejoignez-nous.

 
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Qui cherche trouve toujours de quoi s’occuper, même dans un marché donné pour surévalué, surtout s’il (ou elle!) s’aventure à chasser au plus près du son du canon.

Au Canada, Penn West s’échange (pour l’instant) au cinquième de sa valeur comptable, malgré des gisements de qualité et l’arrivée d’un nouveau management de première classe (Rick George, ancien président de Suncor et David Roberts, ancien directeur des opérations chez Marathon).

Les deux intéressés ont courageusement pris sur eux d’évacuer les casseroles du passé, sans attendre ni sourciller. Tant mieux, car le travail ne manque pas : autrefois géré comme une vache à lait (un income trust dont les actionnaires projetaient de tirer un maximum de dividendes, au détriment d’une position financière qui s’est sans cesse dégradée), l’entreprise compte à son pathétique palmarès une série d’acquisitions désastreuses, l’accumulation d’une montagne de dettes et, en guise de cerise sur le gâteau, une fraude comptable trop grossière pour pouvoir rester longtemps dissimulée.

Penn est aujourd’hui restructuré à marche forcée : le bilan est assaini, les opérations rationalisées, les retours sur capitaux (plutôt que les volumes de production) indiqués comme l’absolue priorité.

La décote est significative mais – ce serait trop beau autrement – la valeur de l’actif demeure bien sûr strictement indexée au prix du baril : que ce dernier reste bas trop longtemps, et le premier ne vaudra vite plus grand chose…

A moins que l’entreprise ne parvienne à significativement diminuer son coût d’extraction (heureuse coïncidence : il s’agit justement de l’expertise-clé du curriculum de Rick George), mais des dilettantes dans notre genre sommes bien sûr incapables de nous prononcer sur la possibilité de réalisation d’un tel scénario.

Picture3Avec McDermott (un concurrent de Technip, spécialisé dans la construction, l’ingénierie et la logistique maritime pour l’industrie pétrolière), on revient à la source du métier : de l’authentique Graham & Dodd, ou comment ramasser un dollar pour moins de cinquante cents.

Les faits : il y a encore peu, l’entreprise s’échangeait en bourse pour la moitié de sa valeur comptable, et pour le tiers de sa valeur patrimoniale – ici assimilée à la valeur de reproduction de ses actifs, soit ce qu’il en coûterait en capital à un concurrent pour disposer d’une flotte équivalente.

Historiquement, McDermott a su rester profitable sur toute la durée des cycles économiques, nonobstant une activité difficile, des risques opérationnels incompressibles et une allocation du capital sous-optimale.

La dernière publication a positivement surpris le marché (le cours de l’action a bondi de 60% depuis l’analyse parue dans le club en décembre dernier), soulagé de constater que la valeur des actifs s’était maintenue en dépit d’un contexte difficile pour l’industrie pétrolière.

Nous soulignions à l’époque comme, même en cas de liquidation précipitée, et selon des hypothèses extrêmement agressives sur les décotes, le downside était limité (20% selon le scénario du pire), tandis que l’upside était lui de plusieurs multiples du cours d’alors.

Picture1En Grèce, les banques qui ont survécu au cataclysme des cinq dernières années s’échangent toutes en bourse pour nettement moins que la valeur de leur actif net tangible – une mesure traditionnellement fiable de la valeur liquidative d’une institution financière.

Si Alpha, National, Piraeus et Eurobank parviennent à conserver la valeur faciale de leurs livres de prêts (ou n’encaissent qu’un modeste haircut en échange de leur collatéralisation), l’upside promet d’être tout à fait substantiel.

On observe en effet en Grèce le même mouvement que celui amorcé aux Etats-Unis dès 2010, à savoir une scrupuleuse régularisation de l’industrie, accompagnée d’une consolidation (les étrangers sont partis, les plus vulnérables ont disparu ou ont été absorbés).

Dans un marché concentré, la rentabilité des capitaux propres des établissements bancaires peut tout à fait atteindre 20%. Il s’agit donc d’un double pari : sur les décotes comptables et sur les capacités bénéficiaires.

Un long article publié dans le Club est consacré aux quatre banques en question, et comment y investir (si d’aventure on s’y décidait).

Aux Etats-Unis, Sears Hometown & Outlets cote pour à peine plus des deux tiers de sa valeur d’actifs courants net (actifs courants moins toutes les dettes, soit les fameuses « net-net » de Graham), et pour la moitié de son actif net tangible.

Des opérations (chichement) profitables, un actionnariat d’élite, un bon positionnement pour capitaliser sur la reprise du cycle immobilier aux Etats-Unis (les constructeurs sont déjà pricés pour, quand les détaillants comme SHOS – ou son concurrent Hhgregg – demeurent en revanche largement boudés), une intelligente transformation du modèle d’affaires… Qui voulait du décoté rentable en aura ici pour son compte – mais pas avant d’avoir pris connaissance de l’analyse complète du dossier.

Chez nous, parmi les différentes pistes étudiées par nos zélés spécialistes de la cote française, et toujours dans la catégorie décoté rentable, on pensera bien sûr (entre autres) à Cofidur et Gévelot. Une fois n’est pas coutume, retrouvez les analyses ici et .

Picture2Pour l’investisseur, l’intérêt de l’approche dite à la Graham & Dodd (soit un panier diversifié de décotes comptables), c’est que les deux tiers des entreprises détenues peuvent bien faire banqueroute, si le tiers restant s’en sort c’est le « homerun » assuré pour la performance du portefeuille.

Avec ce type de stratégie – toute indiquée aux caractères placides et amateurs de situations de retournement pour bien investir en bourse – il faut surtout ne pas penser, et toujours bien veiller à largement diversifier, puis laisser faire l’implacable et mécanique loi des probabilités.

Pour le portefeuille de l’Investisseur Français, plus concentré, nous nous attardons bien davantage sur la qualité du bilan, et surtout sur la quantité de stress qu’il peut supporter avant que notre capital ne soit menacé.

Nous n’en sommes pas moins heureux d’avoir en portefeuille les deux meilleures décotes à la Graham & Dodd au monde (selon nous), puisqu’il s’agit dans les deux cas d’entreprises qui (1) entretiennent des positions compétitives privilégiées ; (2) délivrent des retours sur capitaux supérieurs, (3) ont à leur tête des managements d’exception ; et (4) qui s’échangent en bourse pour une fraction de leur valeur liquidative (aux décotes bilancielles s’ajoutent de spectaculaires décotes sur la valeur des réserves prouvées).

 

A date de parution, certains auteurs de l’Investisseur Français sont actionnaires de Gévelot, de Cofidur et de Sears Hometown & Outlets.

 
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Une passionnante étude de Plassman et al. citée par James Montier dans Value Investing : Tools and Techniques for Intelligent Investment met merveilleusement en évidence les puissants biais psychologiques qui influent sur nos décisions d’êtres humains (hélas) faillibles, et accessoirement sur nos comportements d’investisseurs.

Difficile – voire impossible! – de souscrire à la théorie de l’efficience des marchés financiers dès lors qu’on multiplie ce facteur de faillibilité individuelle par le nombre d’intervenants qui viennent s’y disputer l’activité.

Ici, les chercheurs ont fait goûter aux sujets de l’étude différents vins, en leur demandant d’en évaluer le goût, et en leur indiquant à chaque fois le prix de la bouteille.

Verdict : à chaque fois, l’évaluation de la qualité du crû était directement indexée au prix de la bouteille.

(le gag, c’est qu’en réalité seuls deux vins différents ont effectivement été utilisés)

La leçon à tirer de cette folklorique expérimentation? Sur un marché (boursier, viticole ou autre), les individus ne peuvent s’empêcher d’évaluer la valeur d’un produit en fonction de son prix.

Ces deux paramètres sont pourtant largement indépendants l’un de l’autre – comme l’illustre non moins merveilleusement l’exemple de Sears Holdings ou, à son extrême opposé, celui de Genfit.

Sous le Capot

19 mars 2015 | 5 commentaires

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Septième constructeur automobile mondial (« the smallest of the three in Detroit, but not the dumbest » dixit son CEO), Fiat regroupe un portefeuille de marques compétitif et diversifié (Abarth, Alfa Romeo, Chrysler, Dodge, Ferrari, Fiat, Jeep, Lancia, Maserati, etc.)

Incurable canard boiteux (à l’époque, même General Motors avait payé des milliards pour ne pas le racheter), passé tout près du scalp à plusieurs reprises, le groupe Fiat doit son salut à son dirigeant, Sergio Marchionne – un allocateur de capital hors-pair, visionnaire et opportuniste, à l’origine du rapprochement avec Chrysler initié en pleine panique des subprimes.

En 2004, Marchionne reprend les commandes du constructeur, alors en pleine déconfiture. Malgré un marketing astucieux et un bon redressement (le bilan était revenu à une position de trésorerie nette en 2007), tout bascule en 2008.

A nouveau précipité dans l’endettement (à un moment où les liquidités sont rares et chères), ankylosé par un besoin en fonds de roulement qui explose à cause d’un inventaire en croissance qui ne s’écoule pas, Fiat se retrouve dos au mur.

Les circonstances font les hommes : Marchionne ne rompt pas, et joue son va-tout en allant chercher de l’échelle aux Etats-Unis, où le groupe italien acquiert une participation dans Chrysler – sans faire mystère de son intention de se renforcer par la suite.

C’était depuis le début de son mandat la grande ambition de l’intéressé : transformer Fiat en un géant mondial, et le doter d’une échelle sur chaque continent – un pré-requis incontournable à la toujours microscopique profitabilité d’un constructeur automobile.

Chrysler représentait le coup de poker parfait, le deal « game changer » qui sauvait les actionnaires du premier groupe italien d’une assassine dilution. La situation était critique puisque, hors segment luxe (Ferrari et Maserati) et une fois retraités les investissements de croissance, les autres entités du groupe n’avaient pas généré un seul centime de cash sur la période 2000-2014.

Suite à la fusion transatlantique et la naissance de Fiat Chrysler Automobiles, un ambitieux plan stratégique à échéance 2018 a été mis en place. Marchionne ne se refait pas : à nouveau, il joue son va-tout à quitte ou double. Rencontrera-t-il la même réussite qu’autrefois?

Il y a trois ans, Fiat décotait sur sa seule participation dans Chrysler – mais de l’eau a coulé sous les ponts depuis. Décidé à voir ce qu’il y a vraiment sous le capot, Sergio (celui de l’Investisseur Français, lui aussi un allocateur de capital hors-pair) le soulève et entreprend dans sa magistrale analyse une valorisation par la somme des parties.

 
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Le dixième numéro des Apartés de L’investisseur Français est disponible ici.

Sont discutés dans ce numéro : Berkshire Hathaway, IBM, Linedata, Iconix, Grenobloise d’Electronique et d’Automatismes, Etam, Boiron, Visa, Mastercard, Sears Holdings, Sanofi, Bolloré, Financière de l’Odet, Vivendi.

Les saints ont un passé, et les pêcheurs un avenir : parce que nul investisseur (a fortiori s’il est un personnage public) n’a le droit d’échapper à un examen honnête et dépassionné de ses erreurs, l’entretien de ce mois-ci revient – toute honte bue – sur plusieurs de nos gaffes et bévues.

Et tenez-vous bien, ce n’est que le début.

 
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Un temps pour se lamenter et un temps pour danser; un temps pour pleurer et un temps pour rire; un temps pour naître et un temps pour mourir.

Robert Herman « Bob » Benmosche – le pugnace et charismatique dirigeant d’AIG de 2009 à 2014 – est décédé vendredi dernier.

Issu d’une famille de réfugiés juifs lituaniens, le jeune Robert – né en 1944 à Brooklyn et parti de rien – avait commencé à travailler comme chauffeur livreur chez Coca-Cola Enterprises.

Une maîtrise de mathématiques et trente années plus tard, on le retrouvait Président et CEO de Metlife (l’une des plus grandes et prestigieuses compagnies d’assurance au monde).

En 2009, il est dans l’urgence rappelé de sa retraite par le directoire d’AIG et le Trésor américain, tous deux certains qu’il est le seul capable de remettre sur pied le titan de l’assurance – alors au fond du gouffre après le désastre des subprimes et les pertes abyssales qui suivirent.

Non seulement Benmosche a-t-il effectivement redressé la compagnie, mais en plus a-t-il orchestré le repaiement au Trésor de 205 milliards de dollars (soit un bénéfice de 23 milliards pour le contribuable, en plus des 182 milliards du plan de sauvetage initial) en à peine vingt-huit mois – un exploit qui lui vaudra le respect de ses adversaires même les plus intraitables.

Le curriculum du personnage a sans doute sensiblement pesé sur notre décision d’investir dans AIG en 2012 (l’une des positions phares de notre portefeuille, encore aujourd’hui).

Talent, courage, abnégation, sens de l’équité, partir de tout en bas pour arriver tout en haut : voilà qui résonne avec le parcours, les valeurs et les aspirations de chacun des six auteurs de l’Investisseur Français, unis pour saluer la mémoire d’un personnage hors du commun.

Sur une note plus joyeuse, car il en faut aussi : notre portefeuille boursier s’apprécie de +231,88% depuis son lancement en septembre 2011.

Nous avons liquidé notre investissement dans Exelis (après avoir triplé notre capital) à la suite de l’annonce de rachat de la société (par Harris Corporation), et renforcé nos meilleures convictions du moment.

Toutes nos entreprises en portefeuille demeurent largement sous-évaluées (du moins le pensons-nous), malgré de remarquables fondamentaux et un marché qui ne cesse de monter.

Deux sensationnels développements ce mois-ci : Sears reporte un EBITDA positif et notre gazière américaine renoue avec la profitabilité. Le meilleur reste à venir.

Avec nos investissements dans ces deux entreprises, nous confions notre capital a des entrepreneurs d’exception – de la trempe de Robert Benmosche. Quoique, à bien y regarder, il en va ainsi pour chacune de nos positions.

Patience et longueur de temps (car il y en a un pour tout) feront mieux que force ni que rage.

Le rapport de gestion complet est ici.

 
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A la suite d’un énième courriel de folie vengeresse (et syntaxique) menaçant de nous envoyer la cavalerie et les baïonnettes en réponse à notre article L’Argent des Autres, nous précisons que:

(1) L’Investisseur Français n’émet aucun avis sur la société Genfit.

Tout au plus soulignons-nous que sa capitalisation boursière (1,5 milliards d’euros) repose sur des perspectives optimistes (d’aucuns diraient fantastiques).

A ce jour, l’entreprise ne réalise aucune vente, mais dépense le cash levé sur le marché à des fins de recherche et de promotion de son action – de bonne guerre, puisqu’elle doit vendre cette dernière pour financer la première. Rien de nouveau sous le (capricieux) soleil du venture capital.

(2) L’objectif de l’article en question (écrit à l’adresse d’un public typiquement constitué d’analystes financiers et d’investisseurs professionnels) est d’illustrer une méthodologie d’étude d’une société pharmaceutique junior, ainsi que de mettre en lumière la complète antinomie entre notre philosophie de gestion et le caractère prospectif d’un investissement (d’aucuns diraient une spéculation) dans lesdites sociétés « biopharmas ».

A ce titre, notre article ne porte pas sur la société Genfit – dont nous nous moquons comme d’une guigne – mais sur le b.a.b.a de l’investissement boursier tel que nous le pratiquons.

Correction : une guigne étant une petite cerise de couleur rouge ou noire à la chair ferme et sucrée, et l’Investisseur Français un incorrigible gourmand, nous nous moquons moins de cette dernière que de la société Genfit.

(3) Si d’aventure il fallait le rappeler : aucun de nos articles ne peut être assimilé à une recommandation (ni à l’achat, ni à la vente) ou à un conseil boursier – une activité comme chacun sait strictement (et heureusement!) réglementée en France. Le très fonctionnel site de l’Autorité des Marchés Financiers renseignera les étourdis.

(4) Des Bescherelle : La Conjugaison pour Tous (nouvelle édition) sont disponibles sur Amazon (et livrés en quarante-huit heures). Si déchiffrables, les courriels de folie vengeresse peuvent après tout présenter un indéniable intérêt ludique et humoristique.

 
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Le plus surprenant n’est pas qu’on puisse toujours trouver des joueurs de flûte pour en faire des piles et y mettre le feu, mais plutôt qu’un flux aussi ininterrompu de candidats puisse continuer de se bousculer pour en rajouter sur le brasier.

Puisqu’en toute chose il faut d’abord considérer la fin, balisons un peu le chemin.

Le business model d’une biotech (le mot est dans l’air du temps) ne diffère en rien de celui d’une jeune pharma : il s’agit de lever du capital (via une émission de dettes ou d’actions) afin de financer un laborieux travail de recherche et développement qui pourrait un jour aboutir à la découverte d’une molécule potentiellement commercialisable (noter le double usage du conditionnel).

Si l’emploi de ce dernier est de rigueur, c’est parce qu’en plus d’une R&D qui échoue plus souvent qu’elle n’aboutit, il faut supporter un long, exigeant et onéreux processus d’homologation, lui-même prélude d’un non moins substantiel coût d’amorçage si d’aventure la commercialisation est autorisée.

Typiquement, la mise sur le marché d’un nouveau médicament demande entre cinq et dix ans – cinq ou dix ans durant lesquels les actionnaires doivent financer à perte et de leur poche les équipes de chercheurs et les essais cliniques.

Si la biotech en question compte parmi son personnel tout un bataillon d’experts en marketing et relations publiques, c’est aussi leurs salaires qu’il faut allonger (les actionnaires sont parfois si généreux, c’est émouvant).

Parfois, un partenaire vient prêter main forte – comme GlaxoSmithKline, leader mondial dans le traitement des maladies respiratoires, supporte par exemple Theravance BioPharma (un spin-off au demeurant fort intéressant) dans ses efforts de développement du Vibativ, un antibiotique spécialement conçu pour combattre les infections pulmonaires contractées en milieu hospitalier, souvent fatales au patient vulnérable qui les contracte.

L’intérêt d’une telle association, c’est que le partenaire (GSK) met à disposition de la junior un trésor de guerre financier et une puissance de frappe commerciale sans commune mesure. En échange de financements, il demandera une part des profits (si profits il y a) une fois le médicament commercialisé (si commercialisation il y a).

Pour les actionnaires de Theravance, un tel soutien est un gage implicite que leur entreprise ne se financera (a priori) pas davantage par de dilutives émissions d’actions pendant quelques années (en l’occurrence deux). Accessoirement, le vote de confiance d’une major rassure quant à la viabilité des projets de recherche entrepris par la junior.

1050259851001_4072541544001_4072517644001Pour que la séduisante call-option se réalise, il faut (1) un processus de recherche et d’homologation qui aboutit favorablement; (2) une parfaite qualité d’exécution, essentiellement au niveau de contrôle des coûts; (3) un potentiel de marché adéquat.

Qu’on se le dise : embûches et imprévus ne manqueront pas à l’appel.

Parfois, le processus aboutit avec succès mais le potentiel de marché était surestimé, et l’on découvre (accablé) que les ventes ne suffisent pas à rembourser la montagne de capital engloutie durant les cinq ou dix années précédentes. On pensait investir, mais non – c’était bien une pile d’OPM (Other People’s Money) qui brûlait.

Bref, on est toujours dans le spéculatif – dans le pari. Mais assez de théorie, passons plutôt au concret : comment investir (intelligemment) dans une pharma junior (a.k.a une biotech), et comment gagner de l’argent avec?

Premier point à vérifier : la capacité d’autofinancement. Nous voulons que la compagnie ait les ressources nécessaires pour tenir plusieurs années sans faire appel au marché actions, car il va sans dire qu’en tant qu’actionnaire (= propriétaire du business), nous n’avons aucune envie de voir notre participation diluée (= nos droits aux éventuels profits futurs fondre comme neige au soleil).

Deuxième point à vérifier : le pipeline. Nous n’arriverons pas au tout début (quand tout est incertain), mais plutôt à la fin, après que différents projets (notez le pluriel) soient arrivés en phase trois (celle des essais cliniques). Reste ensuite à se faire une idée du potentiel de marché et de la probabilité d’homologation… Sans être un spécialiste confirmé de la pharmacie et un fin connaisseur du terrain et de la concurrence (si le filon est bon, elle non plus ne manquera pas à l’appel), l’évaluation promet d’être imparfaite (euphémisme).

Troisième point à vérifier : les cash-flows. Au lieu d’investir dans (ou de spéculer sur) un ou plusieurs projets de recherche, l’idéal est d’opter pour une compagnie qui génère déjà des cash-flows avec des molécules commercialisées, et qui utilise ces premiers pour autofinancer un pipeline généreusement garni de projets en phase trois.

Quatrième point à vérifier : le management. On demandera une équipe d’exception, car nous n’avons bien sûr aucune envie de confier nos économies durement acquises à des incapables ou des bonimenteurs. Nous voulons (1) des gens expérimentés; (2) avec un palmarès établi dans la recherche, l’homologation et la commercialisation de molécules innovantes; (3) précautionneux, même obsédés par le contrôle des coûts et la chasse au gaspi (après tout, c’est de notre capital qu’il s’agit); (4) qui achètent des actions de leur poche (qui ont donc leurs intérêts alignés avec les nôtres), plutôt que de déployer des trésors de persuasion pour au contraire en vendre toujours plus au marché (comme chez Genfit).

9ad0df991e46e5eeccee5905a6c14195Trop beau pour être vrai? Voir Furiex, dirigée par un authentique champion (Fred Eshelman, ancien de PPDI), où les (prévisibles) cash-flows du Nessina servent à financer de prometteurs projets de recherche en phase trois, où le management (Eshelman en premier chef) rachète toutes les actions qui traînent, et où n’existe pas de service marketing.

Chez Furiex, on bosse : on fait de la recherche plutôt que de jouer de la flûte.

Genfit, puisqu’on en parle, est le contre-exemple parfait : aucun revenu (la compagnie est une coquille vide, sans cash-flow ni aucun brevet à monétiser), des émissions d’actions permanentes et un management qui n’en achète pas (d’actions).

C’est même tout l’inverse : avec quel zèle en vend-il au marché! Une division entière de l’entreprise est dédiée aux relations publiques (d’aucuns s’amusent à plaisanter qu’elle emploie plus de monde que les équipes de recherche). Pas de doute : l’OPM, c’est merveilleux.

Cinquième point à vérifier : la marge de sécurité. Quand nous présentions Furiex dans le Club, la compagnie cotait dans un premier temps sous sa trésorerie nette, et dans un second temps nettement sous la valeur des royalties de Nessina au Japon – sachant que le médicament allait être homologué aux Etats-Unis (un marché bien plus large) et que d’autres molécules prometteuses étaient proches de l’homologation, le risque était clairement compressé à l’extrême.

Finalement, investir dans une biotech (ou une pharma junior, peu importe comme on la nomme) c’est faire du venture capital – pour un financier, certainement l’activité la plus risquée – encore plus audacieux que le venture capital traditionnel.

N’en faisons pas mystère : pour nous à l’IF, le venture capital est une oeuvre de charité – certainement pas une méthode d’investissement sûre (qui garantit à la préservation du principal) à long terme.

Mais à chaque paroisse ses cantiques : certains aiment acheter les promesses (qui n’engagent jamais que ceux qui les croient), quand d’autres (nous par exemple) préférons acheter de vingt à cent milliards de patrimoine foncier (noter les confortables hypothèses de valorisation) pour moins de quatre milliards. Trop beau pour être vrai? Voir Sears Holdings.

Il faut choisir son camp. Et surtout, il faut un peu de bon sens paysan.

 

A date de parution, aucun des auteurs de l’Investisseur Français ne détient de position (long ou short) dans Furiex ou Genfit; tous sont en revanche actionnaires de Sears Holdings.

CAC40 

 

Le neuvième numéro des Apartés de L’investisseur Français est disponible ici (cliquer sur l’image pour l’échantillon).

Notre revue du CAC40 et des différents investissements éligibles PEA continue. Sont discutés dans ce numéro : Les banques, Etam, Orange, Pernord-Ricard, Publicis, Safran, Airbus, LVMH, Schneider Electric, Solvay, Total, Lagardère, Linedata Services.

Accessoirement (hors cote française), sont aussi abordés : Bank of America, AIG, Blackberry, Sears Holdings, National Oilwell Varco, Hewlett-Packard, Ashford, Coca-Cola, Wal-Mart, Rolls-Royce, Exxon, Encana, Civeo, le dollar et l’euro, le marché obligataire, le pétrole, le niveau des marchés boursiers et la gestion de portefeuille.

Serge on Sanofi

11 février 2015 | 6 commentaires

 
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Quelle était ta thèse Sanofi à l’époque?

A la suite du scandale du Mediator, l’action cotait à six fois ses free cash-flows. Un business comme Sanofi, ça cote normalement à quinze fois ses free cash-flows. Voilà, c’était ça ma thèse (rires).

C’est un vrai coup à la Barrage ça! [NDLR : voir Le Sens des Affaires]

En quelque sorte. Bon, pour ne rien te cacher, j’ai aussi regardé le coût de reproduction des brevets, et par cette méthode je suis arrivé à une valeur intrinsèque d’environ quatre-vingt-dix euros par action.

Voilà qui exige quelques explications. Comment calcules-tu le coût de reproduction des brevets d’une pharmaceutique?

Tu prends ce qu’ils dépensent en investissements de R&D et de marketing. Tu capitalises les premiers à sept ans, les seconds à trois ans. Tu ajoutes à cela le coût des acquisitions et voilà!, tu obtiens grosso modo ta valeur de remplacement des actifs, qui bien sûr sont intangibles puisqu’on parle d’une pharma.

Cette méthode, ça sort d’où? Tu l’as apprise quelque part ou tu l’as improvisée?

C’est une méthode simple que suggère Bruce Greenwald dans son livre [NDLR : « Value Investing, From Graham to Buffett and Beyond », ed. Wiley Finance]. A vrai dire je ne l’utilise jamais, mais dans le cas de Sanofi elle fonctionnait plutôt bien.

Pourquoi?

Parce qu’il s’agissait d’une entreprise mature, profitable et relativement prévisible.

Je sais que tu as une façon bien à toi pour calculer la valeur intrinsèque d’une pharmaceutique…

Tout à fait : la dénommée méthode du bon sens paysan (rires)!

Mais encore?

Il s’agit de prendre chaque molécule, de calculer le free cash-flow qui lui est associé, puis de capitaliser ce dernier au nombre d’années qu’il reste à l’entreprise avant l’expiration de l’exclusivité du brevet.

Comme tu as fait pour Furiex? [NDLR : voir Comme une Cash Machine].

C’est une approche très prudente, puisque cela revient à considérer que les dépenses en recherche et développement n’auront aucun ROI.

D’autant plus prudente dans le cas de Sanofi, connu pour bien travailler avec sa R&D…

Une fois le free cash-flow de chaque molécule capitalisé au nombre d’années correspondant, je regarde ce qu’il reste dans le pipeline. Si j’ai des éléments de comparaison, j’ajoute le prix d’acquisition de pipelines comparables. J’additionne le tout, et voilà mon estimé.

Bon, l’investisseur particulier qui n’y comprend rien et qui voit Sanofi à six fois ses free cash-flows, peut-il oui ou non acheter en se dispensant de tous ces calculs compliqués?

Oui, je pense que oui.

Mais sans non plus faire un all-in?

Comment te répondre? C’est une question de tempérament et de circonstances. De patrimoine aussi : on ne gère pas mille euros comme on gère un million d’euros. Mais Sanofi à six fois les profits, c’est un no-brainer.

L’action cotait à onze ou douze fois les profits il y a peu. Beaucoup de gens trouvaient ça cheap.

Si le pipeline est de qualité supérieure, alors oui il y a peut-être une décote. Mais ça me paraît exceptionnellement difficile à évaluer pour un non-spécialiste… Et puis douze fois les profits, ce n’est pas comme six fois les profits. Les gens peuvent bien dire ce qu’ils veulent, nous n’allons pas abaisser nos standards pour autant. Surtout à l’heure où des concurrents comme Novo Nordisk viennent grignoter des parts de marché à Lantus.

Lantus [NDLR : traitement contre le diabète], c’est la cash-cow de Sanofi…

En effet. Les choses pourraient vite dégénérer.

Si Sanofi revenait demain matin à six fois ses profits, tu en prendrais pour le portefeuille de l’IF?

Non, parce que ça ne vaudrait pas nos opportunités du moment.

1060633_quelques-questions-sur-le-depart-dun-grand-patron-web-0203909356347Que penses-tu du CEO qui s’est fait sortir? [NDLR : Chris Viehbacher]

Qu’il était capable de gérer une entreprise mature, d’en tirer du cash, et de faire des acquisitions de qualité pour renouveler le pipeline. Bref, exactement ce qu’on lui demandait.

Ce n’est peut-être pas le genre de profil qui aurait pu fonder Sanofi, mais il était idéal pour gérer une multinationale de cette nature.

Peux-tu me citer un exemple de business français multinational et mature qui n’a pas su faire ça? [NDLR : continuer de générer du cash et réaliser des acquisitions relutives]

GDF. Puisque justement nous en parlions dans C’est Arrivé Près de Chez vous, pour moi GDF est intrinsèquement un bien meilleur business que Sanofi. Ils n’ont pas de R&D à supporter, et ils sont en position de quasi-monopole sur leur marché national.

Il y avait juste à sortir le gaz et rentrer le cash.

Sur le papier c’est parfait, mais en pratique l’entreprise est si mal gérée qu’elle a réussi à se saborder malgré tout… Une performance !

 

A date de parution, les auteurs de l’Investisseur Français ne détiennent aucune position (long ou short) dans Sanofi.

L’Almanach

6 février 2015 | 13 commentaires

 
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L’Almanach de l’Investisseur Français (premier volume : 2012-2015) compile, organise, épure et indexe en cinquante-huit chapitres une sélection de nos meilleures notes et publications parues entre 2012 et 2014.

S’il fallait une lecture transformatrice, exhaustive et didactique sur l’investissement et la juste utilisation du capital/de l’épargne, la voici!

Nous pensons – ou plutôt, nous sommes certains – qu’il n’existe aucun équivalent (ni rien qui s’en rapproche, de près comme de loin) dans la bibliothèque financière francophone et, qu’à terme, l’ouvrage deviendra la référence pédagogique des investisseurs boursiers, apprentis comme confirmés.

Membres du club et sympathisants de l’IF sont à présent coutumiers du fait : associés, finance et bon sens paysan font des étincelles (d’aucuns diraient des miracles). A l’oeuvre, on connaît l’artisan.

ipad2Nous sommes en discussion avec plusieurs grands éditeurs intéressés pour produire et distribuer l’ouvrage via les réseaux traditionnels (FNAC, librairies et consorts); ces dernières promettent de durer plusieurs semaines. Si aucun accord n’est scellé d’ici là, nous nous auto-publierons sur Amazon.

En attendant, l’Almanach est disponible en version numérique premium dans le Club, et offert à chaque nouveau membre en complément de la formation vidéo de Serge.

Piqûre de Rappel

22 janvier 2015 | 4 commentaires

 
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Si d’aventure vous les aviez ratés…

(1) Fantasmes et Réalités : le voile se lève sur Goldman Sachs, sa (plus qu’usurpée) légende noire, ses concurrents et les métiers de la banque d’investissement.

(2) 20% de Rendement, Maintenant! : succint résumé de la valorisation d’AIG, une position historique de l’IF.

(3) Tour de Circuit : comment devenir millionnaire? En investissant un milliard dans un constructeur automobile.

(4) L’Argent Facile : du (très) décoté rentable et trois idées d’investissements immédiatement activables – le plus dur sera de savoir où donner de la tête!

(5) Le Joyau de la Couronne : Rolls-Royce et son (particulier) modèle d’affaires.

(6) Un Million en Quinze Ans : ou comment devenir riche (et le rester).

 
CAC40

 

Le huitième numéro des Apartés de L’investisseur Français est disponible ici (cliquer sur l’image pour l’échantillon).

Notre revue du CAC40 et des différents investissements éligibles PEA continue. Sont discutés dans ce numéro : Technip, Peugeot, Renault, Sanofi, EDF, GDF, Crédit Agricole, Société Générale, BNP, Airbus, Accor, Air Liquide, ArcelorMittal, Danone, Carrefour, Essilor, Gemalto, Lafarge, L’Oréal, LVMH.

Accessoirement (hors cote française), sont aussi abordés : American Realty Capital Properties, Deutsche Bank, Banco Santander, National Bank of Greece, Caterpillar, Sika, Titan Cement, Seacor Holdings, Liberty Media, Sears Holdings, Weight Watchers.

 
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Notre portefeuille boursier s’apprécie de +208% depuis son lancement en septembre 2011, soit une performance annualisée de +40%.

Une année s’achève, une autre balbutie – et nos ambitions demeurent inchangées : (1) pour nos investissements, contrarier le risque à l’extrême et produire une performance supérieure à toutes les alternatives existantes; (2) pour le Club, développer et fédérer la première communauté d’épargnants/investisseurs francophones.

Puisqu’on en parle : le Club accueille à présent près de quatre-cents membres – six fois plus qu’à sa création en avril dernier. A ce jour, un seul l’a quitté insatisfait (et remboursé). L’aventure ne fait que débuter!

La diversité des profils qui nous rejoignent ne cesse de nous épater : des portefeuilles de cinq mille euros comme des portefeuilles de plusieurs dizaines de millions d’euros; des hommes, des femmes, des jeunes et des moins jeunes; des entrepreneurs (connus comme anonymes), des agriculteurs, des artisans, des professeurs, des techniciens de surface, des écrivains, des avocats, des étudiants, des ingénieurs informatiques, des artistes, des retraités, des financiers chevronnés et leurs exacts opposés… Qui l’aurait cru?

Certains viennent piocher des idées, d’autres sont davantage concentrés sur la formation et l’apprentissage, d’autres enfin dupliquent au centime près notre gestion… Tous apprécient de trouver une oreille attentive et un soutien avisé à leurs préoccupations financières, et s’entendent à considérer la vie telle une entreprise, conscients que c’est des opportunités qui la jalonnent et des choix qu’effectuent ceux qui en tiennent les rênes que dépendra sa prospérité.

Ainsi, trois points communs unissent nos membres : (1) la compréhension qu’investir intelligemment demande rigueur, méthode, technique et bon sens; (2) une défiance généralisée (et fort légitime) vis-à-vis des solutions d’épargne traditionnelles, proposées par autant d’intermédiaires et de « conseillers » rarement compétents mais jamais désintéressés; (3) une saine et épidermique aversion au risque (condition essentielle au succès à long terme de n’importe quel effort).

Le dogme de la finance traditionnelle – celle que les dits intermédiaires et conseillers présentent à un public mal informé, par conséquent si facile à abuser – est qu’un retour sur investissement élevé implique nécessairement une forte prise de risque, quand la « sécurité » (euphémisme!) ne s’obtient qu’au prix d’une performance anémique.

Comment souscrire à un tel non-sens?

Premièrement, c’est avec l’argent comme avec le reste : on peut jouer avec le feu, mais on est alors sûr de s’y brûler (plutôt deux fois qu’une). Au contraire, sur la durée, la performance vient d’un strict (d’aucuns diraient fanatique) contrôle du risque. Si d’aventure le concept n’était pas clair, relire la philosophie de l’Investisseur Français.

Deuxièmement, depuis quand acheter une entreprise (très) profitable à une fraction de sa valeur liquidative (par exemple, pour moins que sa trésorerie nette de toutes ses dettes) est-il risqué? Question : un billet de cent euros vendu trente euros et payant un coupon annuel de vingt-cinq euros fait-il courir un quelconque danger à son acquéreur?

Troisièmement, quelles sont les alternatives? Des livrets bancaires qui rapportent moins que l’inflation? Des assurances-vie qui n’assurent guère qu’un rendement médiocre, transformant au passage l’épargnant en dindon de la farce, en plus de lui faire supporter un risque prohibitif – qui peut sérieusement espérer qu’un euro dans dix ans (si d’aventure il existe toujours!) vaudra autant qu’un euro aujourd’hui? De l’immobilier, dont le rendement moyen est grosso modo équivalent à celui d’une assurance-vie, le risque de levier en plus? Las!

Investir (en bourse ou ailleurs) ne s’improvise pas. Il est essentiel de comprendre ce que l’on fait, et à quelles dynamiques on expose son capital. Voilà pourquoi nous pratiquons une parfaite transparence : nos portefeuilles, nos thèses d’investissements, nos réflexions et nos méthodes – tout y est, et plus encore.

Car la raison d’être du Club n’a jamais été de lever une armée de clones, ni de promettre à tout un chacun que devenir riche était subitement devenu facile. Nous le voyons plutôt comme une académie, doublée d’une communauté d’investisseurs passionnés.

En fait, tout ce que nous aurions aimé trouver à nos débuts s’y trouve. Le but, le vrai, c’est que ses membres montent en puissance dans leur apprentissage de la finance et de l’investissement – qu’ils deviennent autonomes, capables des bons réflexes et adeptes des bonnes méthodologies pour gérer leur capital.

Nous comprenons cependant très bien que de nombreux camarades n’aient ni le temps ni l’envie d’assimiler la technique : eux peuvent dupliquer notre gestion sans se poser mille questions existentielles – et c’est très bien ainsi; +208% en quarante mois, après tout, la performance est défendable.

Bref, la réussite du Club s’évaluera dans dix ans au nombre de millionnaires qui en seront issus. A cette fin, trois prérequis : performance, sécurité, transparence. En 2015, l’Investisseur Français restera fidèle à ce qu’il a toujours été.

Bonne année! Nos voeux de bonheur, de santé et de réussite vous accompagnent.

 
Xavier Niel, founder of French broadband Internet provider Iliad, speaks during a news conference to launch Iliad long-awaited mobile service in Paris

 

La performance opérationnelle d’Iliad achèvera de convaincre les sceptiques : en dix ans (de 2004 à 2013), l’EBITDA (de 108,7M€ à 1,2B€) et les fonds propres (de 180M€ à plus de 2B€) ont été multipliés par onze.

Voici l’une des rares introductions en bourse ayant été profitables pour ceux qui y participèrent (+800% depuis la première cotation), avec pour signe distinctif un prospectus d’une extraordinaire clarté : le management y disait ce qu’il ferait, et aujourd’hui on voit qu’il fît précisément cela – et pas autre chose.

Visionnaire, pragmatique et résolument orientée vers le long-terme, la gestion d’Iliad tranche avec celle des autres mastodontes du CAC40 : on est loin du sempiternel capitalisme à la française.

La marque de fabrique Free, c’est une politique commerciale (révolutionnaire à l’époque, maintenant copiée de tous) orientée vers le client (les tarifs les plus bas, le service le plus dévoué, les équipements les plus intuitifs : box, etc.), quand la concurrence trayait la vache sans égards ni scrupules.

Prise la main dans le sac, cette dernière a été contrainte de s’ajuster – tant bien que mal, car son modèle d’affaires est moins souple. Free a en effet habilement su minimiser la quantité d’équipements nécessaires au bon fonctionnement de son réseau, et offrir ainsi de meilleurs tarifs – tout en s’assurant de meilleures marges.

Un exemple illustratif : en pourcentage du chiffre d’affaires, les dépenses générales et administratives d’Iliad représentent le tiers de celles d’Orange.

La concentration sur le long terme (l’empreinte des investisseurs intelligents) transparaît dans la démarche de Xavier Niel : il fallait à l’origine réaliser des investissements conséquents; il n’a pas hésité à les faire, sacrifiant les cash-flows à court terme pour privilégier les retours sur investissement à dix ans. Combien de managements peuvent-ils en dire autant?

Non seulement la croissance fût-elle (très) rentable, mais la seule activité haut débit génère aujourd’hui plus de 700M€ de free cash-flow. On s’émerveille à la vue des retours sur investissements pré-taxes supérieurs à 30%, et de l’arbitrage intelligent du management, qui préfère employer son capital en surplus pour réinvestir à haut rendement plutôt que de payer un improductif dividende.

Parce qu’ils sont copropriétaires du business (et modestement payés), les intérêts des dirigeants sont parfaitement alignés avec ceux des actionnaires. Encore une (appréciable) rareté dans le paysage boursier français!

Free rencontre un retentissant succès depuis son débarquement dans la téléphonie mobile. Si l’activité génère aujourd’hui un free cash-flow négatif, c’est parce que de substantiels investissements nécessaires à la mise sur pied du réseau sont entrepris.

Mais l’EBITDA est positif en 2013, et la croissance du nombre de clients fera effet de levier opérationnel dans le temps. La poursuite de ventes croisées (entre abonnés fixes et mobiles) et l’augmentation du revenu moyen par abonné mobile (par exemple via des services à valeur ajoutée type VOD, etc.) sont autant de call-options. En la matière, le curriculum du management est une caution rassurante.

Depuis l’épisode T- Mobile, on sait le groupe ouvert aux acquisitions d’opérateurs étrangers. Qu’Iliad veuille reproduire la stratégie mise en œuvre en France pour s’imposer sur d’autres marchés n’étonne guère, à fortiori si l’acquisition est intelligemment financée (on pense par exemple à un swap d’actions pour acquérir un opérateur plus modestement valorisé).

Bref, les opportunités de croissance sont intactes.

Les risques existent eux aussi : à la volée, les premiers auxquels on pense sont une régulation européenne trop contraignante, une concurrence qui ne désarme pas (au contraire), et une moindre rentabilité des investissements futurs.

La valeur d’entreprise (capitalisation boursière plus dette nette) est d’environ 12,7B€, soit vingt fois le free cash-flow 2013 de l’activité haut débit. A priori, le marché suppose donc une croissance significative de la capacité bénéficiaire consolidée du groupe.

Considérant que l’activité haut débit est mature (à croissance lente), c’est donc de la profitabilité de l’activité mobile qu’on attend des étincelles.

Qu’en penser? Difficile d’émettre un jugement définitif et informé, même si le groupe n’hésite pas à communiquer ses (ambitieux) objectifs – l’expérience prouve qu’ils sont toutefois souvent atteints. En supposant que (les hypothèses sont les nôtres) :

(1) Le marché mobile français poursuive sa croissance et atteigne quatre-vingt millions d’abonnements en 2019;

(2) Iliad capture effectivement 25% du marché (soit vingt millions d’abonnés);

(3) Une modeste expansion du revenu moyen par abonné mobile (de 13,5€ à 15€);

(4) Le revenu moyen par abonné haut débit se maintienne à 36€, avec un nombre d’abonnés qui progresse pour atteindre six million;

On arrive à un chiffre d’affaires 2019 de 6,2B€. Soit, puisque le groupe vise une marge d’EBITDA supérieure à 40% à cette date, un EBITDA de 2,48B€.

Les observations passées sur l’activité haut débit enseignent que le capex de maintenance est typiquement inférieur à 10% du chiffre d’affaires. En prenant une hypothèse de 9%, on trouve alors un cash-flow pré-taxes pré-intérêts (EBITDA – Capex) d’environ 1,9B€.

En appliquant un multiple de sept à ce cash-flow pré-taxes pré-intérêts de 2019 (soit un multiple d’environ treize environ en valeur d’aujourd’hui, correspondant à celui d’une belle entreprise en croissance, et très nettement au-dessus du secteur télécom en Europe), nous obtenons une valorisation de 13,3B€ – à peine plus que la valeur d’entreprise actuelle. En appliquant un multiple de huit, 15,2B€.

En deux mots : l’upside n’est guère spectaculaire, même si le groupe remplissait tous ses objectifs. Si d’aventure ces derniers n’étaient pas atteints, le risque de perte du capital serait réel.

La marge de sécurité est inexistante. Malgré son indiscutable qualité (et la maestria de son fondateur et de son équipe), l’entreprise n’est donc (pour le moment) pas investissable (du moins pour des gens comme nous).

Ces derniers temps, Xavier Niel est lui-même vendeur de l’action.

 

A date de parution, les auteurs de l’Investisseur Français ne détiennent aucune position (long ou short) dans Iliad.

 
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Premier élément de réponse : en évitant la catastrophe.

Pour bien investir en bourse, quatre principes fondamentaux :

(1) Assimiler la (subtile mais ô combien essentielle) différence entre investir et spéculer.

Dans le premier cas (investir), on devient propriétaire d’un actif productif (qui génère un rendement).

L’objectif est alors d’identifier un rendement pérenne (idéalement en croissance), et d’acquérir l’actif pour un prix bradé (payez cent pour un rendement de dix et vous obtenez un retour sur investissement de 10%; payez cinquante pour ce même rendement, un retour de 20%).

Attention, un dividende n’est pas toujours (loin de là!) un rendement pérenne, optimal, ni désirable.

Dans le deuxième cas (spéculer), on mise sur un ticket de loto (une action ou un autre produit financier) en espérant que son prix de marché va filer à la hausse (que les prochains jours seront verts plutôt que rouges), typiquement en se reposant sur l’intuition ou, plus absurde encore, sur l’analyse (euphémisme) technique.

(2) Raisonner en homme d’affaires.

Qu’importe le montant de son portefeuille, l’investisseur est bel et bien un entrepreneur à la tête d’un business : un actif (son cash et ses actions), un passif (frais de transactions, dettes) et un actif net (l’actif moins le passif, soit la richesse nette).

Comme pour tout business (d’une épicerie de quartier à Goldman Sachs), l’objectif du gérant est d’obtenir de son actif net la meilleure des rentabilités (en anglais ROE, « return on equity »).

Que fait typiquement un homme d’affaires pour parvenir à cette fin? Il gère son risque et n’accepte de s’engager que dans des activités profitables; il arbitre les différentes opportunités qui se présentent à lui en fonction du retour sur investissement qu’il peut raisonnablement en espérer (comme Warren Buffett l’a fait chez Berkshire Hathaway); et bien sûr il se refuse à s’aventurer hors de son cercle de compétence (il comprend, connait et rationalise ce qu’il fait, plutôt que de sauter à pieds joints dans le précipice – dit autrement, de s’engager dans une affaire dont il ignore tout).

Tout comme un avocat ne serait sans doute pas idéalement disposé pour ouvrir un garage, ou un médecin pour forer du pétrole, un investisseur particulier « lambda » n’est selon toute vraisemblance pas le mieux placé pour investir dans des pipelines de médicaments et des bases de données de prospection sismique.

Plutôt que de tenter le diable, s’en tenir à des choses simples, compréhensibles et prévisibles. Bon sens 101 : un homme d’affaires doit comprendre les dynamiques financières et économiques dans lesquelles il s’engage. A défaut, surtout qu’il garde son chéquier bien au chaud (ou qu’il jette un oeil à l’investissement parfait).

(3) Etablir son plan d’affaires (facile).

Monter sa start-up ou entreprendre d’investir en bourse (ou ailleurs) revient strictement à la même chose : mettre du capital au travail (le sien dans l’immense majorité des cas), en se gardant bien de le perdre (indéboulonnable objectif de gestion : la préservation du principal).

Avant d’engager du capital, on fait ses plans : on étudie son marché, on cerne les risques, on identifie ses atouts (sans manquer de reconnaître ses faiblesses), on définit ses objectifs (pour l’investisseur en bourse, un ROE pré-taxes et annualisé de 15% nous paraît déjà audacieux), enfin on choisit sa stratégie (les moyens au service de la fin) puis les outils nécessaires à la réalisation de cette dernière.

(4) Respecter son plan d’affaires (moins facile).

Avez-vous déjà remarqué comme le monde fourmille de gens brillants et d’idées formidables?

Une habituelle leçon du business (magnifiée par l’exemple Wal-Mart) est qu’à long-terme l’idée compte moins que l’exécution – la virtuosité est davantage dans la discipline que dans l’illumination.

Il n’y a que deux manières pour une entreprise de générer du profit : en augmentant les revenus ou en réduisant les coûts (idéalement, les deux en simultané). Rien de génial ni d’original, il n’est jamais question que d’excellence opérationnelle.

Pour citer le bon mot de Calvin Coolidge, rien au monde ne peut remplacer l’obstination : ni le talent (quoi de plus commun que des entrepreneurs talentueux en faillite?), ni le génie (« génie incompris » ne fait-il pas partie de notre lexique courant?), ni l’éducation (combien d’institutions avec à leur tête des bataillons d’érudits incapables ou ineptes?)

Investing is most intelligent when it is most businesslike. Ce n’est pas nous qui l’inventons (hélas), c’est depuis longtemps dit ici.

Bref : rester humble, simple, prudent, méthodique et discipliné. En un mot : raisonnable. La récompense suivra.

Révolutionnaire n’est-ce pas?

 
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Les prévisions en disent moins sur l’avenir que sur ceux qui les font. A l’aube d’une nouvelle année, une seule certitude prévaut : obtenir un rendement satisfaisant (toutes classes d’actifs confondues) promet d’être exceptionnellement difficile.

(1) Actions : à l’exception de l’obligation (cependant convertible) Sears et de son coupon de 8%, nous sommes intégralement investis en actions.

La correction sur laquelle tout le monde semblait vouloir miser en début d’année n’est pas survenue – hélas pour nous, car nous sommes avec nos actions comme avec nos chaussettes : nous aimons quand la marchandise de qualité est marquée en soldes.

Dans un tel contexte de taux, le marché actions apparaît correctement valorisé. Si ces premiers restent au plancher, alors il sera sous-valorisé; s’ils remontent de quelques points, légèrement survalorisé; s’ils remontent brusquement, en revanche, c’est un véritable bain de sang qui s’annonce.

Arbitrage 101 : quand le taux sans risque paie 10% par an, un rendement de 4 ou 5% sur des actifs risqués ne présente plus aucun intérêt.

Sans parier sur un si violent retournement de situation, nous avouons sans peine ne pas être à l’aise avec les présents niveaux de valorisation des grosses capitalisations américaines et européennes (à l’exception peut-être d’IBM, pour ne citer qu’elle).

Plus sélectifs que jamais, nous continuons de chasser l’opportunité individuelle – celle qui nous assure une préservation du capital et un rendement adéquat (au moins 15%).

Qui a dit qu’elle se faisait rare? Gévelot cote sous son cash net et Era Group (présidée par l’extraordinaire Charles Fabrikant) à moins des deux tiers de la valeur de sa flotte d’hélicoptères.

nasdaq-futures-room-puretick(2) Obligations : pas d’obligations dans le portefeuille de l’IF – pas par dogmatisme, au contraire, mais car qui dit taux bas dit obligations hors-de-prix. De toutes les classes d’actifs, voici (et de loin!) la plus chère entre toutes.

La dette corporate cote nettement au-dessus du pair, quand celle des Etats « sûrs » (notez les guillemets) rémunère un ou deux pour cent.

Même la France emprunte depuis dix jours à moins de un pour cent! Mieux vaut en rire qu’en pleurer.

Question : quel entrepreneur sensé souhaiterait voir son capital travailler à long-terme à des taux quasi-nuls (a fortiori quand l’investissement parfait nous tend les bras?)

Avec l’éventuelle (et prochaine?) remontée des taux ne manqueront pas de surgir diverses opportunités sur les marchés de crédits – l’inverse n’est pas vrai : les taux ne peuvent descendre plus bas que zéro, quand les obligations peuvent (virtuellement du moins) monter jusqu’à l’infini.

Attentistes, nous ne nous interdisons toutefois pas de capitaliser sur une situation distress couverte par des actifs tangibles de grande qualité (c’est à dire monétisables et demandés).

Nous sommes sinon toujours aussi friands des obligations d’Etats qui font défaut – mais post-défaut, comme par exemple en 2011 les bons du trésor de l’Etat grec, qui payaient 25% d’intérêt et cotaient au quart du pair.

10.28-oil-shale-boom_standard_600x400(3) Pétrole : éternelle leçon des marchés financiers – quand tout le monde s’attend à la même chose, c’est précisément l’inverse qui survient.

Et justement, « tout le monde » était haussier sur le pétrole depuis dix ans, mais le positionnement s’est avéré dramatiquement faux deux fois en six ans (2008 et 2014).

Le grand thème du « peak oil » – séduisant au premier abord, comme l’était le tant promis effondrement du dollar à force de « quantitative easings » menés par la FED – ignore des dynamiques en réalité beaucoup plus complexes et nuancées.

Le prix de marché du baril peut certes augmenter dans le temps (ne serait-ce que pour suivre l’inflation), mais pas à des multiples éternellement décorrélés du coût de production, ou de la croissance mondiale.

Si nous n’avons aucune opinion quant à l’évolution de cette dernière (du moins à court-terme), nous avons en revanche une idée nettement plus arrêtée du coût de production du baril : entre $50 et $60 pour Exxon (plus de $100 pour Total), environ $50 pour les meilleurs producteurs de schiste aux Etats-Unis (une alternative parfois plus économique que le forage), et moins de $20 pour les pays du Golfe.

Attention, nous autres à l’IF additionnons le coût d’extraction et le coût d’ajout des réserves pour calculer le coût total de production – car tout gisement est un jour amené à s’épuiser; ce serait tellement commode autrement!

Encore une fois, la dynamique est complexe et il est difficile pour des dilettantes de notre genre de se positionner. Disons que si le pétrole cotait depuis plusieurs années sous son coût de production, nous serions plus enclin à miser sur une rationalisation de l’industrie (qui dit production à perte dit défaut des producteurs les plus exposés, donc une baisse de l’offre, donc une hausse de prix à demande constante ou en croissance).

Attention bis, la demande peut elle aussi se contracter si des alternatives valables apparaissent. Pour citer un ancien ministre du pétrole saoudien : « l’âge de pierre a pris fin sans que le monde ne vienne à manquer de pierres; l’âge du pétrole prendra fin bien avant que le monde ne vienne à manquer d’or noir. »

automated-mining-trucks(4) Minerais : on retrouve avec l’or la même logique infaillible qu’avec le pétrole. Comme ce dernier ne pouvait que monter parce qu’il se raréfiait, l’or ne pouvait que monter parce que la FED ne cessait « d’imprimer des dollars ».

En guise de quoi le dollar n’a fait que s’apprécier, et le prix de l’or que baisser.

Les prix de nombreux autres minerais (fer, cuivre, etc.) ont également baissé, soit un coup d’arrêt sec à la grande tendance des années 2000 (« tirée par la croissance des émergents, le prix des matières premières ne peut que monter », etc.)

Belles histoires et investissement font rarement bon ménage. Ici, la leçon est que ni l’offre ni la demande n’accélèrent jamais linéairement. Si on peut plus ou moins prévoir la première (les managements annoncent les volumes de production en amont), la seconde reste elle parfaitement imprévisible.

Nous pensons que la spéculation sur les matières premières est une affaire de gens supérieurement informés, et surtout très intelligents – comme nous ne sommes ni l’un ni l’autre, nous nous en désintéressons, à moins bien sûr d’une situation exceptionnelle comme ce que nous observons ces temps-ci dans l’industrie du gaz naturel aux Etats-Unis.

629905-120228-vladimir-putin(5) Pays émergents : on assiste une nouvelle fois à l’effondrement du mythe (décidemment, le contrarianisme paie).

L’appréciation du dollar entraine une explosion de l’inflation dans les économies dites « émergentes » qui ne peuvent compenser par des exportations massives.

Le choc est particulièrement violent en Russie, déjà sujette aux sanctions économiques et à la chute du prix du baril. Au Brésil, en Turquie, en Afrique du Sud et en Indonésie couvent d’inévitables cataclysmes : la croissance y ralentit sans que ne s’inverse la courbe de l’endettement privé, qui y atteint déjà des montants délirants.

(6) Euro : une remontée des taux parait improbable, du moins tant que les Etats en difficulté n’ont pas achevé de restructurer leur budget (une charge d’intérêts supplémentaires placerait ces derniers en situation critique.)

Nécessité fait loi : la BCE temporise pendant que les dirigeants politiques procèdent aux nécessaires ajustements (on ne rit pas).

(7) Immobilier : nos opinions n’ont guère évolué.

 

A date de parution, certains auteurs de l’Investisseur Français sont actionnaires de Gévelot.