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Le portefeuille boursier de notre société de participations s’est apprécié de +224,95% (soit 35,1% de rendement annualisé) en quarante-sept mois. Sans surprise, sa performance accuse un sévère ralentissement ce dernier trimestre.

Acheteurs net d’actions, déterminés à préserver notre capital et à nous enrichir à long-terme, quel est notre intérêt à court-terme? Que les prix montent, ou qu’ils baissent?

La bourse est sans doute le seul marché au monde où les acheteurs supplient les vendeurs d’augmenter leurs tarifs. Démence!

Délibérés, méthodiques et opportunistes, nous avons bien entendu profité des circonstances qui s’y prêtaient pour accumuler une position toujours plus importante dans Sears Holdings.

Notre estimation de la valeur nette d’actifs au sein de la holding peut (assez grossièrement) se résumer ainsi : valeur de l’immobilier + base de clients + KCD + Home Services – valeur estimée du cash-burn le temps que la transformation durera.

Un résultat de dix milliards nous paraît très conservateur, et payer deux milliards et demi pour acquérir l’ensemble un deal immanquable pour un gestionnaire soucieux de la préservation du capital – et qui ambitionne en sus un rendement adéquat sur ce dernier.

Nous serions bien entendu prompts à réviser notre jugement si d’aventure les fondamentaux se dégradaient – or c’est précisément l’inverse qui se produit sous nos yeux. Nous continuons donc à surveiller le cash-burn, et apprécions que le suivi du dossier Sears se soit ainsi simplifié (les explications dans le Club).

oil drillNous sommes en revanche confrontés à un véritable problème avec l’une des (infimes) participations de notre portefeuille, éventée on ne sait trop comment : WPX Energy.

Notre thèse initiale reposait sur la qualité du bilan, mais la donne a radicalement changé : Rick Muncrief (le CEO) a profité du stress dans l’industrie du pétrole pour utiliser les ressources financières à sa disposition, et acquérir de larges gisements dans le bassin texan.

Selon lui, ces actifs seront immédiatement rentabilisés avec un retour sur investissement phénoménal (de l’ordre de 30% par an), y compris avec un baril à $60.

Nous ne manquons pas d’avouer notre scepticisme : les calculs de retours sur investissement sont typiquement trop agressifs dans l’industrie du Oil & Gas, car ils omettent de tenir compte du coût de renouvellement des réserves – un budget bien réel pourtant, car sans nouvelles réserves la production s’épuiserait rapidement!

Si la comptabilité de WPX est toujours plus conservatrice que celle de ses pairs (et donc la valeur portée au bilan de ses actifs de meilleure qualité), si le curriculum de Muncrief n’inspire à priori que respect et admiration (notamment suite à ses réalisations chez Continental), il est évident que des dilettantes de notre espèce n’ont pas les compétences requises pour juger de la pertinence de la récente acquisition.

Reconnaissons toutefois que, dans une industrie aussi cyclique, l’actionnaire est en droit attendre d’un management bien pourvu en liquidités d’opérer selon les mêmes principes qu’un investisseur en bourse : acheter la panique, vendre l’euphorie – précisément ce qu’a fait WPX en achetant RKI en 2015, et en cédant ses actifs non-core entre 2012 et 2014.

A l’époque, les incertitudes naturelles de l’industrie du pétrole nous avaient interdit de dimensionner cette position à plus de 5% du portefeuille – un contrôle du risque que certains membres du Club estimaient trop fanatique.

Puisque nous sommes relativement bien couverts contre une mauvaise conjoncture grâce à notre participation historique dans Phillips 66, nous avons décidé de laisser le bénéfice du doute à Rick Muncrief, et de conserver nos actions WPX.

41qAkN8iYHL._SY344_BO1,204,203,200_Sur une note plus triviale : les marchés financiers sont d’inépuisables producteurs de bruit et de parasitisme, l’un et l’autre des conséquences directes de la fluctuation journalière des cours – une évidente aberration en soi : comment une société peut-elle valoir un prix une seconde, et un autre prix une seconde plus tard ?

Point culminant de la dite aberration : les investisseurs institutionnels sont uniquement évalués sur leurs performances annuelles ou trimestrielles, indépendamment de leur processus ou du sérieux de leur travail d’analyse. Et certains s’imaginent qu’il s’agit là d’une juste mesure de leur compétence !

Si nous mettions des milliers de singe face à des machines à écrire, l’un d’entre eux parviendrait peut-être à sortir l’Iliade à force de taper les lettres de l’appareil…

Question : accepteriez-vous de mettre votre épargne en jeu pour parier que ce même singe prodige saura produire l’Odyssée ?

L’Investisseur Français n’est pas intéressé à devenir un prodige du hasard, même si la chance y mettra inévitablement du sien : qu’importe le zèle qu’on met à pratiquer son art, nier son rôle est un pêché d’arrogance que nous ne commettrons pas.

Nous profitons de l’occasion pour exprimer notre sincère admiration aux membres du Club, et saluer les spectaculaires progressions parmi la communauté : des épargnants hier encore complets néophytes ont avancé à pas de géant, et à un rythme qui défie nos espérances même les plus ambitieuses!

Ces développements nous encouragent à toujours étendre notre effort pédagogique (la nouvelle formation de l’IF est sortie mercredi dernier), à rester placides et à montrer l’exemple.

A tous les membres, camarades, sympathisants et critiques de l’IF : merci.

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Acheter les actions d’une entreprise, c’est devenir propriétaire d’une partie de son capital, et par extension d’une partie des profits générés par ce dernier une fois mis au travail dans les opérations (le business).

Une légitime première question à se poser est donc : s’agit-il d’un bon business ?

En effet – et a priori – personne ne s’ambitionne propriétaire d’un canard boiteux. A l’instar d’un investisseur en immobilier, l’investisseur en actions recherche (idéalement) un actif de qualité susceptible de demeurer (très) rentable sur une (très) longue durée. Autrement dit : un business d’exception.

Une nuance cependant : on peut parfois (ou souvent) digresser, et bel et bien chercher à acquérir un canard boiteux (typiquement, un business que le marché méprise et dont tout le monde se détourne) s’il nous est proposé en bourse à un prix attractif (par exemple à une fraction de sa valeur liquidative), si le risque de perte du capital est prévenu (par exemple si le bilan permet d’encaisser des secousses), et/ou si un management talentueux et énergique entreprend de le remettre sur les rails.

La dynamique de travail se rapproche alors de celle d’un investisseur immobilier qui, plus entreprenant que ses pairs, accepte de racheter des taudis en périphérie pour une bouchée de pain (nonobstant le ridicule dont ceux qui savent toujours tout ne manqueront pas de l’accabler), car il entrevoit après minutieuse étude un formidable potentiel de redéveloppement.

En découle un premier fondamental que l’investisseur en bourse doit intégrer : un business parfait n’est pas nécessairement un investissement parfait, et vice-versa – un canard boiteux est rarement (mais parfois) un investissement parfait.

Ainsi, l’intérêt d’un investissement dépend davantage de son prix que de ses mérites intrinsèques. Payez cent pour un actif qui rapporte dix, et vous faites 10% de rendement. Payez deux cent et vous faites 5%. Payez cinquante et vous faites 20%.

Jusque-là, rien de sorcier.

Il est toutefois intéressant (même essentiel) de savoir identifier un business d’exception car, acquis au bon prix, on tient ici le Saint Graal de l’investisseur en actions (et à long-terme). Quand du capital compose à 30% par an, on en veut une part et, surtout, on ne veut rien tenter qui puisse faire dérailler la belle mécanique.

Mais comment reconnaître un business d’exception ?

(1) Sa première qualité, disons-le sans rire, c’est de gagner de l’argent. Dit plus élégamment, nous voulons un business dont la capacité bénéficiaire est à la fois éprouvée et durable.

Passé ce premier filtre, une large majorité des candidats à l’étude est déjà écartée. Entre ceux qui perdent de l’argent, ceux qui n’en gagnent que très occasionnellement, et ceux dont aucun mortel n’est capable de prédire l’évolution à dix ans, la bonne nouvelle est qu’il y a matière à éliminer.

Attention, un profit comptable est parfois (souvent) davantage un jeu d’écriture qu’un profit cash (par exemple : Peugeot). Voir Analyse 101.

(2) Ce n’est pas tout de découvrir un business qui gagne de l’argent – encore s’agit-il ensuite de comprendre à quel rythme il gagne de l’argent. Autrement dit, quel rendement l’entreprise dégage-t-elle sur le capital qu’elle investit dans ses opérations ?

Quitte à lui confier notre argent, nous autres actionnaires (propriétaires de l’entreprise) exigeons de comprendre pour quels projets le management compte l’employer, et pour quelle efficacité. Par exemple, si Etam investit pour ouvrir de nouvelles boutiques, quel ROI sommes-nous en mesure d’attendre?

On l’aura deviné : un business d’exception produit un ROI d’exception. S’il est en croissance, il génère exercice après exercice des profits qu’il peut durablement réinvestir dans son expansion pour un rendement très supérieur à son coût du capital (noter qu’un business à ROI élevé n’est pas nécessairement un business en croissance).

Un mauvais business qui lève du capital à 5% via une souscription de dette, l’investit dans ses opérations (par exemple en ouvrant de nouvelles boutiques) pour ne sortir que 5% de ROI (profit incremental/capital investi) ne produit à travers cette opération aucune valeur pour ses actionnaires.

En revanche, un business d’exception qui lève du capital à 5%, l’investit dans ses opérations, génère 50% dessus, et ne cesse de réinvestir les profits générés à un même mirifique rendement rendra ses actionnaires à long-terme fabuleusement riches.

Pénétrons à présent les mystères de la finance et l’insondable complexité du métier d’analyste. Question : comment un business peut-il ainsi produire sur la durée une bonne capacité bénéficiaire et de bons ROI ?

Réponse (attention, l’exposé devient technique) : en maintenant année après année des coûts inférieurs à ses ventes. Plus les coûts seront réduits en pourcentage des ventes, plus importants seront les profits (toujours en pourcentage des ventes), et plus confortable sera la marge bénéficiaire.

Business 101 : les deux uniques moyens de s’enrichir sont de baisser les coûts ou d’augmenter les revenus, idéalement les deux en même temps.

Dans un business d’exception, la surface de coûts fixes n’augmente pas malgré une (sensationnelle) hausse du chiffre d’affaires – ou, si elle augmente, c’est dans des proportions bien moindres.

Autrement dit, le coût de la croissance d’un business d’exception est faible. Exemple : LVMH, avec ses franchises déjà mondialement reconnues, n’a plus qu’à s’installer, distribuer et (outrageusement) marger. Contre-exemple : un producteur de pétrole, qui doit acquérir de larges gisements, financer les (onéreux) équipements, la production et l’exploration, pour en bout de ligne espérer vendre à un prix de marché satisfaisant – or rien n’est moins certain, comme en témoigne l’actualité du moment.

Nous savons à présent que le business d’exception maintient une capacité bénéficiaire confortable et des ROI soutenus au fil des exercices. Le défi qui suit est naturellement de savoir quel type de business réunit ces deux attributs. Au choix :

(1) Si le business ne dispose d’aucun avantage compétitif, c’est le zèle de son management à toujours davantage optimiser son efficacité opérationnelle (penser contrôle des coûts et préservation du bilan) qui fera la différence. Exemple : Goldman Sachs, Seacor, Les Nouveaux Constructeurs, Dell (à une époque) ou Fastenal (à ses débuts).

Un business sans avantage compétitif dont la gestion n’est pas fanatiquement optimisée ne produira ni capacité bénéficiaire, ni ROI – juste une longue succession de maux de têtes, de nuits blanches et de cash-burn. Exemple : Peugeot, Air France, ArcelorMittal.

(2) Si le business dispose d’un avantage compétitif (une échelle inégalée, un actif unique et non-réplicable, etc.) c’est de la capacité du management à préserver cet avantage (à grands renforts de rationalité) que dépendra le futur de l’affaire.

Pour illustrer le propos, on pense par exemple à Ginni Rometty chez IBM, Warren Buffett chez Berkshire Hathaway ou Mark Parker chez Nike (autant d’exemples à suivre) ou, à l’inverse, à ces managements champions du sabordage d’avantages compétitifs (comme chez GDF, ou à l’époque chez BlackBerry ou Kodak) politiques de réinvestissement dans de désastreuses diversifications à l’appui (autant d’exemples à ne pas suivre).

 
Investisseur Francais

 

Le quatorzième numéro des Apartés de L’investisseur Français est disponible ici (cliquer sur l’image pour l’échantillon).

Au programme ce mois-ci, des mises à jour essentielles des dossiers Sears (la décote la plus spectaculaire de la cote américaine, ainsi que le principal investissement de notre société, cf. Sur Le Grill) et John Malone (cf. Méthodes de Cow-Boy), l’analyse d’Alliance Holdings, et bien sûr la suite de notre exploration des champs de ruines laissées fumantes par les dernières catastrophes financières et autres bulles spéculatives.

Buy when there’s blood in the street. Pas de secret : pour un financier, le pessimisme maximum est (souvent) synonyme d’opportunité.

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Revenons aux fondamentaux : une action n’est pas un ticket de loto qu’on achète pour miser sur le vert (le type d’aventure spéculative qui, sur la durée, conduira inévitablement son héros à la ruine) mais une part au capital d’une entreprise. Ce capital sera réinvesti dans ses activités, avec l’espoir de dégager un retour sur investissement (ROI) dessus, ou rendu aux actionnaires.

Ce que l’entreprise fera de ces profits (s’ils se matérialisent, ce qui n’est jamais certain) dépendra de la rationalité du management, et de sa stratégie d’allocation de capital.

Typiquement, dans une phase de croissance, il privilégiera le réinvestissement dans le business, avec pour ambition de produire des ROI significativement supérieurs au coût du capital.

Dans une phase de maturité (où le capital devient trop important pour être réinvesti en totalité dans la croissance avec un ROI satisfaisant), il optera plutôt pour une redistribution d’une partie (ou de l’entièreté) des profits aux actionnaires, sous forme de dividendes ou de rachats d’actions.

Ainsi, valoriser une entreprise à l’aide d’une approche mécanique (type multiple des profits comptables) sans comprendre la dynamique de gestion du capital ne peut produire qu’une représentation superficielle des mérites d’un potentiel investissement.

Plutôt que de s’arrêter aux ratios, il faut fouiller les bilans et compter le cash (ou le patrimoine monnayable de l’entreprise, son équivalent) qui lui n’est pas un jeu d’écriture mais une réalité tangible et correctement appréciable.

Un business à l’origine profitable (au hasard : GDF Suez) a beau générer du cash via ses opérations, ce dernier est systématiquement réinvesti dans d’autres activités du conglomérat (nucléaire, international, environnement, etc.) qui l’engloutissent sans produire de ROI.

On parle alors de destruction de valeur ou, dans le jargon un brin trop spontané de l’IF, de cash-burn.

Question : que valent les profits de GDF s’ils sont systématiquement mis au bûcher par son management? Réponse : certainement pas autant que les profits d’Exxon (par exemple) qui, lorsqu’ils ne sont pas réinvestis pour un ROI satisfaisant, sont redistribués aux (heureux) actionnaires.

Moralité : à dix fois les profits en bourse (en surface, soit avant analyse, un sympathique rendement locatif de 10%), tous les business ne se valent pas. Si l’entreprise ne peut justifier ses investissements par la réalisation d’un ROI (avec pour conséquence la génération d’un authentique free cash-flow) un sévère discount doit être appliqué lors de la valorisation.

Si à l’inverse un extraordinaire ROI est généré par l’entreprise sur ses investissements, la valorisation mérite une prime. Historiquement, mieux valait acheter Exxon à douze fois ses profits que GDF à huit fois les siens.

Accessoirement, on ne parle ici que de la seule capacité bénéficiaire. Car au niveau patrimonial, qu’observe-t-on? Que GDF s’entête à verser un généreux (d’aucuns diraient improbable) dividende qu’elle finance… en levant de la dette.

Bon sens paysan 101 : une telle situation (déshabiller Pierre pour habiller Paul) n’est pas tenable. Si le bilan de l’entreprise continue ainsi à se dégrader, un jour viendra où il n’y aura plus rien à cash-burner (encore moins à réinvestir profitablement), soit un destin à la Areva.

Le marché n’est d’ailleurs pas dupe, et l’ininterrompue destruction de valeur chez GDF est depuis longtemps reflétée dans le cours de bourse (au même titre que la création de valeur chez Exxon, mais dans le sens inverse).

Le dividende versé n’aura pas suffi à compenser la perte patrimoniale de l’actif net des actionnaires, ce qui en dit long sur le gigantisme du cash-burn… L’exploit est d’autant plus remarquable que le core business de GDF (le monopole de la distribution de gaz via des installations déjà en place, très fonctionnelles et peu coûteuses à entretenir) est à l’origine une merveilleuse cash-machine.

Avec un allocateur de capital rationnel aux commandes (c.a.d avec un management dont la politique de réinvestissement plus rigoureuse génère du ROI, et par extension de la création de valeur), on pourrait tenir là un joyau du capitalisme français.

Mais avec des si, on fantasme des empires qui n’ont jamais existé…

L’analyse et la valorisation de la capacité bénéficiaire d’une société (voir Analyse 101) ne consistent donc pas à citer une collection de ratios, mais bel et bien à (1) remonter l’origine des profits, (2) compter quelle part de ces derniers est en cash libre, c’est à dire réinvestissable dans la croissance rentable et/ou distribuable, puis (3) suivre ce qui est fait de ce cash (s’il existe) : où va-t-il? Est-il réinvesti? Si oui, où et pour quel ROI? Si non, est-il redistribué?

Puisqu’on s’interroge sur l’achat d’une action (donc prendre une participation dans un business, a.k.a confier son capital au management pour qu’il génère un ROI dessus) on veut avant tout comprendre comment ce dernier s’y prend avec l’argent des autres.

GDF Suez est sans doute davantage géré comme un Ministère d’Etat que comme une entreprise privée. A défaut de questionner la rationalité de l’allocation du capital dont s’est historiquement montrée capable la cinquième république, les investisseurs séduits par un généreux dividende et une valorisation en apparence attractive pourraient bien finir par, eux aussi, participer au flamboyant cash-burn avec leurs précieuses économies en guise de combustible.

A moins bien sûr de parier que le nouveau management ne se décide à prendre le taureau par les cornes, et que l’Etat (premier actionnaire) lui laisse les mains libres pour le faire… Chiche?

 
Investisseur Francais

 

Le treizième numéro des Apartés de L’investisseur Français est disponible.

Ce mois-ci, la discussion est consacrée aux matières premières (pétrole, gaz naturel, charbon et consorts).

Pour fêter le premier anniversaire de la publication, le présent exemplaire est diffusé dans son intégralité (cliquer sur l’image pour l’ouvrir ou, pour un meilleur confort de lecture : clic droit, puis « enregistrer le lien sous… »)

Attention cependant : les investissements de l’IF qui y sont évoqués ont été masqués. La version complète de l’Aparté (et l’accès à toutes les archives) est comme de coutume lisible ici.

Real time quotes at the stock exchange. 

 

Le portefeuille de l’Investisseur Français retourne une performance de +256,39% depuis le 1er septembre 2011, soit un rendement annualisé supérieur à 40%. Disons les choses comme elles sont : il sera exceptionnellement difficile de maintenir un tel rythme de croissance dans le contexte actuel.

Si parier sur une imminente fin de l’extravagance financière est une spéculation délicate, nous gageons qu’une certaine forme de justice romantique finira inévitablement par reprendre ses droits, et qu’il ne sera plus possible de ainsi continuer à confondre chance et savoir-faire.

Les illusions peuvent être tenaces, les fondamentaux le sont encore davantage – et ce qui ne peut durer doit un jour s’arrêter, c’est la règle.

Parmi nos participations, nous sommes toujours aussi fiers et comblés d’être associés au management d’Etam (l’investissement parfait en son temps) avec qui nous avons eu le plaisir d’échanger lors de la dernière assemblée générale.

Les chiffres : une ouverture de magasin en France est généralement rentabilisée en trois ans, tandis que celle d’un corner l’est généralement en un an (soit des ROI respectifs de 33,33% et 100%).

Ces rendements sont démentiels (a fortiori dans une activité de vente au détail), mais la croissance dans le pays où l’avantage compétitif est le plus fort (la France) ne peut être précipitée : le territoire est déjà bien maillé, et le risque de cannibalisation entre boutiques une réalité avec laquelle il faut composer.

Il s’agit donc d’aller chercher la croissance à l’étranger. Or, loin de ses bases, l’entreprise ne bénéficie plus d’un de ses principaux atouts – un coût d’occupation moindre que ses pairs, puisqu’elle détient son immobilier en propre, en plus d’un portefeuille de droits au bail très favorables – et doit supporter une logistique plus contraignante (et plus chère).

Les ROI internationaux ne satisfont pour l’instant personne, mais le management n’a pas joué toutes ses cartes. En Chine, il leur faut une masse de magasins critique pour arriver à maintenir un coût de sourcing acceptable – ils ne peuvent donc y fermer trop d’emplacements s’ils espèrent se retourner un jour.

Nous sommes raisonnablement confiants sur la capacité du business à produire au moins quatre-vingts millions de free cash-flow par an sur la partie France, si par exemple on se contentait de le « traire » (pour parler l’argot du financier), c’est à dire d’en sortir tout le cash et de ne plus rien y investir.

Le management n’annonce pas de ROI cible pour le segment maquillage, lancé depuis peu : si le pari de conquérir un marché adjacent (et en forte croissance) à la lingerie prend bel et bien, la récompense promet d’être substantielle. Bien sûr, le projet peut aussi capoter – avec le retail, on ne sait jamais : tout est dans la discipline et l’expérimentation.

On ne la fait pas à Laurent Milchior (le dirigeant d’Etam). Lucide, il ne promet rien sinon d’être pragmatique et d’apprendre des erreurs qui seront (là aussi inévitablement) commises à un moment où à un autre. Nous apprécions la subtile combinaison d’audace et d’humilité qui anime ce jeune entrepreneur, atypique dans le paysage capitaliste français.

Bref, notre investissement initial (nous avions commencé à construire notre position à dix euros l’action) est passé d’un cas d’école en value investing à une plus intrépide call-option de croissance.

6039791-13800768178098826-Union-Square-Research-Group--LLCAu sujet d’une autre de nos participations (une petite société industrielle française profitable, nettement moins glamour qu’Etam mais à vendre en bourse pour une fraction de sa valeur liquidative) largement discutée dans le Club ces dernières semaines : si son prix extraordinairement bradé en faisait un investissement intelligent (que nous nous sommes empressés de réaliser), l’historique de l’entreprise révèle que son capital a toujours été employé dans des opérations incapables de générer un ROI satisfaisant (loin, très loin des 33% des magasins Etam).

Bien que la marge de sécurité soit tangible (et garantisse par la même occasion la préservation du principal investi), tant que la dite entreprise continue d’investir dans la même activité difficile et hautement concurrentielle, ses chances d’offrir à ses actionnaires un rendement adéquat à long-terme restent comme elles sont, c’est à dire nulles.

Leur seul espoir de faire une bonne opération (à ceux des actionnaires qui, comme nous, ont acheté nettement sous la valeur liquidative) et que la décote se referme, et qu’ils empochent leur rendement d’escompte… A moins d’un développement spectaculaire – autrement dit, que le management se décide à réallouer les cash-flows dans une autre activité aux perspectives plus réjouissantes.

La probabilité est faible. On le devine bien, une telle décision/transformation impliquerait une complète remise en question du modèle d’affaires, inévitablement assortie d’une série de décisions brutales – par exemple des licenciements massifs, pour réduire les coûts et maximiser le free cash-flow, soit (1) pour le retourner aux propriétaires du business (les actionnaires) et arrêter définitivement l’activité qui ne crée aucune valeur, ou (2) réinvestir ailleurs pour un ROI supérieur.

Peu de dirigeants sont enclins à opter pour d’aussi radicales mesures, la faute aux incentives : tant que l’activité continue, ils sont payés un salaire (généralement confortable). Et puis, personne ne veut souffrir de la mauvaise presse qui en de telles circonstances ne manquerait pas sa chance de battre tribune.

En la matière, le modèle ultime est (comme souvent dans les affaires entrepreneuriales) Warren Buffett, lorsqu’il eut la lucidité de recycler les cash-flows de l’activité textile de Berkshire Hathaway (alors en déshérence, et sans perspectives d’amélioration) pour les réinvestir dans d’autres activités (acquisitions de compagnies d’assurance, prises de participations dans American Express ou The Washington Post, etc.)

A long terme, les quelques centaines de licenciements et la fermeture de l’usine de New Bedford – des décisions douloureuses – ont formidablement servi les intérêts de la communauté : Berkshire emploie à présent plus de 320,000 employés, quand le capital des actionnaires a lui été multiplié par 20,000.

Voici l’essence du développement durable (le vrai, pas celui du marketing ou des partis politiques) : des intérêts alignés, une rationalité qui prime sur la démagogie, et la stoïque acceptation qu’une récompense demain n’est atteignable qu’au prix de sacrifices aujourd’hui.

Quiconque s’intéresse aux métiers de l’investissement et à l’esthétique de la discipline en tirera les évidentes leçons qui en découlent.

Le rapport de gestion mensuel (et complet) du portefeuille de l’Investisseur Français est disponible ici.

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Il y a onze ans, nous débutions en bourse avec pour seul capital un peu moins de cinq mille euros, doublés des centaines d’heures de lecture puis d’étude de l’indémodable Security Analysis.

Aujourd’hui, l’Investisseur Français gère une société de participations, conduit une activité de conseil dans les métiers liés à la gestion de trésorerie auprès de différentes grandes banques d’investissement européenne, et fédère via le Club une vibrante communauté de cinq cent investisseurs (particuliers comme professionnels) actifs et entreprenants.

Bref, de l’eau a coulé sous les ponts, et au fil de cette dernière revenait sans cesse la même question : mais qu’attendions-nous pour lancer un fonds?

Si l’idée nous a bien sûr effleuré (euphémisme), nous y avons après mûre réflexion renoncé. Pourquoi? Le verdict mérite quelques explications.

(1) Nous gérons depuis toujours un portefeuille d’actions concentré sur quelques opportunités exceptionnelles (où le risque de perte de capital est compressé à l’infime, et la possibilité d’un rendement satisfaisant clairement identifiée), et nous comptons continuer dans cette voie – pas par dogmatisme, mais (nous pensons) par bon sens.

Faut-il le rappeler, un investisseur est un entrepreneur à la tête d’un business, soit un actif (son cash et ses participations) dont il faut soustraire un passif (éventuelles créances, dettes financières et fiscales) pour obtenir un actif net. L’objectif de l’investisseur/entrepreneur est de tirer de cet actif net la meilleure des rentabilités (dite rentabilité des capitaux propres, ou return on equity en Anglais).

Nous ne connaissons aucun entrepreneur (du moins, aucun entrepreneur qui ait réussi) qui se soit engagé dans cinquante affaires à la fois : peu importe la discipline, la concentration est le prix de l’excellence.

A chacun de trouver son cercle de compétence, et de s’y tenir.

Or, un fonds domicilié en France est soumis à d’implacables contraintes de diversification. Entre autres prescriptions, les gérants doivent disperser le capital qui leur est confié sur des dizaines de positions (typiquement, au moins quarante); les dix premières lignes ne peuvent dépasser la moitié du portefeuille, et aucune ligne n’est permise de peser plus de 10% de ce dernier.

Autrement dit : on interdit aux meilleures idées de compter, pour plutôt les diluer avec de moins bonnes idées.

L’enfer est toujours pavé des meilleures intentions. Si nous pensons qu’en France le régulateur fait un travail remarquable (inégalé en Europe) pour la protection des épargnants, il est évident que nous ne transigerons pas sur la qualité de nos idées, ni sur la sécurité de notre gestion – aussi ne pouvons-nous accepter de le laisser gérer à notre place.

En l’état, et malgré une fiscalité moins clémente (qu’un investisseur à long-terme peut toutefois optimiser), nous nous accommodons donc très bien de la souplesse de la société par actions qui nous sert de véhicule d’investissement.

(2) Nous veillons à toujours garder nos intérêts parfaitement alignés avec les vôtres (en l’occurrence, avec ceux des membres du Club), aussi notre argent suit-il nos démonstrations. Talk is cheap : nous investissons 100% de notre patrimoine sur les thèses que nous défendons.

Si le régulateur nous forçait à placer votre épargne sur des dizaines de positions (autant de situations que nous ne comprendrions que superficiellement, puisque dépourvus du don d’ubiquité), alors que nous-mêmes n’investissons que dans une poignée d’entreprises (que nous comprenons bien et sur lesquelles l’asymétrie risque/récompense est optimale), nos intérêts ne seraient mécaniquement plus alignés.

Comment imaginer une seule seconde que nous vous prélevions des frais, commissions et traitements pour faire cela?

Nous gérons comme nous l’entendons, c’est à dire comme nous l’estimons prudent et rationnel. Libre à chacun de souscrire (entièrement ou partiellement) à nos méthodes, d’agir (ou non) sur les dizaines d’idées que nous présentons, et de dupliquer (s’il le souhaite) notre portefeuille.

Nous prenons le pari de la responsabilisation : chacun reste libre, autonome, et maître de son destin. A cette fin, quelle meilleure plateforme que le Club?

club ifPour ses membres, la valeur ajoutée du service est infiniment supérieure à celle du fonds : moins de parasitisme, plus de capital pour investir; moins de mystère, plus de transparence; moins de contraintes, plus de liberté; aucun intermédiaire, plus d’assistance; moins de balivernes, plus de pédagogie.

Seule nécessité : il faut parfois faire l’effort de venir voir ce qui s’y passe, et s’occuper soi-même de son passage d’ordres.

Depuis le temps, nous avons étudié suffisamment d’entreprises pour réaliser que celles qui duraient (et notre objectif est que l’Investisseur Français dure plusieurs siècles) étaient celles qui faisaient passer l’intérêt de leur clients en premier chef – ce qui s’appelle faire un deal win-win.

Disons-le : prélever des frais à tout-va pour gérer votre épargne à l’encontre de la logique et du bon sens ne correspond pas à notre définition d’un deal win-win.

(3) Les six auteurs de l’Investisseur Français s’appliquent à répondre avec zèle aux trois principales exigences de leur métier : l’analyse financière/d’entreprises/de situations spéciales, la gestion de portefeuille, le mentorat et l’assistance aux membres du Club.

Les réunions interminables, la diplomatie permanente, le casse-tête de la conformité, la paperasse à n’en plus finir, les mondanités, et bien sûr les montagnes de cash-burn associées à toutes ces joyeusetés… Que de cauchemars, et d’obstacles à l’efficacité!

Le temps est une ressource précieuse, et nous ambitionnons d’obtenir du nôtre une rentabilité supérieure – soit une excellente raison de refuser la tyrannie de ce dantesque secrétariat.

(4) Transparence et liberté ne sont pas de vains mots – même si certains tendent à les édulcorer dès que de fortes sommes d’argent sont en jeu. Chez l’IF, les termes du contrat sont aussi clairs qu’inviolables.

Or, nous ne pourrions adopter un tel positionnement si nous gérions un fonds. Soumis à l’impératif institutionnel, contraints par la loi, nos concurrents, nos partenaires et nos clients à la confidentialité, il nous faudrait renier ce que nous avons jusque-là si énergiquement promu : le partage et la libre expression.

Un tel sacrifice est hors de question.

(5) Pour résumer sans finesse, un gérant doit (idéalement) recevoir le capital de ses clients en période de panique, et rendre ce capital à ses clients en période d’euphorie : cupides quand la foule est craintive, craintifs quand la foule est cupide.

Si nombreux sont ceux à intuitivement le comprendre, il existe une (notable) différence entre la théorie et la pratique.

Si nous pouvons bien montrer l’exemple et l’expliquer à volonté, nous n’avons en revanche pas vocation à saborder notre performance (via la liquidation précipitée de nos investissements pour répondre aux rédemptions) afin d’apaiser des caractères trop fébriles pour affronter les affaires financières comme elles sont (c’est à dire fluctuantes, puissantes, et parfois terrifiantes).

On ne peut aider celui qui refuse de s’aider – a fortiori si son inconséquence met en en péril notre gestion.

(6) Dans le Club, la proximité entre vous et nous (quotidienne et instantanée), ainsi qu’entre vous et les autres membres (dont certains n’ont en termes de compétence rien à nous envier) vous fait bénéficier d’un extraordinaire réseau d’entraide bénévole pour disposer judicieusement de votre épargne.

Un tel miracle ne pourrait exister si d’aventure nous étions enfermés dans notre tour d’ivoire des beaux quartiers – et cela non plus, nous n’avons pas vocation à le saborder.

 
Investisseur Francais

 

Le douzième numéro des Apartés de L’investisseur Français est disponible ici.

A l’honneur ce mois-ci, c’est l’excellent Julien Lepage (gérant chez Amiral Gestion et membre du Club) qui se plie au feu des questions de l’Aparté – sans jamais de départir de son flegme légendaire.

Sont discutés (entre autres) : les méthodes de gestion d’Amiral, les méga-caps technologiques nord-américaines (Apple, Google, Facebook, Microsoft), Michelin, Amazon, Fnac, Berkshire, Kering, Carrefour, Edenred, Accor, Montupet, Nemak, Oeneo, Tonnellerie François Frères, l’Oréal, Viel & Compagnie, le pétrole, Bellatrix Exploration, Pine Cliff Energy, Bolloré, Vet’Affaires, Groupe Guillin, Jacquet Metals, Next TV Radio, les erreurs du passé… etc.

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Classique parmi les classiques, le biais cognitif de continuité fait oublier aux financiers (professionnels et particuliers) comme tout est cyclique, et comme rien n’est jamais acquis ni permanent – sauf le changement.

En théorie, quand toutes les classes d’actifs sont chères (c’est le cas aujourd’hui), les circonstances et le bon sens commandent (fort logiquement) de redoubler d’attention et de prudence.

En pratique, c’est d’autant plus difficile que « tout le monde » s’est habitué au contexte du moment, et capitalise sans trembler sur sa pérennité.

De toute façon, l’impératif institutionnel dicte une loi sans concession : ne rien faire n’est pas une option – car personne ne paierait un gérant pour n’obtenir de lui qu’attentisme et inaction.

Ce contexte du moment, puisque nous en parlons, c’est celui des taux bas (quasi nuls), autrement dit de l’argent gratuit.

Il débute aux Etats-Unis en pleine apocalypse des subprimes (il faut d’urgence recapitaliser un système financier en pleine banqueroute), avant de – comme d’habitude – s’exporter partout ailleurs dans le monde avec un temps de retard (deux temps de retard concernant l’Europe).

La baisse des taux est cependant une tendance de long-terme, amorcée depuis déjà vingt-cinq ans – et personne ne sait si nous en avons atteint l’apex : c’est bien connu, le marché peut rester irrationnel plus longtemps que quiconque ne peut rester solvable.

Les taux au plancher dynamisent les valorisations de toutes les classes d’actifs, puisque les obligations souveraines à long-terme (dites « sans risque ») font office d’étalon contre lequel sont arbitrées toutes les décisions d’allocations du capital (comme nous l’expliquons dans Arbitrage 101).

Pour schématiser grossièrement : si le taux sans risque paie 6% (sa moyenne historique), on attendra de ses actions un rendement locatif d’au moins 10% (toujours grossièrement : le taux sans risque, plus une prime de risque de 4%), soit un P/E (rapport prix/bénéfices) de 10 à la cotation.

Si le taux sans risque paie 1% (comme aujourd’hui), on se satisfera pour ses actions d’un rendement de 5% (selon le même grossier calcul), soit un P/E de 20, soit grosso modo le prix du marché actions aujourd’hui.

Coïncidence?

Question : le marché va-t-il un jour se réveiller, et admettre qu’il n’est pas normal de payer un Etat pour que ce dernier lui emprunte du capital? Avec un Bund échéance cinq ans qui paie un rendement négatif, l’investisseur paie l’Allemagne pour qu’elle lui emprunte son argent!

Imaginez un banquier qui se proposerait de vous payer pour que vous vouliez bien souscrire un crédit chez lui… Il finirait vite au chômage, ou à l’asile (sûrement aux deux).

Ceci étant dit, si d’aventure l’un de nos estimés lecteurs voulait bien nous payer pour nous prêter de l’argent, qu’il se manifeste promptement via le formulaire de contact : oui, nous voulons faire affaire avec lui!

Supposons un scénario en apparence catastrophique – mais qui en réalité ne serait qu’un retour à la moyenne historique – et imaginons que la croissance mondiale redécolle, avec elle l’inflation (en période de croissance la masse monétaire en circulation augmente en volume comme en vélocité), et que les taux d’intérêt à long-terme (qui suivent les taux directeurs) remontent à 6% pour juguler cette dernière (on l’oublie parfois, mais le traditionnel mandat d’une banque centrale est justement de contenir l’inflation).

Ainsi, les obligations souveraines à long-terme (sans risque) paient 6% – et les dépôts bancaires seront également mieux rémunérés, puisqu’ils sont toujours plus ou moins alignés.

Question : dans ce nouveau contexte, quel intérêt d’investir dans un bien immobilier pour 3% de rendement (comme en ce moment en France), ou dans Coca-Cola pour 5% de rendement locatif (comme en ce moment en bourse), soit un multiple de vingt fois les profits, ces derniers étant de plus en décroissance?

Réponse : aucun!

Que les taux remontent, et toutes les classes d’actifs seraient immédiatement revalorisées à la baisse; celles de qualité moindre dévisseraient sévèrement, et les capitaux se précipiteraient vers les généreux taux sans risque (d’aucuns – nous par exemple – estiment qu’il est osé de qualifier de généreux un rendement de 6%, mais c’est un autre débat).

Les marchés boursiers sont hauts par rapport à leurs moyennes historiques (exprimées en multiples de profits), ainsi qu’une fois rapportés à des produits intérieurs bruts qui ne croissent pas. Cette valorisation suppute une importante croissance future, et des taux qui restent bas.

L’optimisme est de mise, mais rien n’est jamais acquis ni permanent – à l’exception du changement.

Les investisseurs vont-ils continuer de prêter leurs capitaux gratuitement (mieux : à payer pour les prêter)? Un investisseur rationnel peut-il sans rire envisager que dure une telle configuration, nonobstant l’outrance faite à la logique et au bon sens?

Cupides quand la foule est craintive, craintifs quand la foule est cupide : le portefeuille de l’IF exige des rendements locatifs d’au moins 15% (capables d’absorber une potentielle remontée des taux), demeure concentré à la moitié de son actif net sur deux entreprises qui bénéficieraient directement de cette remontée (l’une par l’expansion de sa marge d’intérêt nette, l’autre par une meilleure rémunération de son flottant) si d’aventure elle survenait, tandis que l’autre moitié est protégée par des actifs tangibles de première qualité, dont le prix de marché du moment sous-estime formidablement leur valeur réelle.

Bref, le portefeuille est triplement couvert – car c’est quand la marée se retire qu’on découvre qui nageait nu, et nous n’avons aucune envie d’en être.

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Le principal et immuable risque que supporte un investisseur (peu importe ses méthodes ou ses postures), c’est de surpayer pour l’actif qu’il acquiert, et ainsi de s’exposer à une potentielle dépréciation du prix de ce dernier sur le marché.

A l’époque (en 2012), on pouvait investir dans Intel en faisant feu d’une thèse à la fois simple et efficace : un monopole en croissance et à dix fois les profits, ça ne se refuse pas – en fait, un coup à la Barrage Capital.

Mais il existait une autre façon d’approcher l’entreprise, d’esquisser une valorisation, et de s’assurer qu’on payait substantiellement moins que sa valeur intrinsèque (un étalon au demeurant précaire, imprécis et fluctuant) pour l’acquérir.

Cette façon, c’était par le coût de reproduction de ses actifs.

Au cours de son existence, Intel a continuellement réinvesti un cinquième de son chiffre d’affaires dans le développement de sa franchise, c’est à dire dans l’avantage compétitif de sa marque, c’est à dire dans sa R&D et son marketing.

Ces investissements ont été superbement rentabilisés (tout l’inverse de chez Fiat ou Peugeot par exemple), souvent pour un ROI supérieur à 20% par an – une rentabilité très supérieure au coût du capital, même estimé à partir d’hypothèses conservatrices – et des cash-flows en croissance continue à long terme.

Rappelons-le, une entreprise vit sur un cycle : une fois créée, elle lève du capital (qui n’est pas gratuit, et lui est donc confié par ses créanciers et actionnaires moyennant un certain coût), qu’elle réinvestit dans ses opérations pour tenter de réaliser un profit.

Investissement boursier 101 : la création de valeur d’une entreprise est donc l’écart entre le coût et la rentabilité de son capital.

Chez Intel, si on capitalisait ces investissements en R&D et marketing (disons à dix ou quinze ans, options valables dans le cas présent puisqu’il s’agit d’une authentique R&D de première classe), on obtenait un certain coût de reproduction des actifs (en clair, ce qu’il en coûterait à un concurrent si d’aventure il ambitionnait de faire jeu égal avec Intel) très nettement supérieur au prix affiché par le marché (la capitalisation boursière). La situation n’était pas sans rappeler Sanofi.

Autrement dit, la décote était substantielle. D’aucuns pouvaient même parler de net-net à la Graham & Dodd – à condition toutefois de tangibiliser la R&D, hypothèse typiquement audacieuse mais pas dans le cas d’Intel, puisque le portefeuille de propriétés intellectuelles du géant du microprocesseur nous apparaît très « tangible » (au contraire de celui de Genfit par exemple).

IBM ou Oracle ont certainement les ressources nécessaires à la dite reproduction des actifs d’Intel – mais ils ne peuvent guère concurrencer ni s’aligner, puisqu’ils n’auront pas les mêmes ventes, donc pas le même coût de production par unité vendue, et donc pas la même rentabilité sur leurs dits investissements de R&D et de marketing.

Plus Intel continue de réinvestir un cinquième de son chiffre d’affaires sur ces deux éléments, plus son avantage compétitif sur le segment des microprocesseurs continue (inexorablement) de croître. Pour IBM, Oracle ou tout autre téméraire, croiser le fer serait une proposition perdante.

Voici pourquoi l’extraordinaire R&D capitalisée d’Intel (et dans une certaine mesure son marketing) est souvent qualifiée d’actif non-reproductible.

Logiquement – et, rappelons-le, la finance n’est efficiente que si servie par la logique – Intel devrait donc coter au moins à la valeur de reproduction de ses actifs.

Mais de combien, c’est parfaitement impossible à dire.

Valoriser par la capacité bénéficiaire souffre de bien trop d’inexactitudes – car dépendant de trop d’hypothèses. Par exemple, quel pourcentage du chiffre d’affaires sera réinvesti dans la R&D? Pour quel(s) projet(s), et pour quel(s) retour(s) sur investissement? (La R&D est habituellement considérée comme une dépense, mais dans le cas d’Intel il s’agit d’un investissement puisqu’il a créé de la valeur sur les exercices suivants)

Bref, la seule chose qu’on pouvait avancer avec une (relative) assurance, c’est que si l’entreprise cotait nettement sous la valeur de reproduction de ses actifs, alors il s’agissait (sans doute) d’une bonne affaire en bourse.

Présenté autrement, un actif rentable (un actif dont le retour sur investissement est supérieur à son coût du capital) qui cote sous sa valeur de reproduction est intéressant (en revanche, un actif non rentable peut parfaitement justifier une cotation sous sa valeur de reproduction)… Mais comme rien n’est jamais parfait (à l’exception de notre gazière canadienne phénoménalement décotée), si on saura quand l’acheter, on ne saura hélas jamais quand le vendre.

Peut-être s’agit-il ici de la raison pour laquelle Warren Buffett ne s’est jamais résolu à vendre ses franchises Coca-Cola ou American Express?

Pour en revenir à Intel et à la définition d’une franchise telle que l’investisseur doit l’entendre : c’est le fruit d’un investissement dans des actifs (R&D, image de marque, patrimoine immobilier, réseau de distribution, etc.) qui produisent un tel rendement et confèrent une telle échelle qu’ils ne peuvent plus être reproduits, même par un concurrent qui disposerait des ressources financières adéquates.

C’est le fameux « moat » (en anglais : la douve qui entoure un château fort) si souvent évoqué par Buffett et ses disciples.

Les meilleurs businesses – ceux qui sur la durée continuent de générer d’importants retours sur capitaux, nonobstant les tentatives de la concurrence pour croquer une part du gâteau – sont typiquement entourés d’un moat.

Les autres ont beau tenter de l’enjamber, rien n’y fait, ils finissent noyés.

 
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Comme la beauté est toujours dans l’œil de celui qui regarde, le meilleur moyen de garnir son PEA est encore d’aller fouiller dans les coins où jamais personne d’autre ne va.

La Doria est une petite (460 millions d’euros de capitalisation boursière) entreprise italienne avec un cœur de métier au moins aussi folklorique que celui de Genfit : l’agroalimentaire.

Sauces, jus de fruits, légumes en conserve, pâtes, condiments, crustacés, nourriture pour animaux… Le portefeuille de produits est aussi varié qu’irrésistible.

Plus glamour encore, La Doria occupe une position dominante sur plusieurs segments des marchés où elle opère (Italie, Grande-Bretagne, Japon, Australie), et a su habilement capitaliser sur ces échelles régionales et le made in Italy pour développer avec régularité le volume de ses exportations.

En Italie, justement, c’est le numéro un national de la tomate – son segment historique, où ses marges s’accroissent sans cesse : en surcapacité chronique, l’industrie tend à se rationaliser depuis qu’offre et demande se normalisent.

La profitabilité de l’ensemble des activités est autrement dynamisée par un audacieux programme de réduction des coûts, initié en 2006 et méthodiquement appliqué depuis (les marges opérationnelles ont été multipliées par trois).

Hausse des revenus et réduction des dépenses : il semblerait que le management maîtrise le subtil – parfois (et à tort) réputé impénétrable – art de gagner de l’argent.

Endettement et besoin en fonds de roulements diminuent eux aussi année après année. La position financière fut un temps critique (avant la crise), d’où les importants efforts entrepris aux niveaux du bilan et des cash-flows.

La famille fondatrice – prudente et concentrée sur l’opérationnel – est aux commandes, avec les résultats que l’on voit. Etre passé près du scalp en 2006 fut manifestement salvateur.

Au moment de notre analyse (octobre 2014), La Doria cotait en bourse à un multiple de neuf fois son profit opérationnel – correctement valorisée en apparence, mais très modestement en réalité : le calcul du marché ne prenait en compte ni la croissance, ni la potentielle expansion de marges, ni la volontariste politique de désendettement (soit autant de catalysts plus ou moins imminents).

Ces hypothèses inclues dans la valorisation, l’entreprise cotait à moins de sept fois son profit opérationnel de l’année suivante – un rendement locatif de 15% somme toute fort appréciable dans un contexte de taux à zéro et de marchés déjà largement regonflés en optimisme.

Il existait bien sûr un risque : l’exposition au prix des matières premières (tomates et consorts). Le précédent bas de cycle fut difficile (tous n’y ont pas survécu), mais la consolidation de l’industrie, les gains réguliers en échelle et un meilleur bilan permett(r)aient sans doute à La Doria d’absorber un choc, si par malheur il se produisait.

Les résultats annuels ont été publiés récemment, et ils sont excellents : la croissance (en chiffre d’affaires et parts de marché) est soutenue, tandis que le résultat opérationnel comme les marges ont doublé.

Le cours de l’action a suivi, et bondi de six à quatorze euros. Un tel rendement détaxé en à peine six mois : ce n’est pas encore l’argent facile, mais on s’y croirait presque.

 
Investisseur Francais

 

Le onzième numéro des Apartés de L’investisseur Français est disponible ici (cliquer sur l’image pour l’échantillon).

Sont (extensivement) discutées dans ce numéro les différentes techniques d’analyse et de valorisation d’un business – et par extension d’une action – ainsi que les fondamentaux de la finance d’entreprise : arbitrage, ingénierie financière, rachats d’actions, coût du capital, leverage, etc.

Plus technique que de coutume, l’Aparté de l’IF n’en reste pas moins fidèle à sa tradition : chaque mois, sont présentées et développées plusieurs idées d’investissement immédiatement activables.

Attention, numéro exceptionnel.

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Le Club accueille ce matin son 452ème membre.

Parce que l’occasion est trop belle de graver dans la roche un secret autrefois jalousement gardé (mais qui aujourd’hui n’a plus aucune raison valable de l’être), consignons ici les dix engagements que nous (auteurs de l’Investisseur Français) prenons à l’adresse de nos camarades :

(1) Transparence irréprochable : nous disons ce que nous faisons, nous faisons ce que nous disons – et ce modus operandi n’est pas prêt de changer.

(2) Proposition à votre avantage : la valeur ajoutée d’une adhésion au Club doit être disproportionnément supérieure à son prix – sinon, à quoi bon ?

(3) Réactivité jamais prise en défaut : chaque question obtient une (prompte) réponse, en moins de vingt-quatre heures – vous êtes bien épaulé.

(4) Parfait alignement de nos intérêts avec les vôtres : nos patrimoines sont engagés en intégralité – nous ne prêchons pas en l’air et vous n’êtes pas seul à bord ; nous, nous y sommes jusqu’au cou.

(5) Strict refus de mettre du capital en péril : la préservation de ce dernier demeure l’indéboulonnable objectif de gestion de l’Investisseur Français – qui se risque à perdre finira par perdre ; très peu pour nous, merci.

(6) Contenu éditorial de première qualité : instructif, pédagogique, rigoureux, soigné, précis, plaisant, honnête et informatif – à l’œuvre, on connaît l’artisan.

(7) Entraide et solidarité : l’esprit de partage est la valeur fondatrice du Club – une communauté ne mérite d’exister que si elle tire les individus qui la font vers le haut.

(8) Autonomie et liberté : aucune rétention d’information chez l’Investisseur Français – tout est publié, disponible, énoncé, expliqué et réexpliqué à volonté.

(9) Progression continue : pour nos membres comme pour nous-mêmes – nous resterons énergiques, compétents et intègres.

(10) Pérennité : nous y sommes, nous y restons – quand l’Investisseur Français se donne les moyens de ses ambitions, ce n’est pas pour la décoration.

A long-terme, le bon sens paysan paie, même s’il est parfois (souvent) moins séduisant que le tintamarre de la finance moderne – entretenu par le baratin de ses apôtres et un irrésistible marketing.

Soyons simples, modestes, besogneux, concentrés, délibérés et opportunistes : les circonstances se chargeront du reste.

Si vous aussi vous en êtes convaincus, vous êtes ici chez vous. Entamez l’aventure et rejoignez-nous.

 
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Qui cherche trouve toujours de quoi s’occuper, même dans un marché donné pour surévalué, surtout s’il (ou elle!) s’aventure à chasser au plus près du son du canon.

Au Canada, Penn West s’échange (pour l’instant) au cinquième de sa valeur comptable, malgré des gisements de qualité et l’arrivée d’un nouveau management de première classe (Rick George, ancien président de Suncor et David Roberts, ancien directeur des opérations chez Marathon).

Les deux intéressés ont courageusement pris sur eux d’évacuer les casseroles du passé, sans attendre ni sourciller. Tant mieux, car le travail ne manque pas : autrefois géré comme une vache à lait (un income trust dont les actionnaires projetaient de tirer un maximum de dividendes, au détriment d’une position financière qui s’est sans cesse dégradée), l’entreprise compte à son pathétique palmarès une série d’acquisitions désastreuses, l’accumulation d’une montagne de dettes et, en guise de cerise sur le gâteau, une fraude comptable trop grossière pour pouvoir rester longtemps dissimulée.

Penn est aujourd’hui restructuré à marche forcée : le bilan est assaini, les opérations rationalisées, les retours sur capitaux (plutôt que les volumes de production) indiqués comme l’absolue priorité.

La décote est significative mais – ce serait trop beau autrement – la valeur de l’actif demeure bien sûr strictement indexée au prix du baril : que ce dernier reste bas trop longtemps, et le premier ne vaudra vite plus grand chose…

A moins que l’entreprise ne parvienne à significativement diminuer son coût d’extraction (heureuse coïncidence : il s’agit justement de l’expertise-clé du curriculum de Rick George), mais des dilettantes dans notre genre sommes bien sûr incapables de nous prononcer sur la possibilité de réalisation d’un tel scénario.

Picture3Avec McDermott (un concurrent de Technip, spécialisé dans la construction, l’ingénierie et la logistique maritime pour l’industrie pétrolière), on revient à la source du métier : de l’authentique Graham & Dodd, ou comment ramasser un dollar pour moins de cinquante cents.

Les faits : il y a encore peu, l’entreprise s’échangeait en bourse pour la moitié de sa valeur comptable, et pour le tiers de sa valeur patrimoniale – ici assimilée à la valeur de reproduction de ses actifs, soit ce qu’il en coûterait en capital à un concurrent pour disposer d’une flotte équivalente.

Historiquement, McDermott a su rester profitable sur toute la durée des cycles économiques, nonobstant une activité difficile, des risques opérationnels incompressibles et une allocation du capital sous-optimale.

La dernière publication a positivement surpris le marché (le cours de l’action a bondi de 60% depuis l’analyse parue dans le club en décembre dernier), soulagé de constater que la valeur des actifs s’était maintenue en dépit d’un contexte difficile pour l’industrie pétrolière.

Nous soulignions à l’époque comme, même en cas de liquidation précipitée, et selon des hypothèses extrêmement agressives sur les décotes, le downside était limité (20% selon le scénario du pire), tandis que l’upside était lui de plusieurs multiples du cours d’alors.

Picture1En Grèce, les banques qui ont survécu au cataclysme des cinq dernières années s’échangent toutes en bourse pour nettement moins que la valeur de leur actif net tangible – une mesure traditionnellement fiable de la valeur liquidative d’une institution financière.

Si Alpha, National, Piraeus et Eurobank parviennent à conserver la valeur faciale de leurs livres de prêts (ou n’encaissent qu’un modeste haircut en échange de leur collatéralisation), l’upside promet d’être tout à fait substantiel.

On observe en effet en Grèce le même mouvement que celui amorcé aux Etats-Unis dès 2010, à savoir une scrupuleuse régularisation de l’industrie, accompagnée d’une consolidation (les étrangers sont partis, les plus vulnérables ont disparu ou ont été absorbés).

Dans un marché concentré, la rentabilité des capitaux propres des établissements bancaires peut tout à fait atteindre 20%. Il s’agit donc d’un double pari : sur les décotes comptables et sur les capacités bénéficiaires.

Un long article publié dans le Club est consacré aux quatre banques en question, et comment y investir (si d’aventure on s’y décidait).

Aux Etats-Unis, Sears Hometown & Outlets cote pour à peine plus des deux tiers de sa valeur d’actifs courants net (actifs courants moins toutes les dettes, soit les fameuses « net-net » de Graham), et pour la moitié de son actif net tangible.

Des opérations (chichement) profitables, un actionnariat d’élite, un bon positionnement pour capitaliser sur la reprise du cycle immobilier aux Etats-Unis (les constructeurs sont déjà pricés pour, quand les détaillants comme SHOS – ou son concurrent Hhgregg – demeurent en revanche largement boudés), une intelligente transformation du modèle d’affaires… Qui voulait du décoté rentable en aura ici pour son compte – mais pas avant d’avoir pris connaissance de l’analyse complète du dossier.

Chez nous, parmi les différentes pistes étudiées par nos zélés spécialistes de la cote française, et toujours dans la catégorie décoté rentable, on pensera bien sûr (entre autres) à Cofidur et Gévelot. Une fois n’est pas coutume, retrouvez les analyses ici et .

Picture2Pour l’investisseur, l’intérêt de l’approche dite à la Graham & Dodd (soit un panier diversifié de décotes comptables), c’est que les deux tiers des entreprises détenues peuvent bien faire banqueroute, si le tiers restant s’en sort c’est le « homerun » assuré pour la performance du portefeuille.

Avec ce type de stratégie – toute indiquée aux caractères placides et amateurs de situations de retournement pour bien investir en bourse – il faut surtout ne pas penser, et toujours bien veiller à largement diversifier, puis laisser faire l’implacable et mécanique loi des probabilités.

Pour le portefeuille de l’Investisseur Français, plus concentré, nous nous attardons bien davantage sur la qualité du bilan, et surtout sur la quantité de stress qu’il peut supporter avant que notre capital ne soit menacé.

Nous n’en sommes pas moins heureux d’avoir en portefeuille les deux meilleures décotes à la Graham & Dodd au monde (selon nous), puisqu’il s’agit dans les deux cas d’entreprises qui (1) entretiennent des positions compétitives privilégiées ; (2) délivrent des retours sur capitaux supérieurs, (3) ont à leur tête des managements d’exception ; et (4) qui s’échangent en bourse pour une fraction de leur valeur liquidative (aux décotes bilancielles s’ajoutent de spectaculaires décotes sur la valeur des réserves prouvées).

 

A date de parution, certains auteurs de l’Investisseur Français sont actionnaires de Gévelot, de Cofidur et de Sears Hometown & Outlets.

 
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Une passionnante étude de Plassman et al. citée par James Montier dans Value Investing : Tools and Techniques for Intelligent Investment met merveilleusement en évidence les puissants biais psychologiques qui influent sur nos décisions d’êtres humains (hélas) faillibles, et accessoirement sur nos comportements d’investisseurs.

Difficile – voire impossible! – de souscrire à la théorie de l’efficience des marchés financiers dès lors qu’on multiplie ce facteur de faillibilité individuelle par le nombre d’intervenants qui viennent s’y disputer l’activité.

Ici, les chercheurs ont fait goûter aux sujets de l’étude différents vins, en leur demandant d’en évaluer le goût, et en leur indiquant à chaque fois le prix de la bouteille.

Verdict : à chaque fois, l’évaluation de la qualité du crû était directement indexée au prix de la bouteille.

(le gag, c’est qu’en réalité seuls deux vins différents ont effectivement été utilisés)

La leçon à tirer de cette folklorique expérimentation? Sur un marché (boursier, viticole ou autre), les individus ne peuvent s’empêcher d’évaluer la valeur d’un produit en fonction de son prix.

Ces deux paramètres sont pourtant largement indépendants l’un de l’autre – comme l’illustre non moins merveilleusement l’exemple de Sears Holdings ou, à son extrême opposé, celui de Genfit.

Sous le Capot

19 mars 2015 | 5 commentaires

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Septième constructeur automobile mondial (« the smallest of the three in Detroit, but not the dumbest » dixit son CEO), Fiat regroupe un portefeuille de marques compétitif et diversifié (Abarth, Alfa Romeo, Chrysler, Dodge, Ferrari, Fiat, Jeep, Lancia, Maserati, etc.)

Incurable canard boiteux (à l’époque, même General Motors avait payé des milliards pour ne pas le racheter), passé tout près du scalp à plusieurs reprises, le groupe Fiat doit son salut à son dirigeant, Sergio Marchionne – un allocateur de capital hors-pair, visionnaire et opportuniste, à l’origine du rapprochement avec Chrysler initié en pleine panique des subprimes.

En 2004, Marchionne reprend les commandes du constructeur, alors en pleine déconfiture. Malgré un marketing astucieux et un bon redressement (le bilan était revenu à une position de trésorerie nette en 2007), tout bascule en 2008.

A nouveau précipité dans l’endettement (à un moment où les liquidités sont rares et chères), ankylosé par un besoin en fonds de roulement qui explose à cause d’un inventaire en croissance qui ne s’écoule pas, Fiat se retrouve dos au mur.

Les circonstances font les hommes : Marchionne ne rompt pas, et joue son va-tout en allant chercher de l’échelle aux Etats-Unis, où le groupe italien acquiert une participation dans Chrysler – sans faire mystère de son intention de se renforcer par la suite.

C’était depuis le début de son mandat la grande ambition de l’intéressé : transformer Fiat en un géant mondial, et le doter d’une échelle sur chaque continent – un pré-requis incontournable à la toujours microscopique profitabilité d’un constructeur automobile.

Chrysler représentait le coup de poker parfait, le deal « game changer » qui sauvait les actionnaires du premier groupe italien d’une assassine dilution. La situation était critique puisque, hors segment luxe (Ferrari et Maserati) et une fois retraités les investissements de croissance, les autres entités du groupe n’avaient pas généré un seul centime de cash sur la période 2000-2014.

Suite à la fusion transatlantique et la naissance de Fiat Chrysler Automobiles, un ambitieux plan stratégique à échéance 2018 a été mis en place. Marchionne ne se refait pas : à nouveau, il joue son va-tout à quitte ou double. Rencontrera-t-il la même réussite qu’autrefois?

Il y a trois ans, Fiat décotait sur sa seule participation dans Chrysler – mais de l’eau a coulé sous les ponts depuis. Décidé à voir ce qu’il y a vraiment sous le capot, Sergio (celui de l’Investisseur Français, lui aussi un allocateur de capital hors-pair) le soulève et entreprend dans sa magistrale analyse une valorisation par la somme des parties.

 
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Le dixième numéro des Apartés de L’investisseur Français est disponible ici.

Sont discutés dans ce numéro : Berkshire Hathaway, IBM, Linedata, Iconix, Grenobloise d’Electronique et d’Automatismes, Etam, Boiron, Visa, Mastercard, Sears Holdings, Sanofi, Bolloré, Financière de l’Odet, Vivendi.

Les saints ont un passé, et les pêcheurs un avenir : parce que nul investisseur (a fortiori s’il est un personnage public) n’a le droit d’échapper à un examen honnête et dépassionné de ses erreurs, l’entretien de ce mois-ci revient – toute honte bue – sur plusieurs de nos gaffes et bévues.

Et tenez-vous bien, ce n’est que le début.

 
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Un temps pour se lamenter et un temps pour danser; un temps pour pleurer et un temps pour rire; un temps pour naître et un temps pour mourir.

Robert Herman « Bob » Benmosche – le pugnace et charismatique dirigeant d’AIG de 2009 à 2014 – est décédé vendredi dernier.

Issu d’une famille de réfugiés juifs lituaniens, le jeune Robert – né en 1944 à Brooklyn et parti de rien – avait commencé à travailler comme chauffeur livreur chez Coca-Cola Enterprises.

Une maîtrise de mathématiques et trente années plus tard, on le retrouvait Président et CEO de Metlife (l’une des plus grandes et prestigieuses compagnies d’assurance au monde).

En 2009, il est dans l’urgence rappelé de sa retraite par le directoire d’AIG et le Trésor américain, tous deux certains qu’il est le seul capable de remettre sur pied le titan de l’assurance – alors au fond du gouffre après le désastre des subprimes et les pertes abyssales qui suivirent.

Non seulement Benmosche a-t-il effectivement redressé la compagnie, mais en plus a-t-il orchestré le repaiement au Trésor de 205 milliards de dollars (soit un bénéfice de 23 milliards pour le contribuable, en plus des 182 milliards du plan de sauvetage initial) en à peine vingt-huit mois – un exploit qui lui vaudra le respect de ses adversaires même les plus intraitables.

Le curriculum du personnage a sans doute sensiblement pesé sur notre décision d’investir dans AIG en 2012 (l’une des positions phares de notre portefeuille, encore aujourd’hui).

Talent, courage, abnégation, sens de l’équité, partir de tout en bas pour arriver tout en haut : voilà qui résonne avec le parcours, les valeurs et les aspirations de chacun des six auteurs de l’Investisseur Français, unis pour saluer la mémoire d’un personnage hors du commun.

Sur une note plus joyeuse, car il en faut aussi : notre portefeuille boursier s’apprécie de +231,88% depuis son lancement en septembre 2011.

Nous avons liquidé notre investissement dans Exelis (après avoir triplé notre capital) à la suite de l’annonce de rachat de la société (par Harris Corporation), et renforcé nos meilleures convictions du moment.

Toutes nos entreprises en portefeuille demeurent largement sous-évaluées (du moins le pensons-nous), malgré de remarquables fondamentaux et un marché qui ne cesse de monter.

Deux sensationnels développements ce mois-ci : Sears reporte un EBITDA positif et notre gazière américaine renoue avec la profitabilité. Le meilleur reste à venir.

Avec nos investissements dans ces deux entreprises, nous confions notre capital a des entrepreneurs d’exception – de la trempe de Robert Benmosche. Quoique, à bien y regarder, il en va ainsi pour chacune de nos positions.

Patience et longueur de temps (car il y en a un pour tout) feront mieux que force ni que rage.

Le rapport de gestion complet est ici.

 
genfit analyse action

 

A la suite d’un énième courriel de folie vengeresse (et syntaxique) menaçant de nous envoyer la cavalerie et les baïonnettes en réponse à notre article L’Argent des Autres, nous précisons que:

(1) L’Investisseur Français n’émet aucun avis sur la société Genfit.

Tout au plus soulignons-nous que sa capitalisation boursière (1,5 milliards d’euros) repose sur des perspectives optimistes (d’aucuns diraient fantastiques).

A ce jour, l’entreprise ne réalise aucune vente, mais dépense le cash levé sur le marché à des fins de recherche et de promotion de son action – de bonne guerre, puisqu’elle doit vendre cette dernière pour financer la première. Rien de nouveau sous le (capricieux) soleil du venture capital.

(2) L’objectif de l’article en question (écrit à l’adresse d’un public typiquement constitué d’analystes financiers et d’investisseurs professionnels) est d’illustrer une méthodologie d’étude d’une société pharmaceutique junior, ainsi que de mettre en lumière la complète antinomie entre notre philosophie de gestion et le caractère prospectif d’un investissement (d’aucuns diraient une spéculation) dans lesdites sociétés « biopharmas ».

A ce titre, notre article ne porte pas sur la société Genfit – dont nous nous moquons comme d’une guigne – mais sur le b.a.b.a de l’investissement boursier tel que nous le pratiquons.

Correction : une guigne étant une petite cerise de couleur rouge ou noire à la chair ferme et sucrée, et l’Investisseur Français un incorrigible gourmand, nous nous moquons moins de cette dernière que de la société Genfit.

(3) Si d’aventure il fallait le rappeler : aucun de nos articles ne peut être assimilé à une recommandation (ni à l’achat, ni à la vente) ou à un conseil boursier – une activité comme chacun sait strictement (et heureusement!) réglementée en France. Le très fonctionnel site de l’Autorité des Marchés Financiers renseignera les étourdis.

(4) Des Bescherelle : La Conjugaison pour Tous (nouvelle édition) sont disponibles sur Amazon (et livrés en quarante-huit heures). Si déchiffrables, les courriels de folie vengeresse peuvent après tout présenter un indéniable intérêt ludique et humoristique.

 
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Le plus surprenant n’est pas qu’on puisse toujours trouver des joueurs de flûte pour en faire des piles et y mettre le feu, mais plutôt qu’un flux aussi ininterrompu de candidats puisse continuer de se bousculer pour en rajouter sur le brasier.

Puisqu’en toute chose il faut d’abord considérer la fin, balisons un peu le chemin.

Le business model d’une biotech (le mot est dans l’air du temps) ne diffère en rien de celui d’une jeune pharma : il s’agit de lever du capital (via une émission de dettes ou d’actions) afin de financer un laborieux travail de recherche et développement qui pourrait un jour aboutir à la découverte d’une molécule potentiellement commercialisable (noter le double usage du conditionnel).

Si l’emploi de ce dernier est de rigueur, c’est parce qu’en plus d’une R&D qui échoue plus souvent qu’elle n’aboutit, il faut supporter un long, exigeant et onéreux processus d’homologation, lui-même prélude d’un non moins substantiel coût d’amorçage si d’aventure la commercialisation est autorisée.

Typiquement, la mise sur le marché d’un nouveau médicament demande entre cinq et dix ans – cinq ou dix ans durant lesquels les actionnaires doivent financer à perte et de leur poche les équipes de chercheurs et les essais cliniques.

Si la biotech en question compte parmi son personnel tout un bataillon d’experts en marketing et relations publiques, c’est aussi leurs salaires qu’il faut allonger (et c’est bien sûr l’argent des actionnaires qui y passe).

Parfois, un partenaire vient prêter main forte – comme GlaxoSmithKline, leader mondial dans le traitement des maladies respiratoires, supporte par exemple Theravance BioPharma (un spin-off au demeurant fort intéressant) dans ses efforts de développement du Vibativ, un antibiotique spécialement conçu pour combattre les infections pulmonaires contractées en milieu hospitalier, souvent fatales au patient vulnérable qui les contracte.

L’intérêt d’une telle association, c’est que le partenaire (GSK) met à disposition de la junior un trésor de guerre financier et une puissance de frappe commerciale sans commune mesure. En échange de financements, il demandera une part des profits (si profits il y a) une fois le médicament commercialisé (si commercialisation il y a).

Pour les actionnaires de Theravance, un tel soutien est un gage implicite que leur entreprise ne se financera (a priori) pas davantage par de dilutives émissions d’actions pendant quelques années (en l’occurrence deux). Accessoirement, le vote de confiance d’une major rassure quant à la viabilité des projets de recherche entrepris par la junior.

1050259851001_4072541544001_4072517644001Pour que la séduisante call-option se réalise, il faut (1) un processus de recherche et d’homologation qui aboutit favorablement; (2) une parfaite qualité d’exécution, essentiellement au niveau de contrôle des coûts; (3) un potentiel de marché adéquat.

Qu’on se le dise : embûches et imprévus ne manqueront pas à l’appel.

Parfois, le processus aboutit avec succès mais le potentiel de marché était surestimé, et l’on découvre (accablé) que les ventes ne suffisent pas à rembourser la montagne de capital engloutie durant les cinq ou dix années précédentes. On pensait investir, mais non – c’était bien une pile d’OPM (Other People’s Money) qui brûlait.

Bref, on est toujours dans le spéculatif – dans le pari. Ceci étant dit, assez de théorie, passons plutôt au concret : comment investir (intelligemment) dans une pharma junior (a.k.a une biotech), et comment gagner de l’argent avec?

Premier point à vérifier : la capacité d’autofinancement. Nous voulons que la compagnie ait les ressources nécessaires pour tenir plusieurs années sans faire appel au marché actions, car il va sans dire qu’en tant qu’actionnaire (= propriétaire du business), nous n’avons aucune envie de voir notre participation diluée (= nos droits aux éventuels profits futurs fondre comme neige au soleil).

Deuxième point à vérifier : le pipeline. Nous n’arriverons pas au tout début (quand tout est incertain), mais plutôt à la fin, après que différents projets (notez le pluriel) soient arrivés en phase trois (celle des essais cliniques). Reste ensuite à se faire une idée du potentiel de marché et de la probabilité d’homologation… Sans être un spécialiste confirmé de la pharmacie et un fin connaisseur du terrain et de la concurrence (si le filon est bon, elle non plus ne manquera pas à l’appel), l’évaluation promet d’être imparfaite (euphémisme).

Troisième point à vérifier : les cash-flows. Au lieu d’investir dans (ou de spéculer sur) un ou plusieurs projets de recherche, l’idéal est d’opter pour une compagnie qui génère déjà des cash-flows avec des molécules commercialisées, et qui utilise ces premiers pour autofinancer un pipeline généreusement garni de projets en phase trois.

Quatrième point à vérifier : le management. On demandera une équipe d’exception, car nous n’avons bien sûr aucune envie de confier nos économies durement acquises à des incapables ou des bonimenteurs. Nous voulons (1) des gens expérimentés; (2) avec un palmarès établi dans la recherche, l’homologation et la commercialisation de molécules innovantes; (3) précautionneux, même obsédés par le contrôle des coûts et la chasse au gaspi (après tout, c’est de notre capital qu’il s’agit); (4) qui achètent des actions de leur poche (qui ont donc leurs intérêts alignés avec les nôtres), plutôt que de déployer des trésors de persuasion pour au contraire en vendre toujours plus au marché (comme chez Genfit).

9ad0df991e46e5eeccee5905a6c14195Trop beau pour être vrai? Voir Furiex, dirigée par un authentique champion (Fred Eshelman, ancien de PPDI), où les (prévisibles) cash-flows du Nessina servent à financer de prometteurs projets de recherche en phase trois, où le management (Eshelman en premier chef) rachète toutes les actions qui traînent, et où n’existe pas de service marketing.

Chez Furiex, on bosse : on fait de la recherche plutôt que de jouer de la flûte.

Genfit, puisqu’on en parle, est le contre-exemple parfait : aucun revenu (la compagnie est une coquille vide, sans cash-flow ni aucun brevet à monétiser), des émissions d’actions permanentes et un management qui n’en achète pas (d’actions).

C’est même tout l’inverse : avec quel zèle en vend-il au marché! Une division entière de l’entreprise est dédiée aux relations publiques (d’aucuns s’amusent à plaisanter qu’elle emploie plus de monde que les équipes de recherche).

Pas de doute : l’argent des autres, c’est merveilleux.

Cinquième point à vérifier : la marge de sécurité. Quand nous présentions Furiex dans le Club, la compagnie cotait dans un premier temps sous sa trésorerie nette, et dans un second temps nettement sous la valeur des royalties de Nessina au Japon – sachant que le médicament allait être homologué aux Etats-Unis (un marché bien plus large) et que d’autres molécules prometteuses étaient proches de l’homologation, le risque était clairement compressé à l’extrême.

Finalement, investir dans une biotech (ou une pharma junior, peu importe comme on la nomme) c’est faire du venture capital – pour un financier, certainement l’activité la plus risquée – encore plus audacieux que le venture capital traditionnel.

N’en faisons pas mystère : pour nous à l’IF, le venture capital est une oeuvre de charité – certainement pas une méthode d’investissement sûre (qui garantit la préservation du principal) à long terme.

Mais à chaque paroisse ses cantiques : certains aiment acheter les promesses (qui n’engagent jamais que ceux qui les croient), quand d’autres (nous par exemple) préférons acheter de vingt à cent milliards de patrimoine foncier et commercial (noter les confortables hypothèses de valorisation) pour moins de quatre milliards. Trop beau pour être vrai? Voir Sears Holdings.

Il faut choisir son camp. Et surtout, il faut un peu de bon sens paysan.

 

A date de parution, aucun des auteurs de l’Investisseur Français ne détient de position (long ou short) dans Furiex ou Genfit; tous sont en revanche actionnaires de Sears Holdings.