Business 101 : Assurances

Cet épisode consacré aux compagnies d’assurances cotées en bourse fait suite aux cinq premiers de la série business 101 : banquesminières, pétrolières & matières premièresfoncièresforage en mercompagnies électriques et ferroviaires.


L’assurance est le mécanisme grâce auquel le risque encouru par un individu, une institution ou un bien est transféré à une tierce partie – en l’occurrence une compagnie d’assurances.

Grâce à sa taille (au nombre d’assurés qui lui font confiance), celle-ci sera en mesure d’endosser puis de diluer le risque (même modèle qu’un portefeuille d’investissements hyper-diversifié).

Concrètement, il s’agit d’échanger de l’argent maintenant (le prix d’un contrat) contre une promesse plus tard (celle d’être couvert en cas de pépin).

Le métier repose donc sur un calcul de probabilités, et la survie d’une compagnie sur sa capacité à encaisser plus de cash qu’elle n’en décaisse pour honorer ses engagements.

Simple en apparence, le business est notoirement ingrat. Parce qu’il n’existe d’autres barrières à l’entrée que le capital, la concurrence est pléthorique et agressive – elle n’a souvent d’autres choix que de couper les prix  pour conquérir des parts de marché.

Conséquence : les marges sont compressées, la rentabilité du capital investi diminuée, tandis que le risque augmente.

L’industrie est cyclique. Très conceptuellement, lorsque la demande est supérieure à l’offre, les prix sont élevés et, flairant le bon filon, les nouveaux entrants se précipitent. S’ensuit une surcapacité (une offre supérieure à la demande), et une compression des prix jusqu’à des niveaux déraisonnablement risqués.

Les plus casse-cou feront faillite (par exemple après une grande catastrophe naturelle, et une avalanche de remboursements), les imprudents qui auront coupé leurs prix pour s’aligner sur eux aussi. Une partie de la concurrence est ainsi périodiquement nettoyée.

Face à une demande qui croît grosso modo au même rythme que le PIB, l’offre se contracte, et les prix peuvent remonter… Jusqu’à exciter de nouvelles convoitises, et nous voici repartis pour un tour.

On l’a dit, l’objectif d’une compagnie responsable est (fort logiquement) de réaliser un profit sur ses opérations de souscription – c’est à dire de décaisser moins en remboursements qu’elle n’encaisse en primes.

On mesure la profitabilité des opérations de souscription via le “ratio combiné” (“combined ratio” en Anglais).

La souscription n’est pas le seul métier des assureurs – ils sont aussi investisseurs. En effet, l’argent confié en primes par les assurés ne reste pas inactif; il est investi afin de le faire fructifier. Cet argent “libre” est appelé flottant (“float” en Anglais).

Les investissements devront répondre à de stricts impératifs de diversification, de liquidité et de “qualité” (l’appréciation de cette dernière est parfois très élastique). La législation s’est significativement durcie depuis la crise de 2008, et (par exemple) la titanesque faillite d’AIG – à l’époque (et post-refinancement) une très bonne opportunité d’investissement.

Les sommes engagées sont colossales : les assureurs jouent donc un rôle critique dans le financement de l’économie (et des Etats).

La compétition est si intense sur le pricing que la majorité des compagnies peinent à dégager un profit sur leurs activités d’assurance. Historiquement, ils comptaient sur leurs activités d’investissement pour s’y retrouver, et dégager un (maigre) profit.

Pour cette raison, les taux d’intérêts au plancher (voire négatifs !) mettent toute l’industrie sur la sellette. Combien de temps les plus fragiles seront-ils encore capables de tenir ?

D’un côté, la rentabilité des obligations triple A (par exemple les dettes souveraines des pays d’Europe de l’Ouest) est anémique; de l’autre, un coût du capital ridiculeusement bas motive les nouveaux entrants (ce qui augmente la concurrence et compresse le pricing). Une tempête parfaite ?

A ce sujet, voir Craintifs Quand la Foule est Cupide et Arbitrage 101.

Une compagnie profitable sur ses activités d’assurances est “payée” pour emprunter : schématiquement, coûts opérationnels mis à part, si elle encaisse 100 en primes et rembourse 90 en sinistres, elle empoche 10 pour investir.

C’est la sauce secrète des compagnies comme Berkshire Hathaway, Fairfax Financial, Markel et consorts : en plus d’être profitables à la souscription, grâce à cet appréciable levier et la virtuosité des investisseurs qui les dirigent (Warren Buffett, Prem Watsa, Tom Gayner), ces entreprises composent le capital de leurs actionnaires à des rythmes hors du commun dans l’industrie.

Afin de diluer au maximum les risques et de se prémunir contre les dommages les plus importants, les assureurs peuvent à leur tour souscrire une police auprès des compagnies dites de réassurance.

Leur fonctionnement est identique, sauf que les montants des primes en jeu sont plus importants et concernent des événements de grande ampleur, susceptibles de causer d’importantes pertes pour les assureurs – par exemple l’attaque du World Trade Center (quarante milliards de pertes) ou la série d’ouragans Katrina, Wilma et Rita (quatre-vingt dix milliards de pertes).

En synthèse, les sinistres à régler sont moins nombreux mais beaucoup plus coûteux. La solidité financière des acteurs du marché de la réassurance est donc essentielle – il s’agit de pouvoir débourser plusieurs dizaines de milliards sans broncher, du jour au lendemain.

Berkshire Re est un animal à part dans l’industrie, spécialisé dans la couverture de “supercat” (super catastrophes). Ses trois avantages compétitifs sont un flottant gigantesque, un coût du capital incomparablement bas, et une phénoménale puissance intellectuelle aux commandes (avec notamment Ajit Jain et Warren Buffett).

Comment investir dans une compagnie d’assurance ? The Security I Like Best n’a pas pris une ride, et demeure après toutes ces années le pitch parfait.

P.S. : ce texte, comme tous nos contenus, n’est pas un conseil. C’est uniquement une opinion qui n’engage que son auteur, et rien de plus. Il est rappelé qu’investir en bourse comporte un risque de perte de capital.

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