Analyse Aroundtown Property Holdings

Aroundtown Property Holdings est un holding d’investissement de droit chypriote qui a été créé en 2004 pour acquérir et valoriser des actifs immobiliers en Allemagne.

Sur la base des chiffres et des présentations du management, l’investissement dans Aroundtown Property Holdings apparaît à première vue attractif :

Voici l’histoire d’Aroundtown Property Holdings contée aux investisseurs :

– Le FFO par action (l’équivalent du bénéfice cash par action pour les foncières) est projeté à 0,27 EUR projeté en 2016 et il est en très forte croissance dans la durée.

– L’ANR (Actif Net Réévalué) par action est de 4,9 EUR (848 M actions retenues après conversion de toutes les dettes obligataires convertibles).

– Le profil de dette est bon : pas de remboursement d’obligations en cash avant 2022 (uniquement des convertibles) et l’endettement est limité à 32% de la valeur des biens après remboursement des obligations convertibles en actions (et 40% sans faire l’hypothèse de conversion).

– Le prix de location moyen n’est que de 6,9 EUR par mètre carré et est très en-dessous du marché, ce qui laisse un potentiel de revalorisation (et donc de croissance) important.

– L’entreprise a su lever des capitaux importants à des conditions attractives au cours des dernières années, ce qui lui a permis d’exécuter une stratégie de croissance rentable.

– Un dividende à hauteur 30% du FFO.

Si l’investisseur accepte ces propos alors, au cours de 4,3 euros, l’action d’Aroundtown Property Holdings serait valorisée à moins de 16 fois le FFO 2016.

Cela correspondrait à un rendement locatif net de 6,25% qui bénéficierait de plus d’un potentiel de croissance important grâce à une revalorisation du patrimoine à hauteur des prix de marché.

Seulement, comme un investisseur prudent ne peut pas faire aveuglément confiance à un management, il convient de vérifier tout cela.  

L’exercice est tout sauf simple : en effet, l’entreprise ne cesse de lever du capital et d’acquérir des biens, ce qui fait que son périmètre change sans arrêt. Il est donc très difficile (impossible ?) de distinguer au fil des années le cash réellement généré par les opérations du cash levé par financement.

Indirectement, l’investisseur se retrouve invité à faire confiance aux états financiers tels qu’ils sont publiés et aux propos du management par rapport à la croissance historique.

Un indice met tout de même la puce à l’oreille : le management revendique avoir levé 6 milliards en financements. Pourtant, les actifs de l’entreprise sont de moins de 6 milliards au 30 juin 2016 alors qu’une politique de dividende n’a été déclarée qu’en 2016).

Question : Comment se fait-il qu’une entreprise qui revendique une forte croissance et une importante création de valeur grâce à une stratégie brillante et disciplinée n’ait crée aucune valeur tangible au bilan à partir de 6 milliards de capital au cours de son histoire (alors que la valeur des actifs est réévaluée très significativement à la hausse ces dernières années) ?

Si ce qui est écrit fait sens, s’il y a réellement eu une création de valeur, ce n’était pas pour les actionnaires… Ou alors c’est invisible.

D’autres choses semblent étranges : si l’on part du compte de résultat du premier semestre 2016, qui est supposé être le meilleur semestre de l’histoire du groupe, et que l’on prend uniquement les chiffres opérationnels (hors revalorisation du patrimoine foncier, toujours positive bien entendue et principal vecteur de la croissance affichée de l’ANR), on obtient le résultat suivant :

CA110M
part du profit dans les participations minoritaires121M
OPEX-28,1M
GA-3,7M
Profit opérationnel comptable199,2M
Coût de la dette-18,8M
Impôts courants-7,9M
Impôts différés (dépense non cash)-65,77M
Intérêts minoritaires-132M
Résultat hors impôts différés40,5M
Résultat en incluant les impôts différés-25,27M

Les dépréciations et amortissements sont négligeables, de l’ordre de 800 000 euros.

De cela, il faut déduire le capex de maintenance, dont il semble difficile de déterminer le montant sur la base des informations fournies (puisque le capex mélange les acquisitions d’immeubles avec leur entretien). Cela dit, pour des biens qui vaudraient plusieurs milliards, des frais d’entretien de l’ordre de quelques dizaines de millions par an ne seraient pas absurdes. Il est proposé de retenir ici un montant de 20 millions par an, soit 3,33% de la valeur des actifs.

Alors, même si l’on suppose que les impôts différés ne seront jamais payés, le résultat ressortirait à environ 20 millions d’euros sur le trimestre.

Même si l’on suppose un résultat de 50 millions d’euros en année pleine, le résultat par action serait de 0,059 EUR par action, et non de 0,27 EUR comme annoncé par Aroundtown Property Holdings.

Sur la base des éléments mentionnés ci-dessus, l’investisseur prudent passera son chemin (en espérant que c’est seulement une incompréhension de la dynamique financière du business qui est en cause car de prestigieux analystes couvrent ce dossier avec des recommandations positives).

Il est rappelé (si nécessaire) que L’Investisseur Français ne cherche pas à prédire l’évolution d’un cours de bourse à court terme (souvent aléatoire), mais à déterminer la véritable valeur d’une entreprise.

Cette analyse reflète la seule opinion de son auteur : elle n’est pas une recommandation d’achat. L’équipe de l’IF décline toute responsabilité concernant les développements (favorables ou défavorables) d’un investissement dans l’entreprise présentée; chaque lecteur est maître de ses décisions. A date de publication, l’auteur ne possède pas d’actions de l’entreprise présentée.

 

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