Analyse Arkema

Arkema, ex division chimie de spécialité du groupe Total, est devenue indépendante en 2006.

L’entreprise est structurée en 3 divisions, avec chacune sa propre dynamique :

– Les matériaux haute-performance, dont le groupe a décidé de faire son principal vecteur d’investissements de croissance à horizon 2020.

– Les spécialités industrielles, dont les marges sont sous pression, notamment à cause d’une concurrence accrue par les producteurs chinois.

– Coating solutions (revêtements et peintures), dont l’activité est en légère décroissance.

Avec 74,5 millions d’actions en circulation, un cours de 82 euros et une dette nette de 2,23 milliards d’euros, la valeur d’entreprise est de 8,4 milliards d’euros.  [1]

Sur la base d’un résultat d’exploitation (EBIT) normalisé de 600 millions, le multiple {Valeur d’entreprise /EBIT} est de 14 [2].

Ce multiple suppose une croissance soutenue de ce résultat alors même que ce dernier surestime la génération de cash réelle de l’activité (dont les investissements de maintenance se sont avérés plus importants que le montant alloué à la dépréciation des actifs ces dernières années, même si le management a pour objectif de les ramener à ce niveau). [3]

Considérant que deux divisions d’Arkema sont pour l’instant en décroissance et mériteraient, selon une évaluation conservatrice, un multiple inférieur à 6 fois leur résultat d’exploitation normalisé, il faudrait que la division matériaux haute performance sorte une croissance organique explosive ou une croissance externe particulièrement rentable pour qu’un investisseur prudent puisse être emballé par l’action au cours actuel.

Or la croissance organique de cette division était négative avant l’acquisition de Bostik en 2015, et cette dernière a été payée 11 fois le résultat brut d’exploitation (EBITDA), soit un multiple qui laisse peu de chances de réaliser un retour sur investissement extraordinaire.

Le management vise un doublement de cet EBITDA pour l’exercice 2020, ce qui correspondrait (avec l’hypothèse forte d’atteinte de l’objectif) à une croissance de l’ordre de 15% par an pour Bostik [4] – qui ne représente que la moitié du chiffre d’affaires de la division.

En supposant que le reste de l’activité matériaux haute performance stagne, la croissance de la division serait seulement de l’ordre 7% par an. Ce serait plutôt bon pour une entreprise de cette taille, mais cela ne justifie pas de payer un multiple des profits proche de 20 pour un investisseur prudent. [5]

D’ailleurs, Arkema est aujourd’hui dans une situation incertaine car elle a mené une politique d’investissement ambitieuse au cours des dernières années. Ainsi, elle a investi en acquisitions et en capacités de production supplémentaires plus de cash qu’elle n’en a généré par ses opérations au cours des cinq dernières années [6]. Ceci a pu être financé par une hausse de l’endettement financier (heureusement à faible coût) et des cessions d’actifs.

De plus, Arkema entend continuer sur cette lancée avec l’acquisition de Braven pour un montant de 485 millions (soit un multiple de 11 fois l’EBITDA qu’ils espèrent ramener à 6,5 après synergies).

Le destin des actionnaires d’Arkema dépend ainsi intégralement des résultats de ces acquisitions, dont les opérations ne sont pas sans risques (présence dans les pays émergents où la demande a historiquement été abondante mais pourrait se tarir, procès réguliers, risque de change plus importants, etc.).

 

Conclusion

Avec une forte incertitude sur la future capacité à générer du cash, une compréhension assez faible de son activité, et l’affaiblissement du bilan par la hausse de l’endettement, un investisseur prudent peut difficilement être intéressés par l’achat d’actions Arkema dans le cadre de sa démarche d’investissement.

Il est rappelé (si nécessaire) que L’Investisseur Français ne cherche pas à prédire l’évolution d’un cours de bourse à court terme (souvent aléatoire), mais à déterminer la véritable valeur d’une entreprise.

Cette analyse reflète la seule opinion de son auteur : elle n’est pas une recommandation d’achat. L’équipe de l’IF décline toute responsabilité concernant les développements (favorables ou défavorables) d’un investissement dans l’entreprise présentée; chaque lecteur est maître de ses décisions. A date de publication, l’auteur ne possède pas d’actions de l’entreprise présentée.

 

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Détail des calculs

[1] Valeur d’entreprise

Chiffres au 30/06/2016

Dette financière court terme : 215 M€ (a)

Dette financière long terme : 1 868 M€ (b)

Provisions pour retraites : 546 M€ (c)

Provisions pour protection de l’environnement et restructurations : 336 M€ (d)

Trésorerie : 677 M€ (e)

Dette nette : (a) + (b) + (c) + (d) – (e) = 2 288 M€

 

Nombre d’actions : 74,5 millions d’actions en circulation (f)

Cour de bourse : 82 euros (g)

Capitalisation boursière = (f) X (g) = 6 109 Mds€

 

La somme de la capitalisation boursière et du passif financier (= valeur d’entreprise ou VE) ressort donc à 8,397 milliards d’euros (6,109+2,288).

 

[2] Multiple de valorisation

Valeur d’entreprise : 8,4 Mds€ (a)

Résultat opérationnel normalisé 2015 (retraité des éléments exceptionnels) : 600 M€ (b)

Valeur d’entreprise / résultat opérationnel : (a) / (b) = 8 400 / 600 = 14

 

[3] Dépréciations et investissements

L’EBITDA, ou excédent brut d’exploitation, est calculé en ajoutant les dépréciations et amortissements (D&A) à l’EBIT (résultat opérationnel). Le capex, ou acquisition d’immobilisations, est l’investissement réel (en d’autres termes la sortie de cash réelle) nécessaire pour maintenir à niveau l’outil de production. Dit autrement, la vraie génération de cash avant impôts et intérêts est EBITDA – capex.

Dans la pratique, si jamais les D&A correspondent précisément au capex, on aura EBITDA – capex = EBIT. Cependant, c’est rarement le cas : les règles d’amortissement comptable vont sous-estimer ou surestimer la sortie de cash réelle nécessaire pour maintenir l’outil de production.

Ainsi, si les règles comptables sous-estiment la sortie de cash réelle, on aura EBITDA – capex < EBIT (ou D&A < capex), ce qui est le cas ici :

 

millions €201020112012201320142015
Dépréciations et amortissements (D&A)247272318314337453
Investissements (capex)315365438481470431

 

Sur la période considérée, les investissements se sont élevés à 2,5 Mds€ contre 1,9 Md€ d’amortissements et de dépréciations.

 

[4] Doublement de l’EBITDA

Une croissance de 15% par an pendant 5 ans entraîne une multiplication par deux.
Exemple : 100 X 1,15 X 1,15 X 1,15 X 1,15 X 1,15 = 201,14

 

[5] Multiples des profits

Sur le premier semestre 2016, Arkema a dégagé un résultat net de 245 M€, soit 450 M€ sur une base annualisée.

Avec une valeur d’entreprise de 8 400 M€ (cf. [1]), le multiple des profits s’établit à 18,7 (8 400 / 450).

 

[6] Consommation de cash

millions €20112012201320142015Total
Cash-flow opérationnel (a)5434994675078582 874
Investissements (b)4244794814704932347
Acquisitions (c)580264141891 2922 339
(b) + (c)10047434956591 7854 686

 

Sur la période considérée, les activités d’Arkema ont générées 2,87 milliards d’euros et l’entreprise a dépensé 4,7 milliards en investissements et acquisitions.

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