Analyse ANF

ANF est une foncière cotée, filiale d’Eurazeo, qui a massivement vendu des actifs en 2013 et a effectué un rachat d’actions important. ANF s’attache désormais  à redéployer son capital dans l’immobilier de bureau et les hôtels des métropoles de province (Lyon, Marseille, Bordeaux).

Le point faible de cette entreprise est (pour un investisseur prudent) son endettement :

– Certes, il semble acceptable en termes de patrimoine : la valeur du patrimoine immobilier est estimée à 1,1 milliard et l’endettement à hauteur de 45,5% de cette valeur (chiffre directement donné par l’entreprise dans la dernière communication financière).

– Mais la couverture des intérêts de la dette [1] est trop juste. Malgré des conditions d’emprunts particulièrement avantageuses, les intérêts ne sont couverts que 2,3 par le cash-flow avant intérêts. [2]

Cette couverture est insuffisante pour un investisseur prudent, encore plus si les taux venaient à remonter à l’avenir, augmentant ainsi le coût de l’endettement.

 

Conclusion

Un investisseur prudent ne prendra pas de risque avec les dettes insuffisamment couvertes par la génération de cash de l’entreprise et passera son chemin sur ANF Immobilier.

Il est rappelé (si nécessaire) que L’Investisseur Français ne cherche pas à prédire l’évolution d’un cours de bourse à court terme (souvent aléatoire), mais à déterminer la véritable valeur d’une entreprise.

Cette analyse reflète la seule opinion de son auteur : elle n’est pas une recommandation d’achat. L’équipe de l’IF décline toute responsabilité concernant les développements (favorables ou défavorables) d’un investissement dans l’entreprise présentée; chaque lecteur est maître de ses décisions. A date de publication, l’auteur ne possède pas d’actions de l’entreprise présentée.

 

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Autres commentaires sur l’entreprise

Sur la base des cash-flows de 2015, du premier semestre 2016 et des projets récemment livrés, la génération de cash de 2016 devrait être comprise entre 0,8 et 0,85 EUR par action. [3]

On notera que ces cash-flows ne couvrent pas le dividende de 1,24 EUR payé au titre de 2015. L’option de recevoir le dividende en actions est toujours proposée, ce qui permet de limiter le recours à l’endettement pour le payer.

L’actif net réévalué (ANR) publié de 26,2 EUR par action est en baisse par rapport à celui publié fin 2015, principalement du fait de la dépréciation d’un actif à Marseille et du paiement d’un dividende non couvert par le cash-flow (et de l’émission d’actions sous-jacente au dividende en actions).

Cet ANR se compare a priori favorablement au cours de l’action de moins de 22 EUR. Cependant, cette décote sur l’ANR est à prendre avec quelques pincettes car :

1) une partie de cet actif dort : ANF possède des terrains avec des options de redéveloppement qui ne rapportent pas de cash, mais il faut du capital pour redévelopper. Cela peut justifier un discount sur l’ANR, sauf si la société parvenait à les vendre rapidement et avantageusement.

2) Les hypothèses de valorisation retenues dans le calcul prennent des taux d’actualisation faibles (entre 5 et 7% pour la plupart des biens). Ces taux sont conformes à ceux pratiqués sur le marché immobilier aujourd’hui, mais ils sont historiquement bas. Une plus forte exigence de rendement des acheteurs pourrait remettre en cause ces valorisations, en particulier dans un contexte de taux plus élevé.

Ainsi, un investisseur dans ANF acquiert au cours de 22 EUR un rendement sur bénéfices cash de 3,6%, susceptible de croître de plus de 10% par an grâce au potentiel de redéveloppement des biens. [4]

Ce rendement semble insuffisant au regard des risques, en particulier, celui de l’endettement de l’entreprise mentionné en début d’analyse.

Le coût moyen comptable de la dette est de 2,7 % alors que l’endettement brut s’élève à 490 millions d’euros, ce qui représente une charge financière de 13 millions environ (490 M€ X 2,7%).

Les liquidités disponibles sont assez faibles : le montant des lignes de crédit non tirées s’élève seulement à 73,7 millions d’euros.

Seule bonne nouvelle sur ce front, hormis le faible coût de l’emprunt : il n’y a pas d’échéance de remboursement significative avant mai 2021.

Avec un endettement de 14 fois l’EBITDA [5], on ne voit pas comment (sauf miracle de taux bas qui se maintiendraient aussi longtemps) l’entreprise peut ne pas refinancer sa dette à des conditions plus défavorables ultérieurement, à part en vendant une importante partie de ses actifs.

En complément de ses dettes bancaires, le groupe finance ses développements par le biais d’apports en comptes courants des associés représentant un montant de 68 millions d’euros, au 30 juin 2016. Dans cette posture, l’actionnaire minoritaire doit espérer un traitement équitable de la part d’Eurazeo, dont les intérêts ne sont pas forcément les mêmes que les siens.

 

Détail des calculs

[1] Définition de la couverture des intérêts de la dette

Les dettes d’entreprise sont souvent de type in fine : les intérêts sont payés régulièrement, le capital est remboursé en une seule fois à la fin.

Une entreprise en bonne santé financière avec un niveau de dette acceptable pourra donc refinancer sa dette sans problème à l’échéance et se contentera par conséquent de payer les intérêts.

Aussi, évaluer la capacité d’une entreprise à payer les intérêts de sa dette est un test clé quand on étudie sa solvabilité.
[2] Calcul de la couverture des intérêts de la dette (chiffres du premier semestre 2016)

Il s’agit du rapport entre la capacité bénéficiaire du groupe et le montant des intérêts payés.

Intérêts payés : 8,3 M€ (a)
Cash-flows : 10,4 M€ (b)
Cash-flow avant intérêts : (a) + (b) = 8,3 + 10,4 = 18,7 M€ (b)

Couverture des intérêts par les cash-flows : (b) / (a) = 18,7 / 8,3 = 2,3
[3] Cash-flow par action

En 2015, ANF a généré 14,9 M€ de cash-flows part du groupe soit 0,84€ par action.
Sur le premier semestre 2016, ANF a généré 7,5 M€ de cash-flows part du groupe, soit 0,4€ par action, 0,8€ en annualisant ce chiffre.
[4] Rendement sur bénéfices cash (= cash-flows)

Le rendement d’un investissement peut s’envisager comme le rapport entre les profits d’une entreprise et son prix sur le marché (prix d’acquisition).

Cash-flows 2016 : entre 0,8 et 0,85€ par action (a)
Prix par action : 22€ (b)
Rendement sur bénéfices cash : (a) / (b) = entre 3,6 et 3,8%

Sur le premier semestre 2016, les revenus ont cru de 11% et le management table sur une croissance de 10% sur l’ensemble de l’année.
[5] Endettement par rapport à l’EBITDA

Avec un ratio d’endettement de 45,5% (cf. [1]) et un patrimoine immobilier de 1,08 Md€, la dette d’ANF ressort à environ 490 M€ (1080 X 45,5%)

Sur la base de 17,6 M€ sur le premier trimestre, l’EBITDA annuel pourrait se rapprocher des 35 M€.

Dette / EBITDA = 490 / 35 = 14

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