Analyse CNIM

Présentation de CNIM

CNIM est un conglomérat industriel dont les projets clés en main s’organisent autour des sujets suivants :

– Environnement (construction et éventuellement exploitation de centres de valorisation énergétique des déchets et des biomasses, de systèmes de traitement des fumées et des cendres et de systèmes de récupération des résidus de combustion, et construction de centrales solaires thermodynamiques),

– Innovations & Systèmes (CNIM Systèmes Industriels opère comme concepteur et fournisseur d’équipements et de services pour la défense, le nucléaire et les Grands Instruments Scientifiques, l’industrie ; et propose des prestations de sous-traitance de fabrication. Bertin Technologies est une société de services qui intervient sur le conseil et l’ingénierie, le développement et la fourniture de systèmes et équipements d’instrumentation, les services et solutions logicielles pour la sécurité des systèmes d’information et le big data, les services en recherche et développement pour l’industrie de la pharma/biotech),

– Energie (Réhabilitation d’installations thermiques de puissance, modernisation et mise en conformité des équipements et des systèmes de contrôle, maintenance nucléaire).

La capacité à répondre à des appels d’offres de grands donneurs d’ordre nécessite un savoir-faire éprouvé avec de nombreuses références : La présence de celles-ci représente a priori une véritable force pour CNIM.

 

Un bilan à première vue solide

D’après le communiqué du troisième trimestre, la trésorerie disponible du Groupe, nette de tout endettement, s’établit à 87,5 millions d’euros au 30 septembre 2016.

Une importante partie de cette trésorerie provient de la cession, le 20 juillet 2016, au FCDE (Fonds de Consolidation et de Développement des Entreprises) des filiales Babcock Wanson (hors Babcock Wanson Maroc) pour un montant de 57 millions d’euros.

Mais une activité difficile à analyser

Mais, comme pour toute entreprise impliquée dans la construction, il est difficile d’évaluer à long terme l’activité de CNIM sur la base de son compte de résultat : en effet, les chantiers fluctuent en nombre et en rentabilité, et une provision importante une année donnée peut anéantir plusieurs années de travail préalables.

Un nouveau dirigeant, Nicolas Dmitrieff, descendant de la famille fondatrice, a repris les rênes de l’entreprise en 2010. Il a procédé à une série de cessions et d’acquisitions dont il est difficile d’évaluer la pertinence pour un non spécialiste.

On peut cependant noter que la famille fondatrice s’est renforcée au capital de l’entreprise à travers une OPA simplifiée en 2014 et que des dividendes conséquents ont été versés depuis aux actionnaires. Entre 2011 (inclus) et 2016 (inclus), ceux-ci ont reçu 52,15 euros de dividendes cumulés par action (en comptant un dividende exceptionnel de 30 euros par action en 2014). Cette somme représente près de la moitié du cours de bourse actuel (soit environ 145 millions d’euros alloués en termes de montant).

L’entreprise a généré sur la période un peu moins de ce montant aussi bien en bénéfices qu’en FCF (environ 135 millions d’euros pour les deux grandeurs).

Et une juste valeur difficile à estimer

L’entreprise a théoriquement 3 028 110 actions en circulation mais 145 600 environ de ces actions sont détenues par l’entreprise en autocontrôle (il arrive à l’entreprise de racheter ses actions).

Ainsi, le nombre réel d’actions en circulation est de 2 882 500 environ.

Au cours de 112,6 euros, la capitalisation boursière de l’entreprise ressort à 324,6 millions d’euros.

Cependant, il est vraiment difficile de déterminer le véritable prix demandé par le marché pour l’acquisition de ce business.

La nature de ce business ne permet pas vraiment de considérer la position cash comme excédentaire même si elle est supposée être nette de toutes les dettes : en effet, il y a d’abord plus de 100 millions de provisions court et long terme au bilan. Ensuite, le BFR du business est négatif du même montant environ.

Le business perçoit notamment des avances sur certains chantiers, ce qui signifie qu’une partie de ce cash y sera dépensée (seule la marge, s’il y en a une, pourra être conservée au bilan). De plus, il a possiblement des engagements de dépenses supplémentaires hors bilan en sus (et même certainement, d’après les notes de pied de page, qui indiquent plus de 330 millions de cautions bancaires de marché pour 129 millions de cautions reçues des fournisseurs, mais cela ne dit pas combien de cash n’est pas libre pour autant…).

Avec toutes ces données, il semble prudent de ne pas compter le cash comme étant en excès sur les besoins du business et même de compter une dette pour ses provisions et engagements. La question est alors la suivante : quelle dette prendre ?

Un non spécialiste ne saura sans doute pas répondre à une telle question.

Conclusion

Considérant la complexité du dossier CNIM, un non spécialiste évitera sans doute d’y investir sauf à l’avoir à un très faible multiple des cash-flows, suffisamment faible pour pallier à son ignorance sur des points clés de l’affaire.

Il est rappelé (si nécessaire) que L’Investisseur Français ne cherche pas à prédire l’évolution d’un cours de bourse à court terme (souvent aléatoire), mais à déterminer la véritable valeur d’une entreprise.

Cette analyse reflète la seule opinion de son auteur : elle n’est pas une recommandation d’achat. L’équipe de l’IF décline toute responsabilité concernant les développements (favorables ou défavorables) d’un investissement dans l’entreprise présentée; chaque lecteur est maître de ses décisions. A date de publication, l’auteur ne possède pas d’actions de l’entreprise présentée.

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