Analyse Cegedim

 

Présentation

Une belle histoire suivie d’une boulimie couteuse, qui menace la survie même de l’entreprise.

L’idée à l’origine de l’entreprise était d’aider le secteur de la santé en France à se moderniser, en informatisant le traitement des flux de données chez et entre les différents acteurs (dossiers des patients chez le médecin, le pharmacien, les assureurs, les hôpitaux, les organismes d’Etats, etc.). Cegedim s’est retrouvé leader sur ce segment et s’est lancée dès 1995 à la conquête de marchés étrangers et dans une diversification de son portefeuille de produits à travers de multiples acquisitions.

Le résultat au bilan : une augmentation considérable de l’endettement et des intangibles. Ainsi, entre 2001 et 2014, la dette nette passe de 37,35 millions à plus de 500 millions fin 2014, et les immobilisations incorporelles passent quant à elles de 330 000 euros à plus de 100 millions tandis que le goodwill passe à plus de 188 millions. La valeur de ces deux « actifs », dépréciée depuis (en partie à cause d’une cession, en partie à cause d’une perte de valeur réelle), a culminé, respectivement, à plus de 200 millions en 2009 et 725 millions en 2011 (date à laquelle le total des intangibles était d’environ 900 millions).

Si le chiffre d’affaires a progressé de 70 millions en 2001 à plus de 900 millions en 2010 et 2011, la rentabilité telle que nous l’ajustons (en retraitant les sommes engagées pour le développement des logiciels en dépenses opérationnelles, que Cegedim n’a pour nous pas plus de raison de mettre au bilan qu’un Microsoft ou un Oracle) n’a pas significativement progressé.

Confrontée au problème de rembourser ses dettes, Cegedim a réussi à céder à IMS Health sa division CRM et données stratégiques pour un peu moins de 400 millions d’euros, entraînant une importante dépréciation du Goodwill (de l’ordre de 200 millions), montrant ainsi en lumière combien Cegedim avait surpayé ses précédentes acquisitions dans le secteur.

Aujourd’hui, grâce à cette rentrée de cash, l’entreprise affiche toujours un bilan composé presqu’exclusivement d’actifs intangibles, et un endettement net de l’ordre de 170 millions dont l’échéance a pu être étendue à 2020 grâce à un nouveau prêt bancaire à taux variable (faible aujourd’hui). Le coût de l’endettement sera ainsi, d’après le management, divisé par 9 (si les taux ne remontent pas contre toute attente, bien entendu).

L’amélioration de la situation financière est nette, mais le challenge pour redresser Cegedim reste de taille : redresser la rentabilité de l’entreprise pour pouvoir payer la dette. Le management prévoit se passer ses offres en mode SAAS, pour réduire à terme le coût de maintenance des solutions. Une seule certitude pour le moment : d’importants investissements devront être engagés pour mettre toute l’offre de Cegedim à jour.

L’entreprise ne générera pas de cash pendant toute cette période de transition. Il est difficile de se prononcer sur le futur succès des offres et leur potentiel de génération de cash. Les changements de périmètre permanents nous empêchent de connaître précisément la rentabilité normalisée du business historique en France (on peut légitimement se demander si, dans son épopée internationale, l’entreprise n’a pas négligé cette division historiquement rentable). Quoi qu’il en soit, l’endettement reste pour nous dissuasif à ce jour.

Remarques annexes :

Une erreur de traitement comptable sur le traitement des locations financement dans le compte de résultat a été commise en 2014, sans grand impact sur les comptes et ce que nous avons à dire de l’entreprise : d’où l’intérêt de regarder le bilan qui reflète l’évolution du patrimoine en premier lieu, comme on ne cesse de le répéter.

On peut noter comme, entre temps, la communication aux investisseurs s’est « professionnalisée ». D’un rapport encore relativement sobre en 2004, allant à l’essentiel (http://www.cegedim.fr/PDF/document-reference-2003.pdf) on passe au corporate bullshit habituel aux grandes entreprises où il y a tant de papier gaspillé pour dire des banalités, et où les comptes sont relégués très loin dans le document.

 

Il est rappelé (si nécessaire) que L’Investisseur Français ne cherche pas à prédire l’évolution d’un cours de bourse à court terme (souvent aléatoire), mais à déterminer la véritable valeur d’une entreprise.

Cette analyse reflète la seule opinion de son auteur : elle n’est pas une recommandation d’achat. L’équipe de l’IF décline toute responsabilité concernant les développements (favorables ou défavorables) d’un investissement dans l’entreprise présentée; chaque lecteur est maître de ses décisions. A date de publication, l’auteur ne possède pas d’actions de l’entreprise présentée.

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