Analyse Catering International Services (CIS)

Préambule à l’analyse de Catering International Services (CIS)

L’analyse suivante a été proposée le 8 août 2014 et ne sera pas mise à jour. Elle donne cependant des éléments toujours utiles à date d’aujourd’hui pour comprendre certaines dynamiques dans l’activité et l’évolution de CIS.

Ticker : CTRG : FP / PEA
Capitalisation : 161M€
Cours retenu pour l’analyse : 20€

Introduction

CIS est un business de catering (traiteur alimentaire) en conditions extrêmes. Il connaît une forte progression des ventes qui ne se retrouve pas dans les bénéfices attribuables à ses actionnaires : les investissements ont depuis 2006 un ROI négatif, ce qui démontre une allocation du capital perfectible sur la période 2006 – 2013.

Malgré cela, le business se négocie à des multiples dignes d’une entreprise en forte croissance des bénéfices.

En cherchant bien, on peut y déceler un petit potentiel si l’on regarde la somme des parties par segmentation géographique des business. Mais la probabilité de prise de pouvoir par un activiste semble faible : le capital est verrouillé et les actionnaires ont voté pour le report de la limite d’âge des administrateurs et dirigeants de la société.

 

Présentation de l’activité de CIS

Comme son nom l’indique, CIS propose principalement des services de « catering », c’est-à-dire de restauration et hébergement, à l’international. Ils gèrent aussi toute l’infrastructure autour de ces services (informatique, eau potable, approvisionnements divers, maintenance des installations, loisirs). Les prestations sont réalisées principalement à proximité des mines et de forages pétroliers et gaziers. L’entreprise est assez récente : elle existe depuis 1992.

On peut dire que l’activité est de niche : CIS fait du catering, mais pas comme Sodexo, en intervenant en « conditions extrêmes », dans des points dits « chauds » (50% du CA en Afrique tout de même).

Les clients sont de grandes entreprises européennes et locales (ils viennent par exemple de remporter un gros contrat avec Petrobras). A noter que l’entreprise emploie beaucoup de main d’œuvre locale, ce qui lui permet de contenir ses coûts.

A priori, difficile de deviner des forces particulières dans l’activité de CIS, hormis le fait qu’ils sont prêts à travailler dans des points chauds.

Ils ont clairement une certaine échelle aujourd’hui avec des ventes autour de 300 millions, mais rien de comparable à Sodexo qui a des ventes de 18,4 milliards.

Malgré cela, ils ont une marge opérationnelle supérieure à Sodexo qui est à un peu plus de 5%, tandis que CIS marge entre 7% (2013) et 12% (2006 et 2007). Le seul coût de la main d’œuvre locale suffit-il à l’expliquer ?

Tabler sur la présence d’un avantage concurrentiel durable semble prospectif.

D’ailleurs, on constate que les contrats sont négociés au cas par cas et certains sont non rentables (notamment en Amérique du Sud / Brésil ces dernières années). Cela démontre potentiellement l’absence de pricing power et la capacité des clients à substituer les services de la société si elle ne signe pas au tarif qu’ils lui imposent.

Les faiblesses et risques de l’activité sont nombreux. La société travaille dans des pays extrêmes, ce qui implique des éléments inattendus comme :

(1) Le changement de réglementations fiscales,

(2) L’existence d’une double imposition,

(3) La nécessité de sortir rapidement de certains pays en cas de danger pour les employés.

Malheureusement, CIS paie bel et bien des impôts locaux en plus de l’IS Français. C’est pénalisant, et, pour le moment, ils n’y peuvent rien (un projet d’optimisation fiscale est supposé être en route depuis 2011, mais on n’en voit pas les fruits à ce jour) : dans beaucoup de pays d’Afrique par exemple, des taxes peuvent apparaître très régulièrement.

Sauf que comme il n’y a pas d’accord de « non double imposition », CIS doit payer partout. Les charges d’impôts locales de CIS augmentent considérablement au fil des ans avec leur chiffre d’affaires. Leur taux d’imposition total est supérieur à 50%, et il est permis de douter sur le fait que leur projet de réduction puisse aboutir : réduire ces coûts sera plus difficile pour CIS que pour un grand groupe, car CIS est une entreprise qui gagne autour de 10 millions par an lorsque les choses vont bien (i.e. pas maintenant), et n’a pas la puissance de feu d’un groupe qui gagne plusieurs centaines de millions ou plusieurs milliards par an. Faire appel à des experts en fiscalité française ainsi qu’en fiscalité exotique pourrait leur couter tous leurs profits des beaux jours.

Par ailleurs, bien que les clients soient supposés être solides, un major pétrolier ou gazier d’un pays « moins solide » est sans doute lui aussi moins solide qu’Exxon, ou même que Total. Exclure le risque d’impayés semble optimiste.

Tout cela n’enlève rien au côté ennuyeux de l’activité, fort appréciable au demeurant, et le courage des entrepreneurs qui ont lancé l’idée et l’ont réalisée.

 

Analyse financière

On peut parfaitement avoir un investissement prudent sans être particulièrement emballé par l’activité d’une entreprise.

Pour réaliser cette analyse, on retient un prix de 20 EUR par action, soit une capitalisation boursière de 161 M€ (8,041 actions en circulation après leur split, et ce chiffre est à peu près constant sur la période d’étude).

Voici quelques chiffres clés qui seront utilisés pour cette analyse.

On relèvera un ralentissement de l’activité en 2013 avec des projets qui ont pris fin. Cependant, et ce malgré la baisse de l’activité début 2014, la société a annoncé être confiante pour l’avenir avec un carnet de commandes record pour 2014 grâce au nouveau contrat avec Petrobras.

Le management prétend aussi pouvoir améliorer la rentabilité de sa filiale sud-américaine grâce à cette commande. L’activité de CIS a été en croissance régulière de 2006 à 2012 : le CA a plus que triplé sur la période. Globalement, l’activité a été favorable pour les entreprises pétrolières sur la période.

On notera toutefois que la croissance du chiffre d’affaires n’a pas d’impact positif au niveau de la rentabilité. C’est même tout le contraire : la marge opérationnelle ne fait que baisser depuis 2007 et a été pratiquement divisée par 2 sur la période 2007 – 2013. CIS essaieraient-ils de gagner des contrats à tout prix sans se soucier de leur rentabilité ? Un pessimiste serait enclin à le penser, tandis que l’optimiste se dirait que la société essaie de gagner en échelle en Amérique du Sud et saura ensuite normaliser la situation. Peut-être, mais d’où viendrait soudainement le pricing power de la société ?

Le résultat net consolidé de 2013 est à peu près le même qu’en 2007 tandis que le résultat net part du groupe est inférieur. L’augmentation de l’activité a plutôt enrichi les intérêts minoritaires que les actionnaires de CIS.

L’activité est consommatrice en capex et en BFR : le FCF sur la période est inférieur au résultat net.

On pourra rétorquer qu’une partie du capex est liée à la croissance, mais il semble prudent de modéliser le fait que 100% du capex est un capex de maintenance : sur la période d’étude, les investissements n’ont pas rapporté un centime aux actionnaires, et n’ont même pas suffi à maintenir le résultat de l’entreprise au même niveau. La croissance de CIS n’est donc pas rentable.

Ayant connu un cash-burn de plus de 6 millions en 2013, la société a coupé son dividende de moitié. Il est passé de 0,275 € par action à 0,13 €.

On remarquera au passage que la société a donné pour justification à la coupe du dividende la volonté de l’actionnaire majoritaire d’investir davantage dans la croissance de la société. Pourquoi pas une raison bassement matérielle à la place ? La société ne peut simplement pas se permettre un dividende à cause de son dernier cash-burn et d’un bilan de moins en moins solide, qui doit supporter des augmentations de BFR importantes liées à la croissance de l’activité et un pic de capex.

D’ailleurs, quid du bilan ?

La société a triplé ses capitaux propres sur la période d’étude, en créant théoriquement un peu moins de 40 millions de valeur au bilan pour les actionnaires. Cela est sensé être la majorité de la création de valeur car le dividende est purement symbolique chez CIS.

D’où vient cette augmentation des capitaux propres ?

Les passifs (courant principalement) ont augmenté de 51 millions environ, et les actifs ont augmenté d’environ 40 millions de plus. La plus grande partie de cette augmentation d’actifs est liée à celle des actifs courants, qui représente près de 87 millions. La trésorerie a, quant à elle, augmenté de 27 millions. La qualité de la conversion d’actifs est globalement bonne, les actifs courants se convertissent bien en cash et actifs courants, et peu d’intangibles sont accumulés au bilan.

La moins bonne nouvelle est que la moitié du cash est coincée en Algérie, qui a décidé d’empêcher CIS Algérie de rapatrier son cash en France via un dividende à la maison mère. Précisément, l’Algérie souhaite fiscaliser le dividende que verserait CIS Algérie.

Cela pose un problème à CIS qui doit financer la croissance de son activité, notamment le nouveau contrat avec Petrobras : en effet, comme CIS créé des sites de restauration, voire même des habitations, propres à chaque projet, il leur faut sortir un capex et financer une augmentation de BFR à chaque nouveau contrat. Ce montant est élevé pour les gros contrats comme celui de Petrobras (si l’on se fie à ce que la société a dû débourser en 2013). La rentabilité de l’investissement n’est d’ailleurs pas toujours au rendez-vous et dépend des modalités des contrats, au cas par cas (si l’on se fie à la période 2006 – 2013, où l’on voit bien l’impact négatif du capex et des augmentations de BFR sur les cash-flows).

Aujourd’hui, la société a donc environ 18,2 millions de cash disponibles hors Algérie. En face de ce cash, elle a des cautions diverses hors bilan à hauteur de 19 millions, en plus de ses 9,8 milliards de passifs financiers à long terme. Avec le problème du cash coincé en Algérie, la liquidité de la société est un peu juste, ce qui explique d’ailleurs qu’elle ait dû recourir à des emprunts pour financer ses nouveaux projets.

Les conditions de financement sont les suivantes :

(1) Prêt BNP de 2,3 M à 2,82 % remboursable in fine en 2018

(2) Prêt Société Générale de 6M à 2,30 %, remboursable en partie annuellement et en partie in fine en 2018

(3) Prêt Santander Brésil de 961 K à 15,12 % remboursable mensuellement jusqu’à fin 2015

(4) Prêt Safra Brésil de 830 K remboursable mensuellement fin 2014 à 16,08 %

Le coût d’emprunt pour financer le BFR est démentiel, et il faut un ROI plus que satisfaisant pour s’en accommoder : Or le ROI de CIS sur ses investissements de croissance au cours de la période d’étude est négatif.

Ceux qui investissent dans la compagnie doivent espérer que cela va changer à l’avenir.

 

Valorisation de CIS et perspectives de l’activité

Il faut croire que le marché aime les « histoires de croissance » car la société, proposée pour 161 millions, cote à 2,67 fois sa book value, à 20,6 fois le résultat net part du groupe sur la période et à 28 fois ses FCF moyens sur la période.

Il faudrait que la société assure une croissance des profits d’au moins 20% par an sur une période assez étendue pour justifier une telle valorisation.

Si une telle croissance du CA semble possible par rapport à l’historique, elle semble moins probable pour les résultats et les FCF. CIS est donc beaucoup trop chère pour un investisseur prudent.

Quel prix peut-on mettre sur CIS ? La réponse à la question n’est pas facile et dépend du tempérament de l’investisseur. Pour un investisseur prudent, qui n’y voit qu’un business moyen dont les retours sur capitaux n’ont pas à être beaucoup plus élevés que la moyenne, un multiple de book value compris entre 1 et 1,5 est une fourchette de valeur cible acceptable : une fois la book si on en reste au ROE de 2013, une fois et demie si on se dit qu’il peuvent faire du 15%. Bref, disons que CIS vaudrait alors environ la moitié du prix actuel.

Bien sûr, si la société parvenait à faire revenir ses retours sur capitaux aux niveaux de 2006 – 2007, le prix actuel pourrait se justifier. Mais le marché price peut-être déjà un retour à un ROE de 30%. Comment CIS peut tenir durablement un ROE de 30% ? Comment une société qui a manifestement bradé ses prix sur une période de 8 ans pourrait faire revenir son pricing aux niveaux d’antan en ayant plus de 2/3 de ses contrats (CIS a plus que triplé son activité sur notre période d’étude) avec des conditions 3 fois plus défavorables que celles de l’époque ? Pourquoi les clients accepteraient-ils facilement de tripler le budget qu’ils accordent à CIS ? etc.

Il semble que CIS ne pourrait retrouver cette rentabilité qu’en se débarrassant de la majorité de ses contrats : ce ne serait pas forcément bénéfique, car les installations temporaires prévues pour les projets de forage (par exemple) ne peuvent pas être facilement vendues, et encore moins facilement à leur valeur portée au bilan.

Aussi, il est possible que le marché fasse erreur en considérant que CIS est une action de croissance. Vraisemblablement, il y a une composante cyclique dans l’activité : on peut présumer qu’en 2006-2007, avec un pic historique de demande pour les forages, les clients étaient prêts à payer des tarifs prohibitifs pour avoir un fournisseur de services de catering sur leurs sites car il y avait trop de demande et pas assez d’offre sur le marché. Aujourd’hui, la tendance s’est a priori équilibrée, et on va même avoir moins de demande pour les forages si l’on en croît les perspectives de Transocean évoquées dans son analyse. CIS pourrait avoir un vent de face supplémentaire…

Une campagne activiste ou un changement de politique de gestion pourraient débloquer pas mal de valeur supplémentaire en rationalisant le portefeuille de projets, ou même simplement via des spin-offs. En effet, la somme des parties indique quelques sources de valeur potentielle dans CIS.

 

Somme des parties

Depuis 2008, on a une segmentation géographique des activités dans les rapports :

Sommes des partiesSans prise en compte des intérêts minoritaires201320122011201020092008
AfriqueChiffre d’affaires151 084156 547131 190102 07741 05739 744
Résultat consolidé11 77210 84811 7709 4816 8524 212
Asie / OcéanieChiffre d’affaires62 93988 14175 88437 58520 33911 027
Résultat consolidé91 66612 6728 2036 276608-3
CEIChiffre d’affaires22 82714 30113 14612 47832 84321 147
Résultat consolidé283-104190-3533 3242 946
Amérique du SudChiffre d’affaires54 51956 55646 61644 48024 57620 800
8M d’augmentation de capital en 2013Résultat consolidé-5 362-3 791-1 9452452 941

On peut se dire que la partie Afrique et Asie pourraient valoir environ 200 millions sans prise en compte des intérêts minoritaires (10 fois l’EBIT). En soustrayant les intérêts minoritaires, capitalisés à environ 10 fois pré-taxes, nous aurions un impact négatif d’environ 34 millions sur la valorisation (2,3 millions après taxes représentent environ 3,4 millions pré-taxes). Au total, on serait à 166 millions.

En ayant étudié la société, on devine que ce que CIS nomme résultat consolidé correspond à l’EBIT. On note que la valeur de CIS réside, en 2013, dans les segments Afrique et Asie. Le segment CEI est neutre tandis que l’Amérique du Sud pompe du cash : non seulement CIS y perd de l’argent, mais en plus, elle a dû refinancer sa filiale avec une augmentation de capital de 8 millions.

Ainsi, on se rend compte que si le cash-burn en Amérique du Sud s’arrêtait, on pourrait justifier la valorisation actuelle de CIS à 161 millions. Cependant, la marge de sécurité par rapport aux parties profitables de la société n’apparaît pas flagrante, même avec cette approche.

 

Quelques points troublants

– On ne sait pas vraiment pourquoi les marges baissent, on ne s’attarde pas sur le FCF négatif du dernier exercice, et on nous donne une raison bizarre pour la coupe d’un dividende déjà pratiquement inexistant

– La société investit avec un ROI négatif sur la période étudiée.

– Régulièrement, l’entreprise communique des « renforcements dans la structure » à travers des recrutements au siège (dans les systèmes d’information, comptabilité et finances, opérations et achats) et on a aussi recruté un DGA. Comment une augmentation des frais de siège aide-t-elle les opérations consistant, par exemple, à servir de la nourriture plus efficacement, et à augmenter les marges et le ROI ?

– CIS a recruté deux administrateurs de plus pour avoir une « meilleure gouvernance ». La même question que précédemment se pose.

– Les transactions avec les parties liées semblent un peu trop nombreuses.

– L’âge limite pour la nomination aux fonctions d’administrateur, de Président et de Directeur Général de la Société a été porté à 80 ans. Le fondateur de l’entreprise et ses proches souhaitent rester impliqués, alors que CIS pourrait avoir besoin de personnes attachées aux notions de ROI et de FCF.

– Il existe un programme de rachat d’actions uniquement pour assurer le contrat de liquidité. La limite max : 35 €. Manifestement, la société sait qu’elle peut racheter des actions, mais ne souhaite pas le faire dans le but de les annuler. Peut-être n’y voit-elle pas de décote ?

 

Catalyseurs

(1) Projet d’optimisation fiscale en cours depuis 2011 : il y a quelques économies à glaner pour augmenter de résultat net de 4 – 5 millions. Cela peut créer pas mal de valeur pour les actionnaires : mais attention, l’exécuter risque de coûter assez cher et on ne voit pas de progression depuis le lancement du projet.

(2) Le carnet de commandes est bon : si les marges pouvaient remonter, la société s’en porterait mieux.

(3) Possible réduction des pertes / retournement en Amérique du Sud (d’après le management, le contrat avec Petrobras devrait y aider).

 

Risques

(1) Valorisation élevée, celle d’une société de croissance

(2) Moins de forages

(3) Baisse de l’activité minière

(4) Instabilité politique dans les Etats où CIS intervient (ils ont dû quitter l’Irak par exemple)

(5) Risque de change dans les devises des pays où CIS intervient (ex : CA T1 2014 en baisse d’environ 10% – légère baisse à taux de change constant à 65,8 M€)

 

Conclusion

CIS semble très onéreuse pour un investisseur prudent. La valorisation price des perspectives radieuses.

Il est rappelé (si nécessaire) que L’Investisseur Français ne cherche pas à prédire l’évolution d’un cours de bourse à court terme (souvent aléatoire), mais à déterminer la véritable valeur d’une entreprise.

Cette analyse reflète la seule opinion de son auteur : elle n’est pas une recommandation d’achat. L’équipe de l’IF décline toute responsabilité concernant les développements (favorables ou défavorables) d’un investissement dans l’entreprise présentée; chaque lecteur est maître de ses décisions. A date de publication, l’auteur ne possède pas d’actions de l’entreprise présentée.

 

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