Analyse Airbus

Airbus est le leader mondial du secteur aéronautique et spatial (civil et militaire), en duopole avec Boeing.

Il faut un grand nombre d’années pour rentabiliser un programme aéronautique (si tant est qu’on y parvienne) : forte intensité capitalistique, très forte barrière à l’entrée.

Il est difficile d’établir la capacité bénéficiaire normalisée (*) d’Airbus sur la base de ses états financiers – la source d’informations la plus fiable pour étudier une entreprise.

 

Pourquoi ?

D’un côté, la division aéronautique (la majeure partie de l’activité) utilise une comptabilité au premier abord très conservatrice, dans la mesure où elle passe en charges tous les coûts des programmes et reconnaît les ventes seulement à la livraison des avions.

Considérant qu’un programme donné met plusieurs années à être rentabilisé, cela signifie que les profits affichés sont en-dessous de la capacité bénéficiaire réelle lorsque de nouveaux programmes sont lancés.

Parallèlement, les contrats de défense sont comptabilisés comme des chantiers, et leur revenu est reconnu au prorata de l’avancement. Si le programme prend du retard, une provision est passée au moment du constat de ce retard.

Ainsi, à une date donnée, il est vraiment difficile de savoir quel est le profit réel de ces activités. L’investisseur est obligé de se fier à des estimations, avant de se laisser éventuellement surprendre par une provision.

Enfin, la société souscrit à des contrats de couverture des devises (« hedges ») pour couvrir ses cash-flows contre l’évolution du cours de la paire EUR/USD. A ce jour, on constate des pertes démentielles sur ces couvertures (présentées en-dessous du compte de résultat) [1], et il est difficile d’en estimer précisément l’impact sur la capacité bénéficiaire normalisée de l’entreprise.

Le bilan de l’entreprise est particulièrement solide, avec des liquidités qui couvrent confortablement les dettes au premier semestre 2016 (en tenant compte du portefeuille de titres détenus en actifs non courants). [2]

L’impact combiné de ces éléments rend une analyse sérieuse de la société hors de portée d’un analyste qui s’appuie uniquement sur les informations réglementées. Il est difficile de trouver les informations nécessaires à un calcul fiable de la capacité bénéficiaire normalisée.

Comment dans ce cas apprécier objectivement le cours de l’action d’Airbus ?

Note : le retour sur investissement est sans doute très supérieur au coût du capital (marché oligopolistique qui permet une telle dynamique d’affaires), et cet élément serait également crucial dans la valorisation du business…

 

Risques

– Baisse significative du carnet de commandes après l’expansion des flottes récemment constatée au niveau mondial (retournement de cycle).

– Ralentissement économique qui entraînerait difficultés financières pour les compagnies aériennes et/ou coupes budgétaires dans le secteur défense.

– Une remontée des taux pourrait dissuader les compagnies aériennes à investir dans leur flotte autant qu’elles le font actuellement.

– Des surcoûts supplémentaires pour les programmes existants (Airbus A350 et A400M) ou à venir.

 

Conclusion

Qu’il est difficile pour un analyste qui s’appuie uniquement sur les rapports de l’entreprise de travailler sur Airbus…

Il est rappelé (si nécessaire) que L’Investisseur Français ne cherche pas à prédire l’évolution d’un cours de bourse à court terme (souvent aléatoire), mais à déterminer la véritable valeur d’une entreprise.

Cette analyse reflète la seule opinion de son auteur : elle n’est pas une recommandation d’achat. L’équipe de l’IF décline toute responsabilité concernant les développements (favorables ou défavorables) d’un investissement dans l’entreprise présentée; chaque lecteur est maître de ses décisions. A date de publication, l’auteur ne possède pas d’actions de l’entreprise présentée.

 

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Détail des calculs

 

[1] Couverture des taux de change

En 2015 Airbus a enregistré une perte de 3,8 Mds sur la valeur de ses contrats de couverture et 1,5 Md au premier semestre 2016.

 

[2] Calcul de la position de trésorerie

Au 30 juin 2016, le bilan affiche :

– 7,965 Mds de trésorerie
– 1,75 Md d’actifs financiers à court terme
– 9,7 Mds d’actifs financiers à long terme
– 3,4 Mds de dettes financières à court terme
– 8,9 Mds de dettes financières à long terme

Total = 7,965 + 1,75 + 9,7 – 3,4 – 8,9 = 7,1 Mds€

 

* Capacité bénéficiaire normalisée : le flux de cash moyen que l’entreprise est capable de générer (avant de décider de l’allouer dans une éventuelle croissance).

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